ستاني كوليشوف، مؤسس ومدير تنفيذي لشركة أيف، نشر تحليلًا يحذر من تزايد الضائقة في سوق الائتمان الخاص الذي تبلغ قيمته 1.8 تريليون دولار، حيث تؤدي معدلات الفائدة المرتفعة باستمرار إلى ضغط على المقترضين، مع مواجهة صناديق رئيسية ضغوط سحب واسترداد، وتراجع أسعار أسهم مديري الأصول البديلة الرائدين بنسبة تتراوح بين 20 إلى 50 في المئة.
توضح تقييمات كوليشوف بتاريخ 6 مارس 2026 سيناريوهات تتراوح بين تعثر صندوق واحد بشكل عزل إلى عدوى نظامية، مع التحذير من ضرورة تطبيق بروتوكولات التمويل اللامركزي (DeFi) معايير شفافية قوية لتجنب أن تصبح “سيولة خروج” للمستثمرين المؤسساتيين الذين يسعون لبيع الأصول غير السائلة.
بيئة معدلات الفائدة المرتفعة وأساسيات الائتمان الخاص
عبء تكلفة رأس المال
بدأت الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي دورة تشديد عدوانية في مارس 2022، حيث رفع المعدلات من قرب الصفر إلى أكثر من 5 في المئة بحلول منتصف 2023 — أسرع دورة رفع خلال أربعة عقود. وظلت المعدلات مرتفعة حتى أوائل 2026 مع تخفيضات طفيفة فقط، مما يخلق ضغطًا مستمرًا على المقترضين الذين بدأوا قروضًا خلال فترات انخفاض أو متوسط المعدلات.
بالنسبة للشركات ذات الالتزامات القائمة، يترجم ذلك إلى تكلفة رأس مال أعلى بشكل كبير تتراكم مع الوقت. على الرغم من أن الاقتراض والإقراض هما مرحلتان طبيعيتان في التمويل المؤسسي، إلا أن المشكلة تظهر عندما تصبح التكاليف المرتفعة غير قابلة للتحمل للمقترضين على مدى فترات طويلة.
هيكل الائتمان الخاص
عادةً ما تعمل صناديق الائتمان الخاص كصناديق مغلقة أو شبه سائلة يديرها مديرو الأصول، وتوجه رأس المال نحو فرص الإقراض لتحقيق عوائد للمستثمرين من صناديق التقاعد وشركات التأمين إلى المكاتب العائلية والمشاركين من القطاع التجزئة.
الصناديق المغلقة تمنع السحب حتى تاريخ الاستحقاق، والذي يتراوح عادة بين 7 إلى 10 سنوات. الصناديق شبه السائلة توفر نوافذ سحب ربع سنوية مع حدود، في حين توفر شركات تطوير الأعمال سيولة يومية من خلال التداول في البورصات. وتعمل هذه الهياكل كبنوك خاصة، تقدم رأس المال للشركات وتجمع الفوائد.
يمول الائتمان الخاص بشكل رئيسي عمليات الاستحواذ الممولة بالديون للشركات الخاصة، والقروض بين الشركات في السوق الوسطى، والإقراض المدعوم بالأصول عبر الطائرات، والشحن، وقروض المستهلكين، والائتمان العقاري. نما السوق لملء الفجوات التي خلفتها تراجعات البنوك عن الإقراض للشركات ذات المخاطر الأعلى، مدفوعًا بشكل كبير بتنظيمات بازل 3 بعد 2008. اليوم، يمول الائتمان الخاص حوالي 80 إلى 90 في المئة من عمليات الاستحواذ الممولة بالديون في السوق الوسطى الأمريكية.
إشارات الضائقة السوقية
ضغوط السحب وردود فعل المديرين
كشفت الأشهر الأخيرة عن ضغوط كبيرة في سوق الائتمان الخاص. تلقى صندوق BCRED، وهو الصندوق الرائد لشركة بلاكستون، الذي يدير حوالي 82 مليار دولار، طلبات سحب بقيمة 3.7 مليار دولار خلال الربع الأول من 2026 — أي حوالي 8 في المئة من صافي قيمة الأصول. أدخلت بلاكستون 400 مليون دولار من رأس مالها لدعم السيولة، واقترب الصندوق من إغلاق عمليات السحب.
تلقى صندوق HPS للقروض الشركاتية من بلاك روك، وهو صندوق بقيمة 26 مليار دولار، طلبات سحب بقيمة 1.2 مليار دولار، مما استلزم إغلاق عمليات السحب مع عدم القدرة على تلبية طلبات بقيمة حوالي 580 مليون دولار.
شهدت أداة الائتمان الخاص بالتجزئة Blue Owl سحبًا بقيمة 2.9 مليار دولار خلال الربع الرابع من 2025، مع وصول طلبات السحب إلى 15 في المئة من صافي قيمة الأصول، ويرجع ذلك بشكل كبير إلى التعرض لقروض البرمجيات. ارتفعت مؤشرات تعثر القروض المراقبة في بعض الصناديق إلى ما يصل إلى 9 في المئة.
إعادة تقييم السوق
بدأ السوق في إعادة تقييم التعرض للائتمان الخاص. انخفض صندوق VanEck BDC Income ETF بنسبة تقارب 15 في المئة خلال العام الماضي. انخفضت أسهم Blue Owl Capital بنحو 50 في المئة خلال العام، مع حوالي 30 في المئة من ذلك الانخفاض خلال 2026. شهدت كل من Apollo، وBlackstone، وAres، وKKR انخفاضًا في الأسهم بنحو 20 في المئة بسبب مخاوف تتعلق بالائتمان الخاص.
يتداول متوسط شركة تطوير الأعمال الآن بخصم يقارب 20 في المئة من صافي قيمة الأصول، مع عوائد تتراوح بين 10 إلى 11 في المئة — وهو وضع غير معتاد تاريخيًا، حيث كانت تتداول عادةً بخصومات. يشير هذا الخصم إلى مخاوف السوق من أن محافظ القروض قد تكون مبالغًا في تقييمها، وأن حالات التخلف عن السداد قد تزداد، أو أن مخاطر السيولة تتزايد.
كبار مديري الائتمان الخاص حسب الأصول المدارة
أبولو: حوالي 460 مليار دولار
بلاكستون: حوالي 330 مليار دولار
Ares: حوالي 280 مليار دولار
KKR: حوالي 220 مليار دولار
كارلايل: حوالي 190 مليار دولار
Blue Owl: حوالي 170 مليار دولار
تحليل السيناريو وتقييم المخاطر النظامية
الحجم وإمكانية الانتشار
بلغت إجمالي عمليات السحب من الصناديق المتأثرة حوالي 7 مليارات دولار أو أكثر، تمثل من 5 إلى 10 في المئة من صافي قيمة الأصول للمركبات المتأثرة. بينما تتراجع مديري الأصول البديلة العامة بنسبة 20 إلى 30 في المئة، لا يزال حجم سوق الائتمان الخاص الإجمالي يتراوح بين 1.8 إلى 2 تريليون دولار. أكبر الصناديق تصل إلى 20 إلى 80 مليار دولار، مقارنة بسوق السندات العالمية البالغ 130 تريليون دولار أو أصول البنوك البالغة 180 تريليون دولار.
حدد كوليشوف ثلاثة سيناريوهات تزداد خطورتها:
السيناريو أ: تعثر صندوق كبير واحد (~50 مليار دولار)
يفقد المستثمرون رأس مالهم، وتفقد بعض الشركات التمويل، وتتوسع فروق الائتمان. من المحتمل أن يمتص النظام الصدمة.
السيناريو ب: فشل عدة صناديق بشكل متزامن
يتجمد سوق الائتمان، ولا تستطيع الشركات الممولة بالديون إعادة التمويل، وتتسلسل حالات التخلف عن السداد. قد يؤدي ذلك إلى ركود في دورة الائتمان.
السيناريو ج: انهيار الائتمان الخاص + القروض الممولة بالديون
يحدث أزمة أوسع في الائتمان المؤسسي: تفشل صفقات الأسهم الخاصة وتصبح البنوك معرضة للخطر. سيكون هذا نظاميًا حقًا.
مسار العدوى إلى الأسواق العامة
على الرغم من أن صناديق الائتمان الخاص لا تزال صغيرة نسبيًا في الصورة المالية الأوسع، ومن غير المرجح أن تشكل خطرًا نظاميًا بمفردها، فإن السيناريو الأكثر قلقًا هو فقدان الثقة الذي يبدأ في أسواق الائتمان الخاص — خاصة حول الإقراض للشركات الضعيفة أمام اضطرابات الذكاء الاصطناعي — ثم يتسرب إلى أسواق السندات العامة. هذا المسار ممكن لأن الشركات الكبرى في سوق السندات أكثر تعرضًا للأتمتة واضطرابات الذكاء الاصطناعي مقارنة بالأعمال الصغيرة ذات النمو السريع التي يمولها الائتمان الخاص عادةً.
التداعيات على RWAs وDeFi
التعرض الحالي والمخاطر
تم توزيع العديد من صناديق الائتمان الخاص على المستثمرين من القطاع التجزئة عبر صناديق البورصة للائتمان الخاص، أو صناديق الائتمان الخاص شبه السائلة، أو صناديق السحب ربع السنوية، مع حدود عادة لا تتجاوز 5 في المئة من صافي قيمة الأصول لكل ربع سنة، مع عوائد مستهدفة بين 8 و11 في المئة. أظهرت عمليات الإغلاق الأخيرة أن سياسات السحب يمكن أن تُشدد حسب تقدير المديرين عندما تتدهور الظروف.
حدد كوليشوف خطرًا هيكليًا في كيفية تغليف الائتمان الخاص لتمويل DeFi: إذ قد لا يفهم العديد من المستخدمين الموجهين للقطاع التجزئة بشكل كامل التعرضات الأساسية قبل الالتزام برأس المال. توجد أمثلة كثيرة على مستخدمي DeFi الذين يودعون أموالاً في استراتيجيات RWAs ذات العائد المرتفع ليكتشفوا لاحقًا أن التعرض الأساسي يحمل مخاطر مدة كبيرة.
الفرص والضمانات
بينما تمثل الأصول الواقعية أكبر فرصة قصيرة الأمد لـDeFi، أعرب كوليشوف عن قلقه من أن المستغلين المؤسساتيين قد يرون في DeFi قناة لبيع المنتجات غير السائلة والمتعثرة التي سئم منها وول ستريت، مستخدمين المشاركين في DeFi كمصدر سيولة خروج. ويزيد من هذا الخطر أن تقييم فرص تخصيص RWAs أصعب بطبيعته من الفرص الأصلية في DeFi، لافتقارها إلى الشفافية أو التحقق على السلسلة.
ومع ذلك، فإن الائتمان الخاص الذي يتم بشكل جيد على السلسلة يوفر شيئًا لا يمكن للتمويل التقليدي توفيره أساسًا: الضمانات التي ينفذها العقود الذكية. يمكن ترميز نوافذ السحب، وحدود السحب، ونسب الضمان، وقواعد التوزيع بشكل لا يمكن تغييره، مما يمنع مديري الصناديق من تعديل الشروط بشكل تعسفي بعد التزام رأس المال. في التمويل التقليدي، اكتشف المستثمرون مع BCRED وHLEND أن سياسات السحب يمكن أن تُشدد حسب تقدير المديرين. على السلسلة، تكون تلك القواعد شفافة منذ اليوم الأول وتُنفذ بواسطة الكود.
متطلبات نجاح دمج RWAs
لكي تنجح RWAs في DeFi ولكي يتوسع DeFi بشكل ملموس من خلال الأصول الواقعية، يحتاج القطاع إلى تنظيم دقيق للفرص التي تربط بين التمويل التقليدي والأسواق على السلسلة. ويتطلب ذلك:
-
معايير شفافية قوية
-
الإفصاح الصحيح عن المخاطر
-
التحقق المستقل من الضمانات الأساسية
-
أطر حوكمة تحمي المشاركين على السلسلة من أوجه عدم المساواة في المعلومات
بدون هذه الضمانات، فإن تقارب التمويل التقليدي وDeFi قد يصبح استغلاليًا بدلاً من أن يكون مضافًا، وأكد كوليشوف أن DeFi يجب ألا يتحول إلى سيولة خروج لوول ستريت.
الأسئلة الشائعة: ضائقة الائتمان الخاص وتداعيات DeFi
س: ما الذي يسبب الضائقة الحالية في أسواق الائتمان الخاص؟
ج: المعدلات المرتفعة المستمرة — التي استمرت منذ أن بدأ دورة التشديد للاحتياطي الفيدرالي في 2022 — أدت إلى تكاليف خدمة ديون غير قابلة للتحمل للمقترضين. أدى ذلك إلى ضغوط سحب على الصناديق، وانخفاض أسعار أسهم مديري الأصول البديلة، وخصومات على صافي قيمة الأصول لصناديق البورصة للائتمان الخاص، مع بعض الصناديق التي أوقفت عمليات السحب.
س: هل يمكن أن تؤدي ضائقة الائتمان الخاص إلى أزمة مالية أوسع؟
ج: في حال تعثر صندوق كبير واحد فقط، فمن المحتمل أن يتم امتصاص الصدمة، لكن فشل عدة صناديق بشكل متزامن قد يوقف سوق الائتمان ويؤدي إلى ركود. والخطر الأكبر هو انتقال العدوى إلى أسواق السندات العامة، خاصة مع تعرض الشركات الكبرى لاضطرابات الذكاء الاصطناعي.
س: كيف يؤثر ذلك على مستثمري DeFi الذين يفكرون في فرص RWAs؟
ج: يواجه مستخدمو DeFi الذين يودعون رأس مال في استراتيجيات RWAs ذات العائد المرتفع مخاطر هيكلية، بما في ذلك احتمال استخدامها كمصدر سيولة خروج للمؤسسات التي تسعى لبيع الأصول المتعثرة. ومع ذلك، فإن الائتمان الخاص على السلسلة يمكن أن يوفر حماية متفوقة من خلال ضمانات العقود الذكية التي تنفذ شروط السحب.
س: ما هي الضمانات التي يحتاجها DeFi لدمج RWAs بشكل مسؤول؟
ج: يتطلب الأمر معايير شفافية قوية، وإفصاحًا مناسبًا عن المخاطر، والتحقق المستقل من الضمانات، وأطر حوكمة تحمي المشاركين على السلسلة من أوجه عدم المساواة في المعلومات لضمان أن يكون التقارب مع التمويل التقليدي مضافًا وليس استغلاليًا.
