المؤلف: CoinFound
لفترة طويلة، كان الدور المركزي للعملات المستقرة في السوق أشبه بأداة تسوية الدولار على السلسلة: فهي تتولى وظائف الوسيط التجاري، والأصول التحوطية، والتحويلات عبر الحدود، والسيولة الأساسية في التمويل اللامركزي، وهي البنية التحتية غير الصوتية الأهم في منظومة التشفير. لكن بعد دخول عام 2026، بدأت تظهر نوع من التمايز الهيكلي الأعمق في هذا المجال: لم تعد المزيد من الأموال تكتفي بـ"الاحتفاظ بأصول مرتبطة بالدولار"، بل بدأت تسعى إلى “الاحتفاظ بأصل دولار على السلسلة يمكن أن يستمر في الكسب، ويُرهن، ويُدمج، ويشارك في استراتيجيات مجمعة”.
تشير دراسة CoinFound الأخيرة بعنوان “لحظة ‘المال في الحساب’ على السلسلة: هجرة السيولة وراء الارتفاع السريع للعملات المستقرة ذات العائد” إلى أن العملات المستقرة ذات العائد قد انتقلت من فئة هامشية إلى نمو سريع. حتى منتصف مارس 2026، بلغ إجمالي قيمة السوق العالمية للعملات المستقرة حوالي 320 مليار دولار؛ وبلغ حجم العملات المستقرة ذات العائد حوالي 22.7 مليار دولار، وهو توسع واضح مقارنة بحوالي ستة أشهر سابقًا الذي كان حوالي 11 مليار دولار، وارتفعت نسبة السوق الإجمالية للعملات المستقرة من حوالي 4.5% إلى حوالي 7.4%.
هذه ليست مجرد حركة سوقية عادية، وليست مجرد “منتج عالي العائد يجذب الأموال على المدى القصير”. من منظور أعمق، إنها هجرة سيولة تدور حول كفاءة رأس المال، وحقوق السيطرة على الأموال، ومنطق إدارة الأصول على السلسلة.
لماذا تضاعف حجم العملات المستقرة ذات العائد تقريبًا خلال نصف سنة؟
إذا نظرنا فقط إلى الظواهر السطحية، فالكثيرون سيستنتجون بشكل طبيعي أن السبب هو أنها تقدم عوائد أعلى.
لكن هذا الاستنتاج يفسر الظاهرة فقط، ولا يفسر الهيكل.
لأنه في بيئة السوق في مارس 2026، يمكن للمنصات المركزية والمنصات التقليدية المتوافقة أن تقدم أيضًا منتجات عوائد على العملات المستقرة ليست منخفضة. فبالنسبة للمنصات الرائدة، يمكن أن تقدم عوائد جذابة جدًا على USDC و USDe وغيرها، خاصة في مراحل معينة، مع نسب عائد سنوية مغرية. وللمستخدم العادي، هناك مزايا واضحة: الحد الأدنى للدخول أقل، العمليات أبسط، لا حاجة لإدارة المفاتيح الخاصة، ولا يتحمل مخاطر التفاعل على السلسلة، أو تكاليف الغاز، أو مخاطر العقود الذكية.
لو كانت السوق مجرد سعي وراء الربح فقط، فمن المنطقي أن تظل الأموال أكثر في منتجات التمويل في المنصات، بدلاً من التعمق في بيئة السلسلة وتحمل مخاطر وتعقيدات أعلى.
لكن الواقع هو العكس تمامًا — أكثر من 22.7 مليار دولار من الأموال تتجه باستمرار نحو العملات المستقرة ذات العائد.
هذا يدل على أن الدافع الحقيقي وراء هذا الانفجار ليس هو العائد الظاهر، بل هو كفاءة رأس المال المركبة على مستوى أعلى.
ليس “عوائد مرتفعة” فقط، بل “عائد + سيولة + قابلية التجميع”
نمط الكسب في البورصات المركزية التقليدية أقرب إلى “ودائع ثابتة”.
يودع المستخدمون أموالهم ويحصلون على عائد ثابت أو متغير، لكنهم في المقابل يتخلون عن سيولة واستخدام تلك الأموال. الأموال التي تكون في حالة إدارة مالية عادةً لا يمكن أن تُستخدم كضمان لفتح مراكز مشتقة، أو تواصل توفير السيولة لبروتوكولات التمويل اللامركزي، أو أن تُستخدم مرارًا وتكرارًا في عمليات الإقراض، وتقسيم العوائد، أو الرافعة المالية.
أما تصميم العملات المستقرة ذات العائد، فهو يغير هذا المفهوم تمامًا.
فهو يدمج “حق العائد” مباشرة في الأصل الرقمي نفسه، مما يجعل هذا النوع من الأصول ليس مجرد وسيلة للكسب، بل هو “بناء ديناميكي” يمكن رهنه، ودمجه، واقتراضه، وتداوله، وإعادة تجميعه على السلسلة.
وبمعنى آخر، فإن ما يحمله المستخدم ليس دولارًا ثابتًا، بل هو أصل يمكن أن يستمر في الكسب، ويشارك في إدارة رأس المال على السلسلة.
هذه هي المنطق الأساسي الحقيقي وراء هجرة السيولة في هذا الدوران:
ما يهم الأموال ليس فقط العائد الظاهر الذي يتراوح بين 4% و8%، بل هو أن الأصل الذي يمتلكه المستخدم يظل محافظًا على كامل سيولته واستراتيجيته على السلسلة، حتى وهو يحقق عائدًا.
وهذا الأصل يمكن أن:
- يُستخدم كضمان في بروتوكولات الإقراض
- يُقسّم إلى رأس مال وعائد ويُتداول
- يُستخدم كضمان في المشتقات
- يُدمج في خزائن البروتوكولات وميزانيات DAO
- يُكرر بين بروتوكولات متعددة لتعظيم كفاءة رأس المال
بعبارة أخرى، فإن العملات المستقرة ذات العائد ليست “نقطة النهاية” لأموال السلسلة، بل هي منصة انطلاق جديدة.
من يقود هذه الهجرة بقيمة مئات المليارات من السيولة؟
من خلال تحليل المشهد الحالي، فإن اللاعبين الرئيسيين في هذا المجال هم بشكل رئيسي أنظمة أصلية على السلسلة، ممثلة بـ USDS / sUSDS و USDe / sUSDe؛ بينما تمثل منتجات مثل USYC و BUIDL و USDY مسارات مجاورة للأصول ذات العائد على الدولار على السلسلة.
على الرغم من أن كلا النوعين يتنافسان على “أموال العائد على الدولار على السلسلة”، إلا أن هياكلها القانونية، وخصائص الامتثال، وتحديد المنتجات ليست متطابقة تمامًا.
ثلاثة مسارات رئيسية للعائد: من أين تأتي الأموال؟
هذا هو السؤال الأهم في السوق.
لا يمكن أن ينشأ العائد وراء 22.7 مليار دولار من فراغ. تلخص دراسة CoinFound المسارات السائدة حاليًا في ثلاث فئات:
المسار الأول: نموذج التمثيل RWA
يعتمد هذا النموذج على أصول مالية تقليدية مثل سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل، وعمليات إعادة الشراء الليلي في البنوك، وغيرها من الأصول المالية التقليدية.
جوهره هو تحويل عوائد الفوائد على الدولار من العالم الحقيقي، عبر هياكل الثقة، والصناديق، والتوكنات، إلى على السلسلة.
مميزات هذا المسار:
- توافقية أعلى نسبيًا
- مخاطر أقرب إلى أدوات إدارة السيولة التقليدية بالدولار
- مصدر عائد واضح، يعتمد بشكل رئيسي على فوائد سندات الخزانة الأمريكية وعوائد السوق النقدي
كما يظهر في الصورة الأولى، جوهر هذا المسار هو:
الأموال تأتي من فوائد الدولار في العالم الحقيقي.
المسار الثاني: الدولار المركب / الاصطناعي (Delta-neutral / synthetic USD)
هو المسار الأكثر طبيعة للأصول الأصلية على السلسلة، والأكثر تعقيدًا ومرونة.
فكرته الأساسية هي حزم الأصول المودعة أو المرهونة مع مراكز قصيرة على مشتقات، لبناء أصل اصطناعي مرتبط بالدولار بشكل قريب.
وتعتمد العوائد بشكل رئيسي على:
- عوائد الرهن الأساسية
- رسوم التمويل أو الفارق في السوق المستمر أو العقود الآجلة
ويمثل هذا النموذج أنظمة مثل Ethena وغيرها من أنظمة الدولار الاصطناعي.
مزاياه:
- قابلية تجميع عالية جدًا
- مرونة عالية في العوائد
- أسهل في الاندماج في منظومة التمويل اللامركزي
لكن عوائده تعتمد بشكل أكبر على هيكل السوق، وطلب الرافعة، وسيولة المشتقات.
يكون أكثر قوة في سوق الثور، ويواجه ضغوطًا أكبر عندما يبرد السوق.
المسار الثالث: الرهن الأصلي على السلسلة
يعتمد هذا المسار مباشرة على عوائد الرهن على شبكات PoS الأساسية.
يستخدم المُصدرون هندسة مالية لتحويل عوائد الرهن على أصول مثل ETH، بعد عمليات التحوط وإعادة التغليف، إلى أدوات عائد دولارية أكثر استقرارًا.
لا يعتمد على فوائد سندات الخزانة، ولا يعتمد بشكل كامل على رسوم التمويل، بل يعتمد بشكل مباشر على مكافآت الإجماع في نظام البلوكشين نفسه.
التشكيلة الرائدة أصبحت واضحة، وتركز العرض
من خلال المشهد الحالي، أصبح توزيع اللاعبين الرائدين واضحًا إلى حد كبير.
Sky (USDS / sUSDS)
Sky هو أحد أقرب الأنظمة إلى “البنك الداخلي المبرمج” في منظومة العملات المستقرة ذات العائد.
حصانته التنافسية ليست فقط في الحجم، بل في دمج العملات المستقرة، ومعدلات الادخار، ونظام الرهن، وقابلية التكوين في DeFi ضمن إطار عقد واحد، مما يخلق ترابطًا نظاميًا قويًا.
Ethena (USDe / sUSDe)
Ethena هو أحد أبرز اللاعبين في مسار الدولار الاصطناعي.
مزاياه الحقيقية تكمن في تكامل عميق مع بنى تحتية مثل Aave وPendle، مما يجعل USDe / sUSDe أكثر من مجرد منتج عائد، بل أصول ضمان واستراتيجية عالية التردد في منظومة DeFi بأكملها.
Circle USYC
USYC أقرب إلى صندوق سوق نقدي على السلسلة، وليس مجرد عملة مستقرة ذات عائد ضيق.
مميزاته ليست في “عائد أعلى”، بل في قدرته على الاستفادة من قنوات Circle التجارية، وتوزيع المؤسسات، مما يمنحه نفوذًا قويًا في إدارة السيولة النقدية للمؤسسات، وفي حالات الضمان.
BlackRock BUIDL
BUIDL هو منتج صندوق على السلسلة موجه للمؤسسات بشكل رئيسي.
يمثل مسار نقل منتجات إدارة الأصول التقليدية إلى السلسلة، وهو أكثر ملاءمة للأصول الثابتة الكبيرة، وليس عملة مستقرة للاستخدام العام.
Ondo USDY
USDY يوفر تعرضًا لورقة عائد على السلسلة، ويستهدف بشكل أكبر الأسواق العالمية، والمتعددة السلاسل، والأسواق ذات الطلب الطويل.
وهو يتنافس على أموال العائد على الدولار على السلسلة، لكن طبيعته القانونية أقرب إلى أصول الورقة المالية، وليس عملة مستقرة.
السوق يتجه نحو تمايز هيكلي: طبقة الدفع مقابل طبقة إدارة الأصول
الأهم من ذلك، أن ظهور العملات المستقرة ذات العائد لا يعني أنها ستقضي على USDT أو USDC بشكل كامل.
بل إن السوق يتجه نحو تدرج أكثر وضوحًا:
- العملات المستقرة التقليدية للدفع: تتجه أكثر نحو طبقة الدفع والتسوية
- الأدوات ذات العائد على الدولار على السلسلة: تتولى تدريجيًا إدارة الأموال وطبقة حفظ الثروة
وهذا يعني أن سوق العملات المستقرة يتغير من “نوع واحد من الأصول يتحمل جميع الوظائف” إلى هيكل هرمي يشبه النظام المالي التقليدي:
- فئة مسؤولة عن التدفق
- فئة مسؤولة عن الحفظ والنمو
- فئة تدير السيولة النقدية للمؤسسات والعوائد
العملات المستقرة ذات العائد لم تلغَ العملات المستقرة التقليدية،
بل تعيد تشكيل حدود الأصول الدولارية على السلسلة، ووظائفها، وتوزيع الأرباح.
الدفع التنظيمي يعيد توزيع الوظائف، ويعيد توزيع الفوائد
هذا التغيير ليس مجرد تطور سوقي ذاتي، بل هناك عوامل تنظيمية تدفعه بقوة.
مع تطبيق إطار تنظيم العملات المستقرة في الولايات المتحدة وهونغ كونغ تدريجيًا، يتم تقييد العملات المستقرة للدفع بشكل أكثر وضوحًا في دور “قناة الدفع”.
وفي ظل هذا الإطار، تركز العملات المستقرة للدفع على:
- دعم أصول سيولة عالية الجودة بنسبة 100%
- السداد بالقيمة الاسمية
- حظر دفع الفوائد مباشرة للمستثمرين
وهذا يعني أن الفارق في الاحتياطيات الذي كان يحتكره مُصدرو العملات المستقرة التقليدية، يتعرض الآن لتحديات جديدة.
في الماضي، كان المودعون العاديون يتحملون مخاطر الأصول والائتمان، ولا يشاركون في عوائد الفوائد؛ لكن بعد ظهور أدوات الدولار ذات العائد على السلسلة، بدأ يظهر نظام جديد لإعادة توزيع الأرباح:
جزء من أرباح الاحتياطيات التي كانت تؤول للمُصدر يُعاد توزيعها على حاملي العملات وعلى رؤوس أموال السلسلة.
وهذا هو أحد أعمق المعاني النظامية للعملات المستقرة ذات العائد.
الخلاصة: لحظة “المال في الحساب” على السلسلة، تسبق المؤسسات
عند النظر إلى مارس 2026، فإن الـ 22.7 مليار دولار التي أُثيرت خلال نصف سنة من قبل العملات المستقرة ذات العائد ليست رقمًا معزولًا.
بل تمثل تحولًا في وعي رأس المال في عالم التشفير: لم تعد الأموال تكتفي بامتلاك “دولار ثابت”، بل بدأت تسعى إلى “دولار ديناميكي” يمكن أن يحافظ على القيمة، ويكسب، ويشارك بشكل مستمر في استراتيجيات على السلسلة.
وهذا هو “لحظة ال余额 في الحساب” على السلسلة.
لا يعني ذلك أن العملات المستقرة التقليدية ستفقد مكانتها، أو أن جميع الأصول الدولارية على السلسلة ستصبح ذات عائد.
لكنها تؤكد بشكل واضح أن المنافسة في عالم العملات المستقرة المستقبلية لن تقتصر على الحجم أو شبكات الدفع، بل ستتعلق بـ:
من يستطيع استيعاب الثروة على السلسلة، ومن يستطيع تقديم كفاءة رأس مال أعلى، ومن يستطيع التوازن بشكل أفضل بين الامتثال والقدرة على التجميع.
