لماذا تتردد المؤسسات المالية التقليدية في التعامل مع البيتكوين؟ سايلور يكشف عن أزمة سوق الائتمان وراء ذلك

استضافت المقابلة ناتالي برونيل وميخائيل سايلور، رئيس مجلس إدارة شركة MicroStrategy، حيث ناقشا موضوعًا مركزيًا: هل يمكن أن يصبح البيتكوين أصلًا ذا جودة عالية حقيقي بدون التزامات تدفق نقدي؟ هذا السؤال يسلط الضوء على الفجوة الأساسية بين التمويل التقليدي والأصول الرقمية.

المنطق العميق وراء السوق الهادئ

حاليًا، يتداول سعر البيتكوين في مرحلة تجميع، ويعتبر العديد من المشاركين في السوق ذلك إشارة إلى الضعف. لكن سايلور قدم وجهة نظر مختلفة تمامًا — وهذا في الواقع علامة على نضوج الأصل.

وأشار إلى أن البيتكوين ارتفعت تقريبًا بنسبة 100% خلال العام الماضي، وهو إنجاز كبير جدًا. التعديل في السعر ليس أمرًا سيئًا، بل يدل على أن السوق يتعامل مع خروج أصحاب المراكز المبكرة تدريجيًا، وأن المؤسسات تنتظر حتى تتقارب التقلبات أكثر قبل دخول السوق بكثافة. هذا الضغط الناتج عن البيع يأتي بشكل رئيسي من ظاهرة غفلت عنها الكثير من التحليلات: حوالي 2.3 تريليون دولار من أصول البيتكوين لا تخضع للخدمات المصرفية.

بعبارة أخرى، على الرغم من أن حاملي العملات يمتلكون ثروة على الورق، إلا أنهم غير قادرين على استخدام البيتكوين كضمان للحصول على قروض نقدية. عندما يمتلك الأفراد أصولًا رقمية ولكن يفتقرون إلى السيولة النقدية، يُضطر الكثير منهم إلى البيع. الأمر يشبه موظفي شركة ناشئة يملكون خيارات أسهم على الورق، لكنهم لا يستطيعون استخدامها كضمان لشراء منزل أو دفع تكاليف التعليم لأطفالهم — في النهاية، يضطرون لبيع الخيارات مقابل السيولة.

هل “غياب التدفق النقدي” هو خطأ فعلاً؟

ذكرت ناتالي برونيل أنه خلال تواصلها مع محترفي التمويل التقليدي، سمعت مرارًا وتكرارًا سببًا واحدًا: البيتكوين لا يحقق تدفقًا نقديًا، لذلك لا يستحق تخصيصه. وقدم سايلور ردًا حادًا على ذلك.

وأشار إلى أن بعض الأصول الأكثر أهمية في الحضارة الغربية — الماس، الذهب، اللوحات الفنية، العقارات — في جوهرها لا تنتج تدفقات نقدية. حتى أغلى الأشياء في الحياة، مثل الزواج، والأولاد، والعقارات، والجوائز، لا تدر دخلًا نقديًا. هذا يوضح أن “إنتاج التدفق النقدي” ليس المعيار الوحيد لتقييم قيمة الأصل.

الأهم من ذلك، من وجهة نظر علم النقد، العملة المثالية لا ينبغي أن يكون لها تدفقات نقدية قوية. جوهر العملة هو السيولة العالية وسهولة البيع. إذا كان الأصل يمتلك قيمة استخدام مفرطة، فإنه يصبح غير مناسب كعملة — ولهذا السبب، الذهب أكثر ملاءمة للعملة من النحاس: فالاستخدام الصناعي للذهب أقل، وبالتالي لا يُستهلك بشكل كبير خلال الدورة الاقتصادية.

لماذا يصعب تغيير المفاهيم التقليدية

تابع سايلور تتبع أصل فكرة “الاستثمار الجيد هو الذي يحقق تدفقات نقدية فقط”. هذا التفكير تشكل على مدى العقود الماضية، خاصة منذ عام 1971.

تطورت مفاهيم تخصيص الأصول العالمية تدريجيًا إلى: تخصيص رأس المال على المدى الطويل = مزيج من السندات والأسهم بنسبة 60/40. في هذا الإطار، توفر السندات عائدًا ثابتًا، وتوفر الأسهم أرباحًا أو أرباحًا رأسمالية. مؤشر S&P 500 أصبح المعيار السائد، حيث يُخصص حوالي 85% من الأموال للمؤشر. هذا ليس صدفة، بل نتيجة لنجاح شركة Vanguard في تسويق الاستثمار بالمؤشرات — فكرة أن تتكون من 500 سهم وتُجمّع في صندوق واحد حققت نجاحًا مذهلاً، وأدت إلى تكوين نظام مؤسسي كامل.

وهذا أدى إلى نوع من “الاعتمادية على المسار”: بمجرد أن يُبنى نظام ضخم على نمط معين من التفكير، حتى لو ظهرت ابتكارات ثورية أفضل، فإن المؤسسات التقليدية لن تتبناها على الفور. هذه ليست مشكلة منطقية، بل مشكلة هيكلية في الواقع.

استخدم سايلور معادلة تفاضلية كمجاز دقيق: تحت شروط حدودية معينة، تحصل على “حل خاص”. طالما أن هذه الشروط (مثل الدولار، والنمو الاقتصادي الأمريكي، ومكانة الدولار كعملة احتياطية، وعدم وجود حروب عالمية بعد الحرب العالمية الثانية) ثابتة، فإن هذا الحل يظل ساريًا. لكن بمجرد تغير الشروط، يتوقف هذا الحل عن العمل، ويجب العودة إلى “الحل العام” وإعادة استنتاجه من المبادئ الأساسية.

لكن معظم الناس يستخدمون طوال حياتهم “الحل الخاص” الذي يقدمه الآخرون، ولم يستنبطوا أبدًا شيئًا من المبادئ الأساسية. وعندما ينهار النظام النقدي — مثل تجميد ودائع لبنان، أو تدهور البيزو الأرجنتيني، أو انهيار البوليفار الفنزويلي — فإن الأصول التقليدية التي يُعتقد أنها “آمنة وتحقق تدفقات نقدية” وتُقيم بالعملة المحلية غالبًا تصبح بلا قيمة. من يفهم البيتكوين حقًا، إما أنه يخرج من بيئة انهيار العملة ويضطر إلى التفكير بشكل مستقل، أو أنه من جوهره مفكر من المبادئ الأساسية، كأنه عالم يشكك في كل شيء.

المفارقة الأكبر أن: رئيس شركة Vanguard يقول إن البيتكوين غير قابل للاستثمار بسبب نقص التدفقات النقدية، في حين أن أكبر مساهم في شركة سايلور هو فينارد، وهو من شركة Vanguard نفسها.

ثلاث أزمات في سوق الائتمان وحل البيتكوين

تابع سايلور تحليله للأزمة الهيكلية في سوق الائتمان الحالية.

الطبقة الأولى من الأزمة هي جوع العائد. العوائد على الأصول “الخالية من المخاطر” (المدعومة بقدرة الحكومات على طباعة النقود بشكل مستدام) أقل بكثير من معدل توسع النقود، وأقل من معدل ارتفاع قيمة الأصول النادرة. على سبيل المثال، معدل الفائدة الخالي من المخاطر في اليابان حوالي +50 نقطة أساس، وسويسرا -50 نقطة أساس (سالب)، وأوروبا +200 نقطة أساس، والولايات المتحدة +400 نقطة أساس. ومع أن التضخم الحقيقي غالبًا أعلى، فإن هذا يؤدي إلى حالة من “الضغط المالي” في الاقتصادات الكبرى.

الطبقة الثانية من الأزمة هي نقص السيولة. أدوات الدخل الثابت التقليدية (خصوصًا سندات الشركات) تتداول بصعوبة، وتفتقر إلى الضمانات، وبعض السندات لم تتداول منذ فترة طويلة.

الطبقة الثالثة من الأزمة هي عدم رغبة أحد في تقديم عوائد عالية طويلة الأمد. في محاضرة حضرها 500 شخص، سأل سايلور: من لديه حساب بنكي؟ تقريبًا الجميع. من لديه وديعة جارية بعائد أكثر من 4.5%؟ قليل جدًا. وإذا استطعت أن تقدم فائدة بنسبة 8-10%، هل ستقبل؟ رفع الجميع أيديهم. لكن من يقدّم فعليًا مثل هذه العوائد؟ لا أحد.

لماذا لا يقدّم أحد عوائد طويلة الأمد بنسبة 10%؟ لأنه لا توجد شركة يمكنها أن تخلق بشكل مستدام عائدًا يزيد عن 10% سنويًا؛ المقترضون من المؤسسات لا يتحملون هذا التكلفة؛ والحكومات لا ترغب في دفع مثل هذه المعدلات العالية. على الرغم من أن الحكومات الضعيفة تضطر إلى تقديم معدلات أعلى، إلا أن عملاتها ونظامها السياسي غالبًا ما ينهار، مما يجعلها غير موثوقة كجهات اقتراض. الشركات تميل إلى تقليل الديون وزيادة عمليات إعادة شراء الأسهم.

الاختراق في رأس المال الرقمي والائتمان الرقمي

هذه هي فرصة البيتكوين. يعتقد سايلور أن البيتكوين هو رأس مال رقمي — أصل نادر ينمو بسرعة تفوق معايير السوق التقليدية.

افترض أن البيتكوين سيحقق معدل نمو سنوي مركب يقارب 29% خلال الـ 21 سنة القادمة، وهو أعلى بكثير من متوسط عائد مؤشر S&P 500 على المدى الطويل. بمجرد الاعتراف بذلك، يمكن استخدام البيتكوين كضمان لإنشاء ائتمان — وهذا هو “الائتمان الرقمي”.

المبدأ الأساسي في سوق الائتمان التقليدي هو: يجب أن يكون الدين المقوم بالعملة أضعف من العملة التي يُقوّم بها الضمان. إذا عكسنا ذلك — اقترضنا بعملة قوية واحتفظنا بعملة أضعف كضمان — فإن المقترض سينتهي به المطاف مفلسًا. هذا شائع جدًا في الأسواق الناشئة، حيث يقترض السكان بالدولار ويعيدون السداد بعملتهم المحلية، وعندما تنهار العملة المحلية، يواجهون أزمات.

لذا، يمكن إصدار ديون بضمان البيتكوين باستخدام عملات أضعف مثل الين الياباني، الفرنك السويسري، اليورو، أو الدولار، مما ينطوي على مخاطر العملة ويحقق عوائد عالية جدًا (مشابهة لمستوى ديون الأزمة)، مع استخدام مضاعفات ضمان أعلى بكثير من الشركات التقليدية — ليس 2-3 أضعاف، بل 5 أو 10 أضعاف.

النتيجة: إنشاء أدوات ائتمان ذات مخاطر أقل، وأطول مدة، وعوائد أعلى، وتصميمها كهيكل دائم قابل للتداول. هذا يمنحها مزايا ETF، ويتجنب سلبيات “الشراء بعد جمع الأموال” الخاص بصناديق ETF. أدوات الائتمان التي تصدرها MicroStrategy هي تطبيق لهذا المفهوم.

تصميم أربع أدوات أوراق مالية مبتكرة

قدم سايلور أربع أنواع من الأسهم الممتازة التي أطلقتها MicroStrategy، كل منها يستهدف نوعًا معينًا من المستثمرين.

STRIKE يعتمد على: قيمة اسمية 100 دولار، وفائدة سنوية 8%، مع حق للمستثمرين في تحويل 1/10 من السهم إلى أسهم عادية. إذا كان سعر سهم MicroStrategy حوالي 350 دولار، فإن ذلك يعادل قيمة أسهم مدمجة بقيمة حوالي 35 دولار. المستثمرون يحصلون على حماية من الهبوط مع فرصة للارتفاع، ويستفيدون من التدفق النقدي خلال فترة الانتظار.

STRIFE هو أداة ائتمان عالية الجودة طويلة الأمد: قيمة اسمية 100 دولار، وفائدة سنوية 10%، مع وعد بعدم إصدار أي أسهم ذات أولوية أعلى من هذا السهم. هذا مهم جدًا للمستثمرين الحذرين من المخاطر. بعد الإصدار، يتداول STRIFE بسعر أعلى من القيمة الاسمية، مع عائد فعلي يقارب 9%.

STRIDE هو نسخة من STRIFE بدون شروط العقوبات أو تراكم الأرباح، مما يحول طبيعة السهم من ائتمان عالي الجودة طويل الأمد إلى ائتمان ثانوي طويل الأمد — بمخاطر أعلى وعوائد أعلى، مع عائد فعال حوالي 12.7%، أي أعلى بـ 370 نقطة أساس من STRIFE. المثير أن حجم إصدار STRIDE هو ضعف حجم STRIFE، وشعبيته أكبر. السبب بسيط: المستثمرون يثقون في الشركة والبيتكوين، ويتطلعون لعوائد مرتفعة.

الميزة المزدوجة لـ STRIDE هي: أن المستثمرين يثقون في أن الشركة ستحقق عائدًا سنويًا بنسبة 12.7%؛ وفي الوقت نفسه، نجاح STRIDE يدعم تصنيف الائتمان لـ STRIFE وSTRIKE — وهو تطور إيجابي (credit positive). والأكثر من ذلك، أنه يوفر للشركة وسيلة لتمويل شراء البيتكوين بشكل موسع، مع عدم وجود مخاطر طرف مقابل على البيتكوين نفسه. نظريًا، إذا استطاعت السوق استيعاب 100 مليار دولار من STRIDE، فإن الشركة ستصدر 100 مليار دولار، مع رفع الرافعة المالية إلى 90%، ثم تشتري البيتكوين بالكامل. وبهذا، تزداد كمية البيتكوين التي تشتريها الشركة، ويمكن أن تصل مضاعفات الرهن إلى 50 ضعفًا، مما يخلق تأثير عجلة دوارة مثالي.

STRETCH يهدف إلى تلبية احتياجات نوع آخر من المستثمرين: الذين يرغبون في عائد ثابت، ويريدون رفع معدل الفائدة من 5% في البنوك إلى 10%، دون تحمل تقلبات السوق. المدى الزمني للأوراق المالية الممتازة التقليدية طويل جدًا (حوالي 120 شهرًا)، وتغير سعر الأصل بنسبة 1% يمكن أن يغير قيمة رأس المال بنسبة تصل إلى 20% خلال 20 سنة.

يحل STRETCH هذه المشكلة عن طريق عزل مخاطر المدة تمامًا: بدلاً من 120 شهرًا، يصبح 1 شهر. يتطلب ذلك تحويل الأرباح إلى دفعات شهرية، مع إدخال معدل فائدة متغير شهريًا. يسميه سايلور “Treasury Preferred” — وهو أول سهم ممتاز يصدره شركة برفيويد شهريًا، وهو ابتكار استند إلى الذكاء الاصطناعي. على الرغم من أن STRETCH لا يحقق مستوى حسابات جارية بدون تقلبات، إلا أنه قريب جدًا: يمكن للمستثمرين وضع أموالهم لمدة سنة، والحصول على عائد 10% مع تقلب منخفض جدًا، ويمكنهم البيع في السوق الثانوي إذا أرادوا سحب أموالهم. هذا يشبه أداة نقدية مدعومة بالبيتكوين، تتنافس على منح معدلات فائدة في الطرف القصير من منحنى العائد، مدعومة بالبيتكوين.

كيف تدفع الأرباح دون بيع البيتكوين

سؤال طبيعي: إذا كانت شركة MicroStrategy ملتزمة بعدم بيع البيتكوين، فمن أين تأتي الأموال لدفع الأرباح؟

الجواب هو التمويل المستمر من خلال حقوق الملكية. تمتلك الشركة حاليًا حوالي 6 مليارات دولار من الأسهم الممتازة، تدفع حوالي 600 مليون دولار سنويًا كأرباح. قيمة الشركة السوقية حوالي 1200 مليار دولار، وتبيع حوالي 20 مليار دولار من الأسهم العادية سنويًا. ببساطة، يُستخدم حوالي 600 مليون دولار من إيرادات الأسهم العادية لدفع الأرباح، والباقي 19.4 مليار دولار يُستخدم لشراء البيتكوين. بمعنى آخر، 97% من التمويل من حقوق الملكية يُخصص لزيادة حيازة البيتكوين، و3% فقط لدفع الأرباح.

وفي حال عدم القدرة على الاستمرار في بيع الأسهم، يمكن للشركة أن تلجأ إلى بيع مشتقات البيتكوين — مثل بيع عقود مستقبلية للتحوط، أو بيع خيارات شراء خارج النقود، أو إجراء “تداول الفارق” (بيع العقود الآجلة بضمان السوق الفوري لتحقيق أرباح من الفارق). بالإضافة إلى ذلك، السوق الائتماني مفتوح أمام الشركة.

الهدف هو أن تحصل هذه الأدوات على تصنيفات ائتمانية من المؤسسات التصنيفية الكبرى، وأن تصبح أول شركة تمتلك صندوق أصول بيتكوين يحصل على تصنيف استثماري.

لماذا لم تُدرج بعد في مؤشر S&P 500

على الرغم من أن MicroStrategy استوفت معايير الإدراج في S&P 500 — ووصلت إليه لأول مرة في هذا الربع — إلا أن سايلور لا يتوقع أن يتم إدراجها على الفور. حتى تسلا لم تُدرج عند أول وصول إلى المعايير.

يعتقد أن شركة البيتكوين “Treasury” نوع جديد تمامًا، وله طابع ثوري. المجالس التقليدية ستكون أكثر حذرًا، وربما تحتاج إلى سجل أداء لعدة أرباع من 2 إلى 5. في الواقع، أدرجت S&P شركة Coinbase وRobinhood، ولا ترفض الأصول المشفرة بشكل كامل. لكن سوق البورصات، الذي عمره مئات السنين، أسهل في الفهم؛ أما شركة Treasury فهي نوع جديد من الكائنات.

يمكن تحديد بداية هذا القطاع في 5 نوفمبر 2024. وبعد ثلاثة أرباع، أصبح واضحًا أنه نوع قانوني ومتوافق من الشركات الجديدة. خلال 12 شهرًا، زاد عدد الشركات في القطاع من 60 إلى 185 — وهو دليل على نضوج السوق.

السوق لا يزال في مرحلة التعلم

عند سؤاله عن رد فعل السوق الخارجي، أشار سايلور إلى أن السوق المالية التقليدية لا تزال في مرحلة التعلم. يحتاج معظم المستثمرين أولًا إلى فهم البيتكوين نفسه، شرعيته، صناعة التشفير، ومنطق تصميم أدوات الائتمان، قبل أن يتمكنوا من تقييم هذه الشركات.

وقدم مثالًا من صناعة النفط عام 1870: حينها بدأ الناس في تكرير النفط، وكان النقاش يدور حول “ما حجم سوق الكيروسين في 180 دولة”. كان الكيروسين يُستخدم في الإضاءة، ثم تطور ليصبح وقودًا للمحركات، وزيت تدفئة، ووقود طيران، وأخيرًا أصبح وقودًا للصواريخ.

اليوم، صناعة شركات البيتكوين Treasury لا تزال في مراحلها المبكرة جدًا. الشركات لا تزال تتعلم كيف تعبر بوضوح عن نماذج أعمالها، والمستثمرون يحاولون فهم هذه النماذج، والجهات التنظيمية تعدل القواعد بشكل ديناميكي — كل شيء يحدث في الوقت الحقيقي. إنها حقًا “حمى الذهب الرقمية”.

البيتكوين كآلية تنسيق للسلام

عند الحديث عن الانقسامات الاجتماعية، نقل سايلور رسالة متفائلة: أن توافق الناس أكبر بكثير مما تروج له وسائل الإعلام السائدة.

لاحظ أن المحتوى التحريضي ينتشر بسهولة أكبر، والأخبار الكاذبة تنتشر بسرعة أكبر من الحقيقة، والمواقف المتطرفة تنتشر بشكل أكثر عنفًا على الإنترنت. حتى عندما تكون الشركات ناجحة جدًا، غالبًا ما تكون هناك كمية هائلة من المحتوى الكراهية على الإنترنت. لكنه اكتشف أن العديد من الحسابات التي تنشر محتوى كراهية ليست حقيقية — لا تملك سجل تفاعلات، أو متابعين، وهي حسابات روبوت.

الكثير من المحتوى السام على الإنترنت هو نوع من التسويق الإلكتروني: من يراهن على هبوط أسهم شركة ما يدفع أموالًا لتوظيف شركات تسويق رقمية لإنشاء حسابات روبوت بشكل جماعي، لخلق وهم وجود احتجاجات واسعة. المجال السياسي مشابه: بعض “التحشيد العاطفي” هو في الواقع عملاء مدفوعون. ثم تركز وسائل الإعلام على هؤلاء المحتجين المدفوعين أو الروبوتات الوهمية، مما يخلق صورة لاضطراب اجتماعي، ويكبر الاحتجاجات المزيفة حتى تصل إلى العنف من قِبل قلة قليلة، وتحول الكذب إلى واقع.

يدعو سايلور الناس إلى الحذر من “مكبرات الصوت للانقسام”، وتعلم التمييز بين الحقيقي والمزيف. فقط بإيقاف مكبرات الصوت السامة، يمكن للناس أن يعيدوا الوحدة.

البيتكوين يمثل وسيلة أكثر سلامًا وعدلاً وقادرة على حل الخلافات. مع زيادة الاعتماد عليه، سينتشر السلام، والعدالة، والحقائق، وتختفي السمية. هذا ليس رؤية متطرفة، بل ملاحظة واقعية مبنية على الإيمان.