الأزمة الاستراتيجية لشركة Circle وسبل الخروج: لماذا نحتاج إلى CPN و Arc؟

القطاع الخاص بالعملات المستقرة يمر بإعادة توزيع للسلطة. كان المُصدرون الذين يسيطرون سابقًا على حق التفاوض، يتعرضون الآن تدريجيًا لابتلاع أرباحهم من قبل منصات الدفع ومشغلي قنوات التدفق. كيركل، باعتبارها أحد رواد الصناعة في مجال الإصدار، تواجه الآن خيارًا حاسمًا — هل تواصل التركيز على نشاط الإصدار، أم توسع بشكل استباقي ليشمل مراحل الاستخدام والتسوية.

إطلاقها الأخير لشبكة الدفع الخاصة بها (CPN) وسلسلة التسوية الخاصة Arc، هو رد على هذا السؤال.

لم يعد الإصدار وظيفة ثابتة: تغيّر هيكل اقتصاد العملات المستقرة

يبدو أن أعمال كيركل التقليدية مستقرة. إصدار USDC، واحتفاظها بالاحتياطيات، وكسب الفوائد، مع زيادة حجم تداول العملات المستقرة، يؤدي إلى زيادة الأرباح. هذا النموذج كان يعمل بشكل جيد، وساعد كيركل على النمو السريع والدخول إلى السوق العامة.

لكن البيانات المالية تحكي قصة مختلفة.

من الربع الرابع لعام 2024 حتى الربع الثالث لعام 2025، زاد إجمالي إيرادات كيركل وفوائد الاحتياطيات من 4.35 مليار دولار إلى 7.4 مليار دولار، بزيادة قدرها 70%. ومع ذلك، ارتفعت تكاليف التوزيع والتداول وغيرها من التكاليف من 3.05 مليار دولار إلى 4.48 مليار دولار في نفس الفترة. والأكثر إيلامًا، أن هامش الربح (إجمالي الإيرادات ناقص تكاليف التوزيع) لم يتحسن مع زيادة الحجم — انخفض من 42% في الربع الثالث لعام 2024 إلى 30% في الربع الرابع، ثم عاد ليصل إلى 39% في الربع الثالث لعام 2025.

بعبارة أخرى، كلما زادت أرباح كيركل، زادت نسبة التكاليف التي تذهب إلى الوسطاء، مثل موزعي الدفع، ومحافظ العملات، وغيرها. وهو ما يعني أن هامش الربح يتقلب، وليس في حالة نمو ثابت.

وهذا يعكس واقع الصناعة: مع توسع USDC من الاستخدامات التجارية إلى المدفوعات، وإدارة الخزينة، وسير العمل المالي للشركات، فإن القيمة تتدفق من مرحلة الإصدار إلى المنصات التي تتحكم في الاستخدام والتواصل مع المستخدم النهائي. على سبيل المثال، Coinbase بدأت في الكشف عن إيرادات العملات المستقرة بشكل مستقل فقط في عام 2023، لكن بحلول الأشهر الثلاثة الأولى من عام 2025، وصلت إيرادات العملات المستقرة إلى 9.847 مليار دولار، مع نسبة مئوية ملحوظة من النمو.

الإصدار أصبح أكثر نمطية وسهولة في النسخ. مزودو “العملات المستقرة كخدمة” مثل Paxos وBrale وStably، يتيحون لأي شركة إصدار العملات بسهولة. بالمقابل، المنصات التي تتحكم في الاستخدام — مثل موجهات الدفع، وطبقات الامتثال، ومشغلي المحافظ — يسيطرون على المستخدم النهائي والمعاملات الحقيقية.

CPN: من مُصدر نقي إلى منسق دفع

في مواجهة هذا التحول في السلطة، رد فعل كيركل ليس بمضاعفة استثماراتها في الإصدار، بل بالتمدد إلى ما هو أعلى في السلسلة. شبكة الدفع الخاصة بكيركل (CPN) هي الخطوة الأولى في هذه الاستراتيجية.

CPN في جوهرها ليست تطبيقًا للمستهلكين، وليست بديلًا للبنك. هي شبكة عالمية تتكون من بنوك، ومزودي خدمات الدفع، ومقدمي خدمات الأصول الافتراضية، وغيرها، وتعمل على تنسيق التسوية الفورية على مدار الساعة باستخدام العملات المستقرة مثل USDC وEURC. والأدق، أن قيمة CPN تكمن في التنسيق — تحديد كيف يتم توجيه، وتسوية، ومطابقة العملات المستقرة بين المؤسسات.

بالتفصيل، توفر CPN للجهات المشاركة ثلاث وظائف رئيسية:

اكتشاف الطرف المقابل: يمكن للمؤسسات أن تجد بعضها البعض ضمن إطار عمل مشترك، بدلاً من التفاوض بشكل فردي على تكامل مخصص. جميع المشاركين يتفاعلون وفق قواعد موحدة، مما يقلل بشكل كبير من تكاليف التكامل.

طبقة الامتثال: يتم معالجة قضايا مكافحة غسيل الأموال، وفحص العقوبات، وقواعد السفر، وغيرها من الامتثال على مستوى الشبكة، مما يحل أكبر نقاط الاحتكاك في النظام المالي التقليدي، ويمكّن العملات المستقرة من أن تصبح أكثر تنظيمًا وخضوعًا للرقابة.

توجيه عبر السلاسل: يمكن تنسيق المدفوعات، وتحويل العملات الأجنبية، والتحويلات العابرة للحدود عبر عدة سلاسل كتل وقنوات عملة قانونية، دون الحاجة إلى بناء منطق مخصص لكل مؤسسة.

هذا النموذج يشبه إلى حد كبير أنظمة الاتصالات المالية الدولية مثل SWIFT (التنسيق في الاتصالات) وCLS (تسوية العملات الأجنبية) — فهي لا تتعامل مباشرة مع الأموال، بل تحدد كيف تنتقل التدفقات المالية بين المشاركين.

بحلول منتصف 2025، أطلقت CPN عدة قنوات دفع فورية، ويجري التفاوض مع أكثر من 100 شريك. التحرك الأساسي لكيركل هو تحويل نفسها من مزود أساسي للأصول والخصوم إلى مشغل للبنية التحتية. على الرغم من أن رسوم CPN لا تزال منخفضة، إلا أن الشبكة تخلق واجهة تأثير — حيث يمكن لكيركل أن تؤثر على وضع المعايير، وخيارات التوجيه، ومعايير الامتثال، وتقليل الاعتماد على الموزعين الرئيسيين.

Arc: السيطرة على مرحلة التسوية

حلت CPN مشكلة التنسيق، لكنها كشفت عن ثغرة رئيسية: حسم التسوية النهائي.

حاليًا، تتم التسوية على شبكات بلوكشين طرف ثالث أو أنظمة دفع تقليدية. هذا يعني أن كيركل لا تملك السيطرة المباشرة على رسوم التسوية، أو التأخير، أو الخصائص النهائية للتسوية. هذه الخصائص تعتمد على حوكمة التقنية والخصائص الأساسية للسلسلة، وتخرج عن نطاق سيطرة كيركل.

بالنسبة للأنشطة التجارية والأنشطة الأصلية للعملات المشفرة، يمكن قبول هذا التوازن. لكن بالنسبة للمدفوعات الكبيرة وسير الأموال للمؤسسات، فإن غموض التأكيد على التسوية، والتكاليف غير المتوقعة، و"صندوق الظل" في الحوكمة، كلها مخاطر حقيقية — وهي مشاكل كانت مصممة في النظام المالي التقليدي لتجنبها.

تم إنشاء Arc، وهي سلسلة تسوية خاصة بكيركل، بهدف توفير بيئة تسوية قابلة للتحكم، لضمان تدفق الأموال بدقة.

الخصائص الرئيسية لـ Arc تشمل:

• النهائية الحاسمة: القضاء على غموض إتمام التسوية، وتحديد وقت واضح لإنهاء المعاملة الكبيرة.
• تكاليف ثابتة: هيكل رسوم مقوم بالدولار، يقلل من عدم اليقين التشغيلي للمؤسسات.
• مدققون مرخصون: مشغلون وهيكل حوكمة يمكن التعرف عليهم، بدلاً من التركيز على اللامركزية المطلقة، لتلبية احتياجات المؤسسات.
• الامتثال والخصوصية: تصميم الخصوصية ليصبح وظيفة امتثال، مع تلبية متطلبات الرقابة.

من المهم ملاحظة أن هذه الخصائص ليست جديدة بمفردها — فهناك وظائف مماثلة على سلاسل أخرى. ما يميز Arc هو الدمج: حيث أن الكيان نفسه يصدر USDC، ويدير الاحتياطيات، وينسق مع CPN للدفع، ويشغل سلسلة التسوية. هذا التكامل الرأسي يمكن كيركل من تقديم وعد موحد يمتد من الإصدار، والتوجيه، والتسوية للمؤسسات.

لا يحتاج Arc إلى معالجة معظم حجم معاملات USDC لتحقيق قيمة. فمعظم الأنشطة التجارية والأنشطة على السلسلة تظل على الشبكات العامة الحالية. وظيفة Arc أكثر تخصصًا — توفير مخرج لتدفقات الأموال التي تتطلب تأكيد التسوية، وتقليل الاعتماد على قنوات طرف ثالث، وزيادة نفوذ كيركل في مفاوضات التوزيع.

هناك مخاطر واضحة. قد ترى المؤسسات أن البنية التحتية الحالية كافية، وأن اعتماد Arc محدود. لكن الخطر الأعمق هو أنه إذا تخلت كيركل عن السيطرة على طبقة التسوية، فإنها ستقيد بشكل هيكلي ضمن نطاق الإصدار والامتثال — وهو وضع يحقق عائدات متناقصة.

الأهمية على المدى الطويل: استقرار الأرباح، وليس الانفجارات قصيرة الأمد

بالنسبة لمساهمي CRCL، السؤال الرئيسي هو: هل ستمنع هذه الإجراءات انتقال القيمة من المُصدرين إلى الموزعين؟

الجواب ليس بنمو أرباح فوري. فـ CPN وArc لن يكونا مصدرًا للربح في المدى القريب. بل هو إعادة تشكيل هيكل التفاوض.

من خلال CPN، تضع كيركل نفسها في موقع لا غنى عنه في تنسيق العملات المستقرة، عبر التوجيه، واكتشاف الطرف المقابل، وسير العمل الامتثالي. حتى مع استمرار انخفاض الرسوم، فإن الشبكة تخلق نقطة اتصال يمكن لكيركل من خلالها التأثير على المعايير الصناعية، وتقليل الاعتماد على موزع رئيسي واحد.

ومن خلال Arc، تحصل كيركل على خيار تسوية داخلي. وجودها وحده يغير ديناميكيات التفاوض — فالشركاء الذين كانوا يعتقدون أن كيركل لا خيار أمامها، يحتاجون الآن إلى إعادة تقييم التكاليف.

من منظور الأسهم، فإن هذه الاستراتيجية لها إمكانات تصاعدية تدريجية. لا توجد مسارات موثوقة تتيح لـ Arc استبدال شبكات رئيسية مثل إيثريوم وسولانا بشكل ملحوظ، أو أن تجعل CPN شبكة ذات هوامش ربح عالية على المدى القصير.

الفائدة الأكثر واقعية هي الاستقرار. إذا تمكنت كيركل من زيادة حصتها في التوجيه عبر بنيتها التحتية، فستتمكن من تقليل تقلبات هامش الربح، ومع زيادة استخدام USDC، ستبطئ من تآكل القيمة الاقتصادية للمصدرين. ليست قصة نمو انفجاري، بل قصة حصن دفاعي.

الخلاصة: تعديل استراتيجي ضروري

يجب فهم CPN وArc على أنهما إعادة تموضع استراتيجية لكيركل ضمن بنية العملات المستقرة، وليس رهانات نمو معزولة. هما أدوات لمنع احتجاز كيركل في موقع تابع.

بدون اتخاذ إجراءات للانتقال إلى أعلى في سلسلة القيمة، ستتقلص دور كيركل مع مرور الوقت — حيث يتحول الإصدار إلى وظيفة منخفضة الرافعة، وتتركز القيمة في طبقة التوزيع، وتظل هوامش الربح تتقلب.

من هذا المنظور، فإن CPN وArc يتعلقان أكثر بالحماية على المدى الطويل من الرافعة المالية. وهما يعكسان إدراك كيركل العميق: الاعتماد فقط على الإصدار لم يعد كافيًا، والسيطرة على طرق استخدام العملات المستقرة هو المفتاح لتحديد مكانتها الاقتصادية على المدى الطويل. وفي سوق تتدفق فيه القيمة نحو قنوات التدفق، فإن هذا التحرك الاستباقي ضروري، وهو أيضًا متأخر.