نقطة التحول في UnitedHealth: هل ستستمر انتعاش الهوامش أم تواجه عقبات جديدة؟

لحظة ضغط الطنجرة

تقف مجموعة يونايتد هيلث (NYSE: UNH) عند نقطة انعطاف حاسمة. في عام 2025، تعثرت عملاق الرعاية الصحية بشدة عندما ارتفعت التكاليف الطبية بشكل غير متوقع، مما فاجأ الإدارة. قامت الشركة بخفض توجيهات الأرباح في أبريل، ثم سحبتها تمامًا بعد شهر—مما شكل أول خسارة في الأرباح منذ 2008. رد المستثمرون بشكل قاسٍ، حيث انخفض السهم بنسبة تقارب 45% من ذروته. ما الذي حدث خطأ؟ ارتفع معدل الرعاية الطبية (MCR) إلى ما يقرب من 90% في الربع الثاني من 2025 من حوالي 85% في العام السابق، بينما انهارت الهوامش الصافية إلى 2.1% فقط في الربع الثالث من 6% قبل عام.

إشارة وصول ستيفن هيمسلي كمدير تنفيذي في مايو كانت بمثابة تحول في إدارة الشركة. بنى هيمسلي إمبراطورية التكامل الرأسي لشركة يونايتد هيلث عندما قاد الشركة من 2006 إلى 2017. الآن، مكلف باستعادة الربحية، يدفع استراتيجيات إعادة التسعير العدوانية عبر خطط ميديكير أدفانتج، والخطط الفردية، والتأمين التجاري القائم على المخاطر. المقايضة قاسية لكنها واضحة: الهوامش على حساب نمو العضوية.

رهان إعادة التسعير ومخاطره

تشير علامات من موسم البيع المبكر إلى أن الاستراتيجية قد تكون ناجحة—حيث أشار الإدارة إلى معدلات تجديد قوية وانضباط في التسعير في الأسواق التجارية على الرغم من زيادات الأسعار الكبيرة. لكن هناك مشكلة: الشركة تقبل عن علم بفقدان الأعضاء. إذا لم تثبت زيادات الأسعار أو دفعت الأعضاء الأصحاء نحو المنافسين، قد تواجه يونايتد هيلث دورة شريرة حيث تصبح قاعدة عملائها المتبقية أكثر تكلفة وأمراضًا.

يجب أن يعود معدل الرعاية الطبية $6 MCR$3 تدريجيًا نحو النطاق الصحي 85%، لكن ذلك لن يحدث بين عشية وضحاها. ستوفر أرباح الربع الرابع في 27 يناير أول اختبار حقيقي لما إذا كانت هذه الجهود تصمد تحت ضغط السوق.

لماذا لا تزال الحصن مهمًا

حتى مع التحديات التشغيلية، تظل مزايا يونايتد هيلث التنافسية قوية وصعبة النسخ. تمتلك الشركة كامل البنية التحتية: عمليات التأمين، شبكات تقديم الرعاية، الصيدليات، والبنية التحتية للبيانات. مع أكثر من 50 مليون عضو، يخلق هذا التكامل الرأسي قوة تفاوض استغرقت عقودًا لبنائها. يمكن للشركة الضغط على المستشفيات، وصانعي الأدوية، والأطباء بشأن الأسعار، مع توزيع التكاليف الثابتة عبر قاعدة ضخمة.

جذب هذا الاستدامة انتباه حتى بيركشاير هاثاوي، التي اشترت حوالي 5 ملايين سهم في التزام بقيمة 1.6 مليار دولار خلال الربع الثاني من 2025—تصويت على الثقة في موقع الشركة على المدى الطويل.

التحديات التي لن تختفي بسرعة

ومع ذلك، فإن استراتيجية إعادة التسعير تحمل مخاطر تنفيذ حقيقية. الشركة تتعرض بالفعل لضربات في العضوية، وهناك أضرار إضافية قادمة. يواجه ميديكير أدفانتج تخفيضات تمويل جديدة هذا العام مع استمرار انخفاض معدلات التعويض الحكومي عبر تقليل متعدد السنوات—متوقع أن يكلف يونايتد هيلث حوالي مليار دولار من الإيرادات السنوية. تعتقد الإدارة أنها يمكن أن تعوض حوالي نصف هذا العجز، لكن ذلك يترك مليار دولار من ضغط الهوامش المكشوف.

لا تزال هوامش Medicaid منخفضة حيث يفشل التمويل الحكومي في مواكبة تضخم تكاليف الرعاية الصحية. وفي الوقت نفسه، يضيف تحقيق وزارة العدل في مدير مزايا الصيدليات وممارسات فواتير ميديكير أدفانتج عدم اليقين القانوني إلى جدول التعافي.

سؤال التقييم

سيقدم الاتصال بالأرباح القادم توجيهات لعام 2026 ويعطي أدلة على مسار الهوامش وما إذا كانت ضغوط التكاليف تتراجع أخيرًا. يجب على المستثمرين التركيز على اتجاهات فقدان الأعضاء، وتوقعات ضعف Medicaid، والتعليقات حول مسار MCR للعودة إلى الطبيعي.

عند 18.8 مرة من تقديرات أرباح 2026—أقل من المتوسط الخمسي البالغ 25.2—ليونايتد هيلث ليست تتداول بسعر مغرٍ، لكنها ليست باهظة الثمن لشركة ذات علامة تجارية عالية مع مزايا تنافسية دائمة. تعتمد قصة التعافي على التنفيذ المستمر بدلاً من المحفزات قصيرة الأجل. للمستثمرين على المدى الطويل، يبقى السؤال الحقيقي: هل مر الأسوأ، أم أن اتجاهات تكاليف الرعاية الصحية الهيكلية تشير إلى تحديات أعمق وأطول زمنًا في المستقبل؟