مجموعة يونايتد هيلث: لحظة مفصلية في تأمين الرعاية الصحية

عندما يتغير مسار شركة بشكل دراماتيكي بين عشية وضحاها، يواجه المستثمرون مفترق طرق حاسم. شهدت مجموعة يونايتد هيلث (NYSE: UNH) بالضبط هذا في عام 2025—ما يسميه المحللون نقطة انعطاف—حيث أدت ضغوط الهوامش وارتفاع تكاليف الرعاية الطبية إلى دفع الشركة إلى مقامرة إعادة تسعير عالية المخاطر قد تحدد الفصل التالي من عوائد المساهمين.

الأزمة التي هزت الثقة

تخيل هذا: يونايتد هيلث، عملاق التأمين الصحي الذي يدير أكثر من 50 مليون عضو، يحقق أول خسارة في الأرباح منذ الأزمة المالية عام 2008. المسبب؟ انفجار غير متوقع في مطالبات الرعاية الطبية قضى على هوامش الربح وأدى إلى هبوط السهم بنحو 45% من الذروة إلى القاع.

في أبريل 2025، خفضت الإدارة توجيهات الأرباح. بحلول مايو، سحبتها تمامًا—اعتراف غير عادي بأن الوضع قد تدهور بسرعة أكبر من المتوقع. أخبرت الأرقام القصة بوضوح. ارتفعت نسبة تكاليف الرعاية الطبية، أو MCR—وهي بشكل أساسي مدى تحويل إيرادات الأقساط إلى نفقات طبية فعلية—إلى ما يقرب من 90% من حوالي 85% في العام السابق. وللفهم، فإن هذه النسبة هي نبض ربحية التأمين. عندما تتضخم، تتلاشى هوامش الربح. تراجعت الهوامش الصافية إلى 2.1% في الربع الثالث من 2025 من نسبة صحية تبلغ 6% قبل اثني عشر شهرًا فقط.

لم يكن توقيت عودة ستيفن هيمسلي كمدير تنفيذي في مايو صدفة. كان هيمسلي قد قاد يونايتد هيلث سابقًا من 2006 إلى 2017، وهو المهندس لاستراتيجية التكامل الرأسي التي أصبحت الحصن التنافسي للشركة. عودته أشارت إلى نية الإدارة تنفيذ استرداد هوامش منضبط.

لماذا يستمر الحصن رغم الفوضى على المدى القصير

إليك المفارقة: بينما تعثرت يونايتد هيلث عملياتيًا، لا تزال ميزاتها التنافسية الأساسية سليمة. تمتلك الشركة عمليات تأمين، وشبكات تقديم الرعاية، والصيدليات، وبنية بيانات ملكية—حصن متكامل رأسيًا استغرق عقودًا لبنائه ولا يمكن للمنافسين تكراره بسرعة.

هذه المقاييس مهمة جدًا. مع أكثر من 50 مليون عضو، تملك يونايتد هيلث نفوذ تفاوضي يحسده المنافسون. فهي تفرض أسعارًا أدنى على المستشفيات، ومصنعي الأدوية، والأطباء. وتوزع تكاليف ثابتة ضخمة عبر قاعدة ضخمة، مما يخلق مزايا تكاليف يصعب التغلب عليها هيكليًا. كما يوفر دورة تجديد العقود السنوية للإدارة مخرجًا: كل عام، يمكنهم تعديل الأسعار لتعكس ارتفاع التكاليف الطبية بدلاً من تحمل الخسائر.

لم تغفل شركة يونايتد هيلث عن متانة استثمار Warren Buffett’s Berkshire Hathaway، التي استثمرت 1.6 مليار دولار في الربع الثاني من 2025 لجمع حوالي 5 ملايين سهم—رهان مهم على فرضية التعافي.

مقامرة إعادة التسعير: الأرباح على النمو

اختارت الإدارة مسارًا هجوميًا للمضي قدمًا: إعطاء الأولوية لاسترداد الهوامش على حساب الاحتفاظ بالأعضاء. عبر خطط Medicare Advantage، والخطط الفردية، والتجارية القائمة على المخاطر، أطلقت الشركة زيادات كبيرة في الأسعار سارية على الفور. لم تكن مجرد تعديل بسيط—بل كانت صفقة متعمدة تقبل خسائر الأعضاء لإصلاح الربحية.

تشير الإشارات المبكرة إلى أن السوق يستجيب. خلال تعليق الأرباح في الربع الثالث في أكتوبر، أبرزت الإدارة معدلات تجديد مشجعة وانضباطًا في التسعير في الأسواق التجارية على الرغم من الزيادات. ستكشف مكالمة الأرباح القادمة في 27 يناير عما إذا كانت هذه الزخم مستمرًا طوال موسم البيع الكامل.

نقطة الانعطاف تعتمد على مسار MCR. عند ما يقرب من 90%، لا تزال النسبة مرتفعة. تحتاج الإدارة إلى أن تتراجع نحو 85%—العتبة التي تتعافى عندها الربحية بشكل طبيعي. هذا ليس مضمونًا؛ يتطلب أن يخفف التضخم في التكاليف وأن يظل إعادة التسعير ثابتًا.

العوائق التي قد تعرقل التعافي

ومع ذلك، هناك مخاطر تنفيذية كثيرة. إذا ثبت أن زيادات الأسعار غير كافية لمواجهة اتجاهات التكاليف الطبية، أو إذا دفعت بشكل أسوأ الأعضاء الأصحاء إلى المنافسين، فإن الاستراتيجية قد تتراجع. سيصبح قاعدة الأعضاء المتبقية أكثر مرضًا وتكلفة، مما يضطر إلى دورة إعادة تسعير أخرى—سيناريو حلقة مفرغة نظريًا ممكن، رغم أنه غير مرجح نظرًا لمصداقية الإدارة.

سيواجه تعويض Medicare Advantage تخفيضات جديدة تصل إلى $6 مليار سنويًا مع اكتمال الحكومة تقليلها على مدى عدة سنوات. تعتقد الإدارة أنها يمكن أن تمتص حوالي نصف ذلك من خلال الكفاءات التشغيلية، تاركة $3 مليار كعائق حقيقي. من المتوقع أن تظل هوامش Medicaid منخفضة طوال عام 2026 مع استمرار تأخر التمويل الحكومي عن معدل تضخم التكاليف الطبية—مشكلة هيكلية لا حل سهل لها.

كما يضيف تحقيق وزارة العدل في شركة إدارة فوائد الصيدلة وممارسات فواتير Medicare Advantage عدم اليقين القانوني إلى سرد التعافي المعقد بالفعل. قد يفرض ذلك تكاليف إضافية أو قيودًا تشغيلية.

توقعات 2026: وضوح في الأفق

سيقدم إعلان أرباح يناير أول توجيه مفصل لشركة يونايتد هيلث لعام 2026—علامة مهمة لتقييم تقدم التعافي. ينبغي للمستثمرين التدقيق في التعليقات حول:

• مسار واستدامة تحسن MCR
• مدى خسائر الأعضاء الناتجة عن إعادة التسعير
• التقدم في تعويض تخفيضات تمويل Medicare Advantage
• ما إذا كانت ضغوط التكاليف تتراجع حقًا أو تقتصر على الاستقرار

عند 18.8 مرة من تقديرات أرباح 2026—أقل من المتوسط الخمسي البالغ 25.2—يبدو التقييم معقولًا لعلامة تجارية ذات جودة، رغم أنه لا يصرخ بالصفقة الرابحة. القصة تتعلق بالتنفيذ المدروس وليس بمحفزات مفاجئة على المدى القصير.

بالنسبة للمستثمرين على المدى الطويل، يبقى السؤال المركزي دون تغيير: هل الأسوأ وراء يونايتد هيلث، أم أن اتجاهات التكاليف المستمرة تشير إلى تحديات أطول زمنًا؟ تشير المزايا الهيكلية للشركة إلى أن التعافي محتمل. ومع ذلك، فإن توقيت وكمال ذلك التعافي لا يزال غير مؤكد—وهذا جوهر سبب وجود يونايتد هيلث عند نقطة الانعطاف هذه في 2026.