مجموعة يونايتد هيلث في مفترق طرق حاسم: هل يمكن للإدارة تنفيذ تحول في الهوامش؟

القضية الأساسية: ضغط الهوامش وسط ارتفاع التكاليف الطبية

واجهت شركة يونايتد هيلث جروب (NYSE: UNH) ارتفاعًا غير متوقع في مطالبات الرعاية الصحية خلال عام 2025، مما أدى إلى أول خسارة في الأرباح منذ الأزمة المالية لعام 2008. تصاعدت الحالة عندما سحب الإدارة التوجيهات بالكامل في مايو، مما يشير إلى تحديات هيكلية أعمق داخل نموذج أعمال الشركة القائم على المخاطر. تحكي الأرقام قصة واضحة: ارتفع معدل الرعاية الطبية (MCR) إلى ما يقرب من 90% في الربع الثاني من 2025 مقارنة بـ 85% في العام السابق، بينما انهارت الهوامش الصافية إلى 2.1% فقط بحلول الربع الثالث من 2025 من مستوى صحي قدره 6% قبل عام.

أجبر هذا التقلب في الأرباح على انتقال قيادي. عاد ستيفن هيمسلي ليشغل منصب الرئيس التنفيذي في مايو 2025، محملًا بخبرة تمتد لعقود في تصميم استراتيجية التكامل الرأسي لشركة يونايتد هيلث من خلال فترته السابقة بين 2006 و2017. أشارت تعيينه إلى التزام الإدارة باتخاذ إجراءات جريئة بدلاً من التعديلات التدريجية.

سياج قوي لا يزال يوفر مزايا استراتيجية

على الرغم من التحديات التشغيلية الأخيرة، لا تزال مكانة يونايتد هيلث التنافسية قوية. يخلق النظام البيئي المتكامل للشركة — الذي يشمل عمليات التأمين، شبكات تقديم الرعاية المباشرة، خدمات الصيدلة، والبنية التحتية للبيانات المملوكة — مزايا هيكلية لا يمكن للمنافسين تكرارها بسرعة. مع أكثر من 50 مليون عضو عبر محفظتها، تمتلك يونايتد هيلث نفوذ تفاوضي كبير مع المستشفيات، ومصنعي الأدوية، وشبكات الأطباء. يتيح هذا الحجم للشركة توزيع التكاليف الثابتة بكفاءة والحصول على تنازلات في الأسعار لا يمكن للمنافسين الأصغر مضاهاة.

جذب استدامة هذا النموذج التجاري اعترافًا ملحوظًا خلال 2025. استثمرت شركة بيركشاير هاثاوي حوالي 1.6 مليار دولار لشراء حوالي 5 ملايين سهم، مما يؤكد ثقة المؤسسات في مرونة الشركة على المدى الطويل رغم التحديات الربحية قصيرة الأجل.

توفر دورة تجديد العقود السنوية للشركة أداة هيكلية لتصحيح المسار. على عكس الشركات التي تكون مرتبطة باتفاقيات متعددة السنوات، يمكن ليونايتد هيلث تعديل الأسعار سنويًا لتعكس ديناميكيات التكاليف المتغيرة — مرونة تعتبر حاسمة خلال فترات ارتفاع تكاليف الرعاية الطبية.

استراتيجية إعادة التسعير: وعد ومخاطر

التزمت الإدارة بأجندة إعادة تسعير جريئة عبر خطط ميديكير أدفانتج، والخطط الفردية، والتأمين التجاري القائم على المخاطر، مع قبول خسارة كبيرة في الأعضاء مقابل استعادة الهوامش. تشير الإشارات المبكرة من موسم البيع لعام 2025 إلى أن هذا النهج يكتسب زخمًا. خلال مناقشة الأرباح في الربع الثالث في أكتوبر، أشار المسؤولون إلى تقدم مشجع في معدلات التجديد والانضباط في التسعير في الأسواق التجارية، حتى مع تطبيق زيادات الأسعار.

ومع ذلك، تحمل هذه الاستراتيجية مخاطر تنفيذ كبيرة. إذا ثبت أن زيادات الأسعار غير كافية لمواجهة ارتفاع التكاليف الطبية، أو إذا أدت إلى هجرة الأعضاء الأصحاء إلى المنافسين، قد تدخل الشركة في دورة مفرغة حيث يصبح قاعدة الأعضاء المتبقية أكثر تكلفة تدريجيًا. عندها، ستتطلب كل زيادة في السعر زيادات أخرى للحفاظ على أهداف الربحية — حلقة مفرغة من الانحدار الذاتي.

لا يزال مسار معدل الرعاية الطبية $6 MCR هو المقياس الحاسم. لكي تثبت قصة التحول، يجب أن ينخفض هذا المقياس من مستواه الحالي البالغ 90% نحو نطاق منتصف الثمانينيات الذي ميز الأداء قبل الأزمة.

العوائق التي قد تطيل فترة التعافي

تُعقد عدة عوائق هيكلية من وتيرة التعافي. يواجه ميديكير أدفانتج ضغط تمويل مستمر مع إكمال الحكومة الفيدرالية دورة تقليل التعويضات على مدى عدة سنوات. تتوقع يونايتد هيلث خسائر تعويضات سنوية تقارب مليار دولار من هذه التغييرات السياسية، على الرغم من أن الإدارة تعتقد أنها يمكن أن تعوض حوالي نصف ذلك من خلال تحسينات تشغيلية وتعديلات في التسعير. الفجوة لا تزال كبيرة.

يقدم قطاع ميديكيد صورة مقلقة بالمثل. تأخرت تمويلات الولايات عن ارتفاع التكاليف الطبية، مما ضغط على هوامش ميديكيد. تتوقع الإدارة أن يظل هذا القطاع يعاني من تحديات ربحية طوال عام 2026، مما يحد من دعم الأرباح المجمعة.

إلى جانب التحديات التشغيلية، تضيف عدم اليقين التنظيمي طبقة أخرى من التعقيد. يحقق وزارة العدل في ممارسات الشركة فيما يخص مدير فوائد الصيدلة وفواتير ميديكير أدفانتج، مما يضيف مخاطر قانونية وسمعية قد تطيل عملية التعافي أو تثير تكاليف غير متوقعة.

حسابات الاستثمار والجدول الزمني للتعافي

يُعد مؤتمر الأرباح القادم للربع الرابع من 2025 في 27 يناير نقطة انعطاف حاسمة. يجب أن يقدم هذا النقاش توجيهات مفصلة لعام 2026 — أول رؤية مستقبلية ملموسة منذ أن تعرضت مصداقية الإدارة للاختبار بسبب سحب التوجيهات في وقت سابق من 2025. ينبغي للمستثمرين فحص التعليقات حول مسار معدل الرعاية الطبية، معدل فقدان الأعضاء، وثقة الإدارة في تعويض خسائر تعويضات ميديكير أدفانتج.

بالقيم الحالية — 18.8 مرة من تقديرات أرباح 2026 مقابل متوسط ​​خمس سنوات قدره 25.2 مرة — تقدم يونايتد هيلث جاذبية معقولة ولكن ليست استثنائية. يعكس التقييم شكوكًا مبررة حول التعافي الهامشي في الهوامش على المدى القريب مع الاعتراف بالمزايا الهيكلية للشركة.

تقوم فرضية الاستثمار في النهاية على التنفيذ. ليست قصة محفزات قيمة مخفية أو عودة إلى المتوسط الدوري. بل تتعلق بما إذا كانت الإدارة تستطيع بشكل منهجي إعادة بناء الانضباط التشغيلي وقوة التسعير عبر محفظة معقدة ومتنوعة جغرافيًا من منتجات التأمين. النجاح يتطلب تنفيذًا لا تشوبه شائبة ضد عدة أجزاء متحركة: انضباط إعادة التسعير، احتفاظ الأعضاء في القطاعات المربحة، إدارة التكاليف عبر شبكات تقديم الرعاية، والتنقل بنجاح خلال التدقيق التنظيمي.

بالنسبة لرأس المال الصبور المستعد لتحمل 12-24 شهرًا من عدم اليقين، تشير المزايا التنافسية الدائمة والإمكانات التشغيلية التي أظهرتها الإدارة إلى أن التعافي محتمل. لكن الطريق أمامنا يتضمن تحديات حقيقية — وليس مجرد تعديلات دورية — ولا يزال الجدول الزمني غير واضح.