تداعيات أزمة الأوراق: ماذا تعني مساران لرمزية الأسهم الأمريكية

2025年12月11日، حصلت شركة ضمان الأوراق المالية الأمريكية (DTCC) على “خطاب إعفاء” من هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC)، مما سمح لها بتوكنة الأصول المودعة على البلوكشين. بعد انتشار الخبر، هتف القطاع بفرح—حيث أن أصول المودعة بقيمة 99 تريليون دولار على وشك أن تُدرج على السلسلة. لكن وراء هذا الخبر البسيط، تظهر آثار أزمة الأوراق التي خلفتها الأوراق، حيث تتصاعد معركتان حول اختيار مسار توكنة الأسهم الأمريكية، وهذه المعركة تتجاوز مجرد خلاف تقني ظاهري.

المفتاح في التفاصيل هو أن DTCC تقوم بتوكنة “حقوق الأوراق المالية” وليس الأسهم نفسها—وهذا الاختلاف يعكس نظامين مختلفين تمامًا من المنطق، ويعبر عن معانٍ مختلفة للمستثمرين، والوسطاء الماليين، وحتى هيكل السوق بأكمله.

من أزمة الأوراق إلى معنى paperwork: نشأة نظام الحيازة غير المباشرة

قبل عام 1973، كانت تداولات الأسهم الأمريكية تعتمد على تداول الشهادات المادية. لكن بحلول أواخر الستينيات، ارتفع متوسط حجم التداول اليومي من عدة ملايين سهم إلى أكثر من عشرة ملايين سهم، وبدأ نظام التسوية يوشك على الانهيار. تراكمت آلاف شهادات الأسهم غير المعالجة في خلفية الوسطاء، مع حالات فقدان، سرقة، وتزوير لا حصر لها. أطلق على هذه الفترة اسم “أزمة الأوراق” (Paperwork Crisis)—وهذا paperwork يمثل نهاية عصر، وبداية نظام جديد.

هذه الأزمة أدت إلى ظهور DTC ومن ثم DTCC. الفكرة الأساسية كانت بسيطة: تخزين جميع شهادات الأسهم مركزيًا، وإجراء المعاملات فقط عبر سجلات رقمية. لهذا، أنشأت DTCC وكالة الحيازة الوكيلة Cede & Co.، التي سجلت غالبية أسهم الشركات المدرجة في اسمها. وفقًا لبيانات 1998، كانت Cede & Co. تمتلك 83% من الأسهم العامة المصدرة في الولايات المتحدة.

ماذا يعني هذا؟ عندما يرى المستثمر في حساب الوسيط “امتلاك 100 سهم من شركة آبل”، فإن الاسم الحقيقي المسجل في سجل المساهمين هو Cede & Co.، وليس المستثمر نفسه. وما يملكه المستثمر فعليًا هو نوع من العقود يُعرف بـ"حقوق الأوراق المالية"—وهي سلسلة من الحقوق المتداخلة: المستثمر → الوسيط التجزئة → الوسيط المقاصة → DTCC. هذا النظام “غير المباشر” قضى على أزمة الأوراق، لكنه جاء بثمن هو أن يفصل بين المستثمر وملكيته طبقة وسيط دائمة.

ما الذي يعنيه نهاية عصر paperwork؟ يعني الكفاءة، لكنه أيضًا يعني تفويض السيطرة.

ترقية وليس ثورة: خيارات DTCC وراء التوكنة

بعد أكثر من خمسين عامًا، تواجه DTCC خيارًا تقنيًا جديدًا. وفقًا لخطاب الإعفاء من SEC، فإن الكائن الذي ستقوم DTCC بتوكنته هو “حقوق الأوراق المالية التي يحتفظ بها المشاركون في DTC”—أي الوسطاء المقاصة والبنوك، وليس المستثمرين العاديين.

ستتداول حقوق الأوراق المالية المُتوكنة على بلوكشين معتمد من DTCC، لكنها لا تمثل ملكية مباشرة، بل حقوق عقدية على الأصول الأساسية. الأسهم الأساسية لا تزال مسجلة باسم Cede & Co.، وهذا ترقية للبنية التحتية، وليس إعادة بناء للنظام.

ماذا يعني هذا الاختيار لـ DTCC؟ إنه أكثر تحفظًا، ويعكس تفكيرًا عميقًا. من وجهة نظر DTCC، الميزة الأساسية لنظام الحيازة غير المباشرة الحالي—وهي التسوية الصافية المتعددة الأطراف—هي كفاءة لا يمكن التخلي عنها، والتي لا يمكن تحقيقها إلا من خلال بنية مركزية. فكل يوم، يتم تسوية معاملات بمليارات الدولارات عبر صافي NSCC، مع نقل مئات الملايين فقط من الدولارات في النهاية. وإذا انتقلت هذه العمليات إلى السلسلة، فإن وفرة الحجم ستختفي.

بوصفها بنية أساسية مالية ذات أهمية نظامية، فإن مسؤولية DTCC الأساسية هي الحفاظ على الاستقرار. لذلك، فإن هدف التوكنة يُركز على ثلاثة أمور: تحسين سيولة الضمانات، تبسيط التسوية، وتمهيد الطريق للابتكار المستقبلي. لكن من الواضح أن التوكن لن يدخل إلى نظام DeFi، ولن يتجاوز المشاركين الحاليين، ولن يغير سجل المساهمين.

هذا الاختيار يعني: تحسين الكفاءة، لكن بدون تغيير في هيكل السلطة.

احتمالية الملكية المباشرة: معنى وتحديات التوكنة على السلسلة

وفي الوقت الذي تتخذ فيه DTCC نهجًا حذرًا في الترقية، هناك مسار آخر ينمو.

في 3 سبتمبر 2025، أصبحت Galaxy Digital أول شركة مدرجة على ناسداك تُوكن على بلوكشين رئيسي. من خلال التعاون مع Superstate، يمكن الآن لأسهمها العادية من الفئة A أن تُحمل وتُنقل على بلوكشين سولانا على شكل رموز. الفرق الرئيسي هو أن هذه الرموز تمثل أسهمًا فعلية، وليس حقوقًا على الأسهم. وعند نقل الرموز على السلسلة، يظهر اسم المالك مباشرة في سجل المساهمين الخاص بـ Galaxy—وليس Cede & Co.

وفي ديسمبر من نفس العام، أعلنت Securitize عن إطلاق خدمة توكنية للأسهم على السلسلة بشكل منظم في الربع الأول من 2026. على عكس “الأسهم التوكنية المركبة” التي تعتمد على مشتقات أو هياكل خارجية، تؤكد Securitize أن رموزها تمثل أسهمًا حقيقية ومرخصة. والأهم، أنها تدعم التداول على السلسلة—حيث يتم تحديد سعر السوق خلال ساعات السوق الأمريكية (NBBO)، وخلال الإغلاق يتم تحديد السعر بواسطة صانع سوق تلقائي وفقًا للعرض والطلب على السلسلة. هذا يعني وجود نافذة تداول محتملة على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع.

هذه المسار يحمل معنى مختلف تمامًا: فهو يرى البلوكشين كطبقة أساسية للبنية التحتية للأوراق المالية، وليس كطبقة إضافية على النظام الحالي.

نظامان من المنطق، ومعنيان للمستقبل

هذه ليست مجرد خلاف تقني، بل اختلاف جوهري في المنطق النظامي.

مسار DTCC يمثل تحسينًا تدريجيًا—يعترف بصحة النظام الحالي، ويستخدم البلوكشين لجعل النظام أسرع وأكثر شفافية. دور الوسطاء لا يختفي، فقط يتغير أسلوب التسجيل.

أما مسار الملكية المباشرة، فيمثل تحولًا هيكليًا—يشكك في ضرورة النظام غير المباشر ذاته. طالما أن البلوكشين يوفر سجل ملكية غير قابل للتغيير، فلماذا نحتاج إلى طبقات من الوسطاء؟ وإذا كان بإمكان المستثمرين إدارة أصولهم بأنفسهم، فلماذا نُسلم الملكية إلى Cede & Co.؟

كل مسار يحمل في طياته قرارات وتضحيات ذات معنى عميق.

الملكية المباشرة تمنح الحرية—التحكم الذاتي، النقل المباشر من نظير إلى نظير، والتكامل مع بروتوكولات DeFi—لكنها تأتي مع تشتت السيولة. عدم وجود مركز مقاصة مركزي يعني زيادة كبيرة في احتياطي رأس المال. بالإضافة إلى ذلك، يتحمل المستثمرون مخاطر الاعتماد على الوسطاء التقليديين—فقدان المفاتيح الخاصة، سرقة المحافظ.

أما الحيازة غير المباشرة، فتعتمد على كفاءة النظام—اقتصاديات الحجم في التسوية المركزية، إطار تنظيمي ناضج، وأساليب تشغيل مألوفة للمؤسسات الاستثمارية—لكنها تفرض على المستثمرين ممارسة حقوقهم عبر الوسطاء، مع ضرورة المرور عبر طبقات متعددة للمشاركة في اقتراحات المساهمين، التصويت، والتواصل المباشر مع المصدر.

ومن الجدير بالذكر أن SEC تتبنى موقفًا منفتحًا تجاه كلا المسارين. حيث أوضحت عضو SEC هستر بيرس أن نموذج حقوق الأوراق المالية المُتوكنة عبر DTC هو “خطوة واعدة في هذه الرحلة”، لكن المشاركين الآخرين في السوق يستكشفون مسارات تجريبية مختلفة. الإشارة من المنظمين واضحة: الأمر ليس خيارًا إما أو، بل أن السوق هو من يقرر أي نموذج يناسب أي نوع من الاحتياجات.

إعادة هيكلة القطاع: دلالات دور الوسطاء الماليين في التغيير

وفي مواجهة هذا الصراع في المسارات، ماذا ينبغي أن يفكر الوسطاء الماليون الحاليون؟

وسطاء المقاصة والمؤسسات الحافظة يحتاجون إلى تقييم: في ظل نموذج DTCC، هل أنت ضروري أم بديل؟ إذا كانت حقوق الأوراق المالية المُتوكنة يمكن نقلها مباشرة بين المشاركين، فهل لا تزال هناك حاجة لرسوم الحفظ، ورسوم النقل، ورسوم التسوية؟ المؤسسات التي تتبنى المبادرة أولاً قد تحصل على ميزة تنافسية، لكن على المدى الطويل، قد تُصبح هذه الخدمات سلعة.

الوسطاء التجزئة يواجهون تحديات أكثر تعقيدًا. في نموذج DTCC، دورهم يتعزز—فالمستثمرون العاديون لا يزالون يتعاملون عبر الوسيط. لكن انتشار نموذج الملكية المباشرة قد يقوض حصانتهم. إذا استطاع المستثمرون إدارة أصولهم بأنفسهم والتداول على سلاسل منظمة، فما هو دور الوسيط التجزئة؟ الجواب قد يكمن في الخدمات ذات القيمة المضافة التي لا يمكن استبدالها بالذكاء الاصطناعي—الاستشارات التنظيمية، التخطيط الضريبي، إدارة المحافظ.

وكلاء النقل يتحولون إلى أدوار استراتيجية. في النظام التقليدي، كانوا وظائف خلفية منخفضة الأهمية. لكن في نظام الملكية المباشرة، يصبحون حلقة وصل رئيسية بين المصدر والمستثمر. وجود Superstate وSecuritize يحملان ترخيص وكيل نقل مسجل لدى SEC، وهو أمر غير مصادفة—فمن يملك حق تحديث سجل المساهمين، يملك مدخل نظام الملكية المباشرة.

مديرو الأصول يحتاجون إلى مراقبة المنافسة على التوافقية. كضمانات على السلسلة، قد تتأثر أنشطة التمويل المضمون التقليدية. يمكن للمستثمرين التداول على AMM على مدار الساعة، مع إلغاء أرباح الفارق في دورة تسوية T+1. هذه التغييرات لن تحدث على الفور، لكن على مديري الأصول تقييم مدى اعتماد نماذج أعمالهم على كفاءة التسوية.

التقاء الخيارات: بعد خمسين عامًا، أصبح للمستثمرين في الأسهم الأمريكية خيار جديد

تغير البنية التحتية المالية لا يحدث بين ليلة وضحاها. من أزمة الأوراق في السبعينيات إلى امتلاك Cede & Co. لـ83% من الأسهم الأمريكية، استغرقت هذه المنظومة أكثر من عقدين لتتبلور فعليًا. تأسست SWIFT أيضًا في 1973، وما زالت تعيد تشكيل المدفوعات العابرة للحدود حتى اليوم.

على المدى القصير، ستنمو المساران في مجالاتهما الخاصة. ستتقدم خدمات DTCC المؤسسية بشكل أسرع في إدارة الضمانات، والإقراض، وعمليات استرداد الصناديق، حيث تكون الكفاءة في التسوية أكثر حساسية. أما النموذج المباشر، فسيبدأ من الهوامش: المستخدمون المدمجون في العملات المشفرة، والمنتجون الصغار، والنطاقات القضائية المحددة في بيئة تنظيمية تجريبية.

أما على المدى الطويل، فربما تتلاقى المساران. عندما تصل حجم تداول حقوق الملكية المُتوكنة إلى مستوى كبير، وعندما تنضج الأطر التنظيمية للملكية المباشرة، قد يحصل المستثمرون للمرة الأولى على خيار حقيقي—إما الاستفادة من كفاءة التسوية الصافية ضمن نظام DTCC، أو الخروج إلى إدارة ذاتية على السلسلة، واستعادة السيطرة المباشرة على أصولهم.

وجود هذا الخيار بحد ذاته يغير المعادلة.

منذ 1973، لم يمتلك المستثمرون العاديون هذا الخيار الحقيقي. عند شراء الأسهم، يدخل المستثمر تلقائيًا في النظام غير المباشر، ويصبح Cede & Co. المالك القانوني، ويصبح المستثمر المستفيد النهائي من سلسلة الحقوق. هذا ليس خيارًا، بل هو المسار الوحيد.

ما يعنيه نهاية عصر paperwork؟ أنه بعد خمسين عامًا، تم تمهيد طريق آخر. وحق المستثمر في “اختيار” علاقته بالأصول أصبح تغييرًا تاريخيًا. لا تزال غالبية الأسهم الأمريكية مسجلة باسم Cede & Co.، وربما يتغير هذا النسبة، أو يظل ثابتًا لسنوات طويلة. لكن من الآن فصاعدًا، سيملك المستثمرون حقًا في تحديد علاقتهم مع الأصول—سواء بالاعتماد على الكفاءة الوسيطة، أو بتمكين البلوكشين والملكية الذاتية. هذا هو المعنى الأعمق لهذا الصراع.