كيف يتنقل بافل دوروف في مفارقة العملات المشفرة في تيليجرام: نمو الإيرادات، خسائر الأصول، واستراتيجية الطرح العام الأولي

يواجه بافل دوروف تحديًا غريبًا كمالك وحيد لتيليجرام: إذ يحقق منصة المراسلة إيرادات قياسية بينما تتعامل في الوقت ذاته مع خسائر محاسبية كبيرة—تناقض متجذر في ارتباطها العميق بنظام عملة TON الرقمية. تكشف أحدث إفصاحات المستثمرين عن شركة تستفيد من تكامل الأصول الرقمية بينما تظل عرضة لتقلبات سوق العملات المشفرة، وهو توازن سيحدد كل من صافي ثروة دوروف الشخصية ومسار تيليجرام نحو الإدراج العام.

إيرادات تيليجرام المتزايدة مقابل تحدي صافي ثروة بافل دوروف

أبلغت تيليجرام عن مؤشرات مالية مثيرة للإعجاب للنصف الأول من 2025، حيث ارتفعت الإيرادات بنسبة 65% على أساس سنوي إلى $870 مليون، مع تحقيق ربح تشغيلي يقارب $400 مليون. تم دعم هذا النمو من خلال ثلاثة قنوات رئيسية: الاشتراكات المميزة ( التي زادت بنسبة 88% إلى $223 مليون)، والإعلانات ( التي نمت بنسبة 5% إلى $125 مليون)، والأهم من ذلك، شراكة حصرية مع بلوكشين TON حققت حوالي $300 مليون—أي ما يقرب من ثلث إجمالي الإيرادات.

ومع ذلك، على الرغم من هذه المكاسب، سجلت تيليجرام خسارة محاسبية مذهلة بلغت $222 مليون. السبب: إعادة تقييم حيازاتها من رموز TON استجابة لانخفاض سوق العملات الرقمية الأوسع. طوال عام 2025، تدهور سعر TON بشكل حاد، حيث انخفض بأكثر من 73% من ذرواته السابقة. على الرغم من أن خسائر التقييم هذه لا تعكس تدفقات نقدية، إلا أنها تمثل تآكلًا كبيرًا في قاعدة أصول تيليجرام—وتؤثر مباشرة على الثروة الشخصية لبافل دوروف، الذي يحتفظ بسيطرة كاملة على الشركة كمالك وحيد.

تؤكد الأرقام نمطًا أوسع. ففي 2024، حققت تيليجرام ربحًا سنويًا قدره $540 مليون مقابل إيرادات بلغت 1.4 مليار دولار، مع أن حوالي نصفها مستمد من “شراكات ونظام بيئي” متعلق بالعملات الرقمية. أصبحت الشركة تعتمد بشكل هيكلي على الأصول الرقمية للنمو، مما يجعل كل تقلب في سعر TON حدثًا هامًا لكل من البيانات المالية للشركة وصافي ثروة دوروف.

استراتيجية $450 مليون رمز: رؤية بافل دوروف للامركزية TON

أكثر خطوة مثيرة للجدل جاءت عبر بيع تيليجرام لأكثر من $450 مليون من رموز TON—وصفقة أثارت الشكوك من المجتمع حول احتمال “السحب النقدي”. تحرك بافل دوروف وفريق إدارته بسرعة لإعادة صياغة السرد. وفقًا لمانويل ستوتز، رئيس شركة خزينة TONX، فإن جميع الرموز التي باعتها تيليجرام تم قفلها على مدى جدول استحقاق يمتد لأربع سنوات، مما يمنع خطر البيع الفوري في السوق. وكان المشترون الرئيسيون هم مستثمرون على المدى الطويل مثل TONX نفسه، ملتزمون بشكل صريح بالاحتفاظ الاستراتيجي بدلاً من التداول المضاربي.

وصف دوروف البيع ليس كتحقيق أرباح، بل كخطوة حوكمة حاسمة. لطالما عبر عن التزامه بتحديد حصة تيليجرام من رموز TON عند 10% كحد أقصى من إجمالي العرض، وهو حد ذاتي يهدف لمكافحة مخاطر التركيز والتوافق مع مبدأ اللامركزية للمشروع. عندما تتجاوز الحيازات هذا الحد، قال دوروف إن الشركة ستبيع بشكل منهجي للمستثمرين على المدى الطويل بأسعار مخفضة بشكل معتدل عن سعر السوق، مع فترات قفل لضمان استقرار النظام البيئي.

تكشف هذه المقاربة عن تفكير استراتيجي من قبل بافل دوروف: من خلال الحد من تأثير تيليجرام على TON، يعزز بشكل متناقض كل من مشروع البلوكشين ومرونة تيليجرام على المدى الطويل. الحيازات الزائدة من الرموز، إذا تم احتجازها، قد تؤدي إلى اتهامات بالتلاعب بالسوق وتقويض مصداقية نظام تطبيقات تيليجرام—الخاصية التي تدفع مئات الملايين من الإيرادات السنوية. من خلال توزيع الرموز على المستثمرين المؤسساتيين مع التزامات قفل، يخلق دوروف تحالفًا من كبار المساهمين المستثمرين في نجاح TON، مما يقلل من مخاطر هيمنة كيان واحد.

الجانب الآخر لا مفر منه: مع تدهور أسعار TON، يتراجع أيضًا القيمة الورقية للحيازات المتبقية لتيليجرام، مما يضغط مباشرة على صافي ثروة بافل دوروف الشخصية. هذا يخلق بنية حوافز غير متوازنة حيث يتحمل دوروف الجانب السلبي لتقلبات العملات المشفرة بينما يراهن على تقدير النظام البيئي على المدى الطويل. إنه عمل دقيق يتطلب قناعة بأساسيات TON.

الرهان على الاكتتاب العام: مسار بافل دوروف لتحويل الديون والثروة

آفاق الاكتتاب العام لتيليجرام تعتمد على حل هيكل ديونها مع إثبات ربحية مستدامة. منذ 2021، جمعت الشركة أكثر من $1 مليار من خلال سندات قابلة للتحويل؛ وفي 2025 وحدها، أصدرت 1.7 مليار دولار أخرى، مما جذب مستثمرين كبار مثل بلاك روك ومبادلة أبوظبي. هذه ليست قروض تقليدية—بل هي ديون قابلة للتحويل مع ميزة حاسمة: شرط تحويل إلى الاكتتاب العام يسمح لحاملي السندات بتحويل الدين إلى أسهم عند حوالي 80% من سعر الاكتتاب النهائي، وهو رهان بخصم 20% على نجاح الطرح العام.

بالنسبة لبافل دوروف، يوفر هذا الهيكل فرصة وضغطًا في آنٍ واحد. إذا حققت تيليجرام اكتتابًا عالي التقييم في المدى القريب ( يتوقع السوق أن يكون بين 2026-2027)، فإن تحويل الأسهم سيطلق ثروة كبيرة لدوروف كمالك وحيد. ومع ذلك، إذا لم يتحقق الاكتتاب قبل استحقاق الدفعة الحالية من السندات في 2030، ستواجه تيليجرام سنوات من التزامات الفوائد على حوالي 1.7 مليار دولار من الديون—ما يعيق الربحية وربما يحد من مرونة عمليات دوروف.

الجدول الزمني يضيق. لقد تخلصت تيليجرام إلى حد كبير من سنداتها المبكرة لعام 2021 عبر مبادلة ديون 2025، تاركة إصدار 2030 كالتزام رئيسي. هذا يوفر نافذة، لكن ليست لانهائية. يزداد اعتقاد المشاركين في السوق أن 2026-2027 هو النافذة الحاسمة للاكتتاب؛ والتأخير بعد ذلك يعرض تيليجرام لخطر الدخول في مرحلة خدمة ديون طويلة حيث تعتمد عوائد المستثمرين على التوزيعات النقدية بدلاً من ارتفاع الأسهم.

ظل دوروف يسيطر بشكل مطلق طوال هذه العملية، مع الاحتفاظ صراحة بوضع المالك الوحيد واستبعاد الدائنين من الحوكمة. هذا أمر غير معتاد جدًا لشركة مثقلة بالديون، ويعكس كل من نفوذه مع المستثمرين وتصميمه على الحفاظ على الاستقلالية الاستراتيجية. بينما يمكن لحاملي السندات التحويل إلى أسهم عند الاكتتاب، حتى يحين ذلك، يظل دوروف هو صاحب القرار النهائي في كل شيء من استراتيجية توزيع الرموز إلى توسعة نظام التطبيقات المصغر.

لكن الضغوط الخارجية قائمة. الإجراءات القانونية الفرنسية ضد بافل دوروف بشأن انتهاكات مزعومة تتعلق بمراجعة المحتوى وتعاون مع سلطات إنفاذ القانون تمثل عنصر غموض مستمر قد يعقد جدول الاكتتاب أو التقييم. أبلغت تيليجرام المستثمرين أن هذه التحقيقات تشكل عدم يقين مادي، وقد تؤخر الطرح العام أو تفرض شروطًا غير مواتية.

المستقبل المعتمد على العملات الرقمية

يبقى مسار تيليجرام مرتبطًا بشكل لا ينفصم بصحة نظام TON وسوق العملات الرقمية الأوسع. إيراداتها $870 مليون في النصف الأول من 2025 تظهر جدوى تجارية لدمج ميزات البلوكشين في تطبيقات المستهلكين؛ وفي الوقت ذاته، تظهر الخسارة المحاسبية $222 مليون تكلفة تلك الاستراتيجية عندما تتراجع أسعار الأصول الرقمية.

بالنسبة لبافل دوروف شخصيًا، فإن هذا التناقض حاد بشكل خاص. كمالك وحيد، فإن ثروته تعتمد كليًا على تقييم تيليجرام وقدرة الشركة على التنقل بين الحفاظ على حيوية نظام TON وإدارة التقلبات المالية المصاحبة. سيؤدي الاكتتاب العام إلى إطلاق ثروة كبيرة من خلال تحويل الأسهم غير السائلة إلى تقييم السوق العام؛ وعلى العكس، فإن التأخير الطويل أو فشل محاولة الإدراج في 2026-2027 قد يبقي تلك الثروة مقفلة بشكل غير سائل بينما تستمر الرياح المعاكسة للعملات الرقمية.

قرارات دوروف حول توزيع الرموز، إدارة الديون، وتوقيت الاكتتاب ستحدد بشكل جماعي ما إذا كانت تيليجرام ستخرج من هذا التناقض الرقمي أقوى—بإيرادات متنوعة، شركاء استراتيجيين، وثروة شخصية كبيرة لمؤسسها—أو تصبح عبرة تحذيرية حول مخاطر ربط ثروة الشركة بشكل مفرط مع بلوكشين واحد. حتى الآن، تشير مؤشرات النمو في المنصة إلى أن المسار الأول لا يزال ممكنًا، حتى لو ظل التنفيذ غير مؤكد.