قصة إنقاذ إيثيريوم: من أزمة الهوية إلى نموذج الأصول الانكماشي

سنة التقويم 2025 كانت واحدة من أكثر الفصول المتناقضة في تاريخ إيثريوم. على الرغم من زخم الأسعار والاختراقات التقنية، وجدت ETH نفسها محاصرة في فئة لا ترضي أحدًا — لا كأصل انكماشي آمن مثل البيتكوين، ولا كمنصة تكنولوجية عالية الأداء مثل سولانا. استمر تجمد السوق حتى أواخر 2025، حينما أدت توافقيّة وضوح التنظيم وتصحيح تقني حاسم أخيرًا إلى إعادة تموضع إيثريوم على مسار نحو استدامة قيمة قابلة للتحقيق. بحلول أوائل 2026، بدأ السرد يتحول من “هل لا تزال إيثريوم مهمة؟” إلى “إلى أي مدى يمكن لنماذج الأصول الانكماشية أن تصل فعلاً؟”

هوية 2025 المربكة: عالقة بين الذهب والتكنولوجيا

خلال معظم 2025، ظل موقف إيثريوم في الأسواق المالية العالمية غامضًا جوهريًا. صنف المستثمرون أصول البلوكتشين إلى معسكرين: مخازن قيمة تشبه السلع (مثل البيتكوين الذي يجسد “الذهب الرقمي”) وشبكات تكنولوجيا عالية الأداء يتم تحقيق إيراداتها من خلال معدل المعالجة واعتماد المستخدم (مثل سولانا). حاولت إيثريوم أن تحتل كلا الموقعين في آنٍ واحد — تروّج لنفسها كـ"مال صوتي فائق" و"حاسوب عالمي" — لكن بيئة السوق أزالت فوائد هذا التموقع المزدوج.

السرد السلعي عانى من تعقيدات جوهرية. بينما يُعد ETH ضمانًا حيويًا عبر بروتوكولات التمويل اللامركزي مع أكثر من $100 مليار دولار من القيمة المقفلة، فإن آلية العرض المتغيرة، ومكافآت الستاكينج، ودورات التضخم والانكماش الديناميكية خلقت غموضًا. تكافح المؤسسات المحافظة لتصنيفه كـ"ذهب رقمي" عندما يفتقر ملف عرضه إلى سقف ثابت قدره 21 مليون عملة كما في البيتكوين. السرد الخاص بالأصل الانكماشي كان يتطلب ثقة في حرق ETH المستمر، وهو آلية انهارت خلال الأرباع الأولى من 2025.

من ناحية منصة التكنولوجيا، كانت الأرقام تروي قصة أكثر قتامة. على الرغم من أن سعر ETH كان يقترب من أعلى مستوياته على الإطلاق في منتصف 2025، إلا أن إيرادات البروتوكول انخفضت بنسبة 75% على أساس سنوي إلى 39.2 مليون دولار في الربع الثالث من 2025. بالنسبة للأطر التقييمية التقليدية المبنية على نسب السعر إلى الأرباح أو نماذج التدفقات النقدية المخصومة، كان هذا إشارة إلى تدهور اقتصادي، وليس إمكانات نمو. في الوقت نفسه، أظهرت سولانا ما يمكن أن تحققه بنية الأداء أولاً: السيطرة على أنظمة المدفوعات، DePIN، وكلاء الذكاء الاصطناعي، وبيئات الميم كوين من خلال معدل معالجة استثنائي وتكاليف معاملات ضئيلة.

تصاعدت المنافسة من فوق وتحت. عززت حصن البيتكوين من قوته مع استكشاف صناديق الثروة السيادية والبنوك المركزية للاحتياطيات الاستراتيجية، مما جذب رأس مال مؤسسي قد يتDiversify إلى إيثريوم لو لم يكن ذلك. استحواذ هايبرليكويد على تداول المشتقات الدائمة والرسوم المرتبطة به قلل أكثر من تصور الحصن الاقتصادي لإيثريوم. بحلول الربع الثالث من 2025، كانت إيثريوم تحتل مكانًا وسطًا غير مريح: أقل قيمة من البيتكوين كأصل كلي، أقل فائدة من سولانا للمعاملات اليومية، وأقل ربحية من سلاسل متخصصة لتطبيقات محددة.

وضوح التنظيم يعيد تشكيل وضع ETH

الاختراق لم يأت من ابتكار تقني بل من وضوح سياسي. في 12 نوفمبر 2025، كشف رئيس لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية بول أتكينز عن “مشروع الكريبتو”، وهو إعادة ضبط تنظيمية شاملة تتخلى عن سنوات من “التنظيم عبر التنفيذ” لصالح إطار تصنيف واضح يستند إلى الواقع الاقتصادي.

التحول الفلسفي أثبت أنه تحويلي. رفض أتكينز صراحة عقيدة سلفه بأن “بمجرد أن يكون أمانًا، فهو دائمًا أمان” — وقدم بدلاً من ذلك “تصنيف الرموز” الديناميكي الذي يعترف بأن الأصول الرقمية تتطور خلال دورة حياتها. قد ينشأ الرمز كجزء من عقد استثمار، لكنه يتحول إلى أصل غير أمان بمجرد أن تصل لامركزية الشبكة إلى نضج كافٍ. يعتمد اختبار هوي الخاص بـSEC — الذي يحدد ما إذا كان الأصل يشكل أمانًا — على ما إذا كان حاملوه يعتمدون على “جهود إدارية مركزية أساسية” لتحقيق العوائد. إيثريوم، مع 1.1 مليون مدقق موزعين عبر أكثر شبكات المدققين لامركزية في العالم، تجاوزت هذا الحد بشكل حاسم.

قانون الوضوح لأسواق الأصول الرقمية، الذي أقرته مجلس النواب في يوليو 2025، رسخ هذا الوضع القانوني الجديد. نص التشريع صراحة على أن الأصول “المنشأة من بروتوكولات البلوكتشين اللامركزية” — مع ذكر البيتكوين وإيثريوم تحديدًا — تقع تحت ولاية لجنة تداول العقود الآجلة للسلع (CFTC) بدلاً من إشراف SEC. الأصول الرقمية التي تفي بالتعريف القانوني — الممتلكات الرقمية القابلة للتبادل التي تُنقل من نظير إلى نظير على دفاتر أستاذ عامة مؤمنة بالتشفير دون وسطاء — تعتبر سلعًا تعادل الذهب، النفط الخام، أو العملات الأجنبية.

هذا التحول في الاختصاص القضائي حمل تبعات فورية للمؤسسات. أصبح بإمكان البنوك الآن التسجيل كـ"وسطاء سلع رقمية"، وتقديم خدمات الحفظ والتداول لـ ETH للعملاء دون معاملته كأصل غريب عالي المخاطر على ميزانياتها. انضمت ETH إلى نفس فئة التنظيم كالسلع التقليدية، مما فتح أبواب الاعتماد المؤسسي الذي كان مغلقًا سابقًا بسبب عدم اليقين في قوانين الأوراق المالية.

آلية الستاكينج قدمت لغزًا تنظيميًا تم حله بأناقة: هل يمكن لأصل يحقق عوائد دورية أن يظل مؤهلًا كسلعة؟ قدم إطار 2025 إجابة من ثلاث طبقات. على مستوى الأصل، تعمل رموز ETH كسلع — توفر ودائع أمان للشبكة وتدفع مقابل الموارد الحسابية. على مستوى البروتوكول، تمثل مكافآت المدققين مدفوعات مقابل خدمة (صيانة بنية الشبكة) بدلاً من عوائد استثمارية سلبية. فقط على مستوى الخدمة، حيث يعد الوسطاء المركزيون بضمان عوائد محددة للمودعين، تظهر مخاوف قوانين الأوراق المالية. حافظ هذا التمييز على إنتاجية عائد إيثريوم مع ضمان معاملة ضريبية سلعوية. بدأ المستثمرون المؤسسيون يرون ETH كـ"سلعة منتجة" — تجمع بين خصائص التحوط من التضخم وتوليد عائدات تشبه السندات — مما جعله، وفقًا لإطار فيديليتي، “سند الإنترنت” لا غنى عنه للمحافظ المتنوعة.

فشل دينكون وثورة إيرادات فوساكا

مع وضوح الهوية التنظيمية، بقي السؤال الاقتصادي الملح: من أين تأتي إيرادات إيثريوم، وإلى أين تذهب؟ ظهرت الحقيقة القاسية من بيانات الربع الأول إلى الربع الثالث من 2025: أن ترقية دينكون في مارس 2024 أدت إلى أزمة اقتصادية متنكرة في نجاح تقني.

أدخلت ترقية دينكون EIP-4844 (معاملات Blob)، المصممة لتقليل تكاليف التسوية على الطبقة الثانية من خلال توفير تخزين بيانات رخيص بشكل استثنائي. تقنيًا، نجحت التنفيذ بشكل مذهل — حيث انخفضت رسوم غاز الطبقة الثانية من نطاقات متعددة الدولارات إلى مجرد سنتات، مما أدى إلى توسع هائل في نظام بيئة الطبقة الثانية. ازدهرت شبكات Base، Arbitrum، Optimism، وشبكات L2 الناشئة. لكن الهيكل الاقتصادي انهار.

آلية تسعير Blob، التي كانت تحكمها في البداية ديناميكيات العرض والطلب فقط، واجهت حوافز مشوهة. نظرًا لأن مساحة Blob المحجوزة تجاوزت الطلب المبكر على L2 بشكل كبير، ظل سعر Blob الأساسي عند حوالي 1 wei (0.000000001 Gwei) لفترات طويلة. هذا خلق ديناميكية مدمرة: استخلصت شبكات L2 مئات الآلاف من الدولارات يوميًا كرسوم مستخدمين، مع إرسال دولارات فقط إلى إيثريوم الطبقة الأولى كـ"إيجار". وحده، أنتجت Base أكثر من 500,000 دولار من الإيرادات في أيام الذروة، مع دفع رسوم ضئيلة جدًا للوصول إلى Blob. انعكست الاقتصاديات تمامًا — ازدهرت شبكات L2 بينما ذبلت إيثريوم L1.

الأكثر سوءًا، تعطلت آلية حرق الرسوم. فقدت آلية EIP-1559، المصممة لحرق رسوم المعاملات وتقليل عرض ETH، فعاليتها عندما انتقلت حجم المعاملات إلى L2. بحلول الربع الثالث من 2025، ارتفع معدل نمو العرض السنوي لإيثريوم إلى +0.22%، مما قضى على سرد “الأصل الانكماشي” الذي كان يدعم ثقة المستثمرين. أطلق المجتمع على هذا الديناميكية اسم “تأثير الطفيلي” — حيث تزدهر شبكات L2 ككيانات مستقلة اقتصاديًا، مع اعتبار إيثريوم L1 مجرد بنية تحتية، وليس بروتوكولًا يدر إيرادات.

وصلت الخلاص في 3 ديسمبر 2025، عندما أطلقت ترقية Fusaka التصحيح الحاسم: إجبار شبكات L2 على دفع إيجار اقتصادي يتناسب مع حجم معاملاتها واستهلاك أمانها. الآلية الأساسية كانت EIP-7918، التي أعادت برمجة منطق تسعير Blob بشكل جذري.

بدلاً من السماح لسعر Blob الأساسي بالانخفاض بشكل غير محدود نحو 1 wei، أدخلت EIP-7918 حد سعر ديناميكي: أصبح حد سعر Blob الأساسي مرتبطًا بأسعار غاز طبقة الشبكة الرئيسية عند نسبة 1/15.258 من سعر غاز L1. كانت النتيجة فورية ودرامية — عندما يرتفع نشاط السوق على إيثريوم L1 ويؤدي إلى ارتفاع أسعار الغاز (عبر عروض الرموز، معاملات DeFi، أو سك NFTs)، يزداد تلقائيًا “سعر الحد الأدنى” الذي تدفعه شبكات L2 مقابل مساحة Blob. لم تعد شبكات L2 قادرة على الوصول إلى أمان إيثريوم غير المحدود تقريبًا بتكلفة قريبة من الصفر.

كان التأثير الرقمي مذهلاً. ارتفعت رسوم Blob الأساسية بمقدار 15 مليون مرة — من حد 1 wei إلى نطاق 0.01-0.5 Gwei — خلال ساعات من تفعيل الترقية. بينما ظلت تكاليف معاملات الطبقة الثانية ضئيلة (~$0.01 لكل معاملة)، تضاعف إيراد البروتوكول بشكل أسي. تحولت إيثريوم من حالة المجاعة إلى حالة التمويل المستدام.

الابتكار المكمل لـ Fusaka، وهو PeerDAS (اختيار عينة توفر البيانات من الأقران)، عالج القيد الواضح: منع هذه الزيادات في الأسعار من خنق قابلية توسع L2. سمح PeerDAS للعقد بالتحقق من توفر البيانات عن طريق أخذ عينات عشوائية من مجموعات بدلاً من تحميل كامل حمولة Blob، مما يقلل من متطلبات النطاق الترددي بنسبة تقارب 85%. سمح هذا التوسع من جانب العرض لإيثريوم بزيادة عدد Blob المستهدفة لكل كتلة من 6 إلى 14 أو أكثر دون زعزعة استقرار اقتصاديات العقد.

الآثار المجمعة أنشأت ما وصفه المحللون بـ"نموذج ضريبة B2B على خدمات الأمان" لإيثريوم — آلة تدفق نقدي مغلقة:

التوزيع العلوي (: شبكات L2 )Base، Arbitrum، Optimism( تعمل كموزعين، تلتقط المستخدمين الأفراد وتعالج معاملات عالية التردد وقليلة القيمة.

المنتجات الأساسية: تبيع إيثريوم L1 اثنين من الأصول: أدلة التسوية لدفعات معاملات L2 ومساحة بيانات عالية السعة )Blob(. من خلال الربط الاقتصادي لـEIP-7918، تدفع شبكات L2 إيجارًا يتناسب مع الاستخدام.

الاستحواذ على القيمة: تدفقات إيجار ETH التي تدفعها شبكات L2 تتدفق إما كحرق )توزع كقيمة لجميع الحاملين بشكل متناسب( أو كمكافآت للمدققين. أنشأ هذا الهيكل حلقة خيرية: ازدهار L2 دفع الطلب على Blob، وارتفاع الطلب حافظ على أسعار أرضية، والحرق المستمر خلق ندرة ETH، والندرة عززت أمان الشبكة، والأمان جذب أصولًا وبروتوكولات ذات قيمة أعلى.

توقعات المحلل يي في ديسمبر 2025 أشارت إلى زيادة بمقدار 8 أضعاف في معدل حرق ETH عبر 2026، مما قد يعيد خصائص الأصل الانكماشي التي اختفت. أظهرت بيانات أوائل 2026 أن الآلية كانت تعمل بكفاءة أكبر مما تم نمذجته، مع إطلاق شبكات L2 ناشئة مثل Kakarot وL2 مخصصة بنماذج توزيع رسوم جديدة.

نموذج التقييم الجديد: من التدفقات النقدية إلى Trustware

مع استعادة استدامة نموذج الأعمال، واجه وول ستريت لغز تقييم جديد: كيف يتم تسعير أصل يعمل في الوقت ذاته كسلعة، وأصل رأسمالي، ووسيط عملة؟

ثبت أن إطار التدفقات النقدية المخصومة )DCF( كان قابلاً للتطبيق بشكل مفاجئ. على الرغم من تصنيفها كسلعة، فإن تدفق الإيرادات الواضح من الرسوم وآلية الحرق سمح باستخدام منهجية DCF التقليدية. طبق بحث Q1 2025 من 21Shares نموذج نمو ثلاثي المراحل على رسوم معاملات إيثريوم ومعدلات الحرق المتوقعة. بافتراضات محافظة )معدل خصم 15.96%(، وصل التقييم العادل إلى 3,998 دولار. السيناريوهات المتفائلة )معدل خصم 11.02%( أعطت تقييمات فوق 7,249 دولار. آلية EIP-7918 في ترقية Fusaka قدمت دعمًا كميًا لمكون “نمو الإيرادات المستقبلية” — مما أزال المخاوف من استنزاف إيرادات L2 ومكن من توقعات خطية بناءً على توسع نظام بيئة L2.

بعيدًا عن تحليل التدفقات النقدية، كانت ETH تتمتع بـ"علاوة عملة" تعكس قيمتها غير القابلة للتقليل كضمان في التمويل اللامركزي ووسيط تسوية. كانت ETH تدعم نظام DeFi الذي يتجاوز 100 مليار دولار — يدعم إصدار العملات المستقرة )DAI، وغيرها(، بروتوكولات الإقراض، وأنظمة المشتقات. دفعات رسوم العملات المستقرة وغاز L2 بـETH خلقت طلبًا مستمرًا مستقلًا عن إيرادات رسوم المعاملات. مع احتجازات الصناديق المتداولة في السوق الفوري والمستقبلي التي بلغت 27.6 مليار دولار حتى الربع الثالث من 2025، واحتجازات الشركات مثل Bitmine التي تملك 3.66 مليون ETH)، بدأت ندرة التداول تمنح تقييمات مميزة كالذهب.

قدمت شركة Consensys الإطار الفكري لهذا الظاهرة في تقريرها لعام 2025 عن “Trustware” — فئة من البرمجيات التي توفر “نهائية لامركزية غير قابلة للتغيير” بدلاً من مجرد قدرة حسابية. لم تتنافس إيثريوم على قوة الحوسبة (AWS يهيمن)، بل باعت “تسوية غير قابلة للانتحال”. مع انتقال الأصول الواقعية (RWA) على السلسلة طوال 2026، تحولت قيمة إيثريوم من “معالجة المعاملات بسرعة” إلى “حماية مليارات الأصول بشكل لا يمكن تغييره”.

اتبعت منطق “ميزانية الأمان”: إذا كانت إيثريوم تحمي (تريليون في الأصول العالمية وتفرض رسم أمان سنوي بنسبة 0.01%، فإن القيمة السوقية اللازمة للحفاظ على أمان الشبكة ضد هجمات 51% يجب أن تكون كافية. جعل هذا الإطار تقييم إيثريوم مرتبطًا مباشرة بكتلة الأصول التي يؤمنها. تطورات RWA المبكرة في 2026 — صندوق BUIDL من BlackRock، استراتيجيات التوكن من Franklin Templeton، والبنية التحتية للعملة الرقمية للبنك المركزي الناشئة — أكدت صحة هذا النموذج. تدفق رأس المال المؤسسي نحو إيثريوم ليس من أجل سرعة المعاملات، بل من أجل يقين التسوية والنهائية اللامركزية.

انقسام السوق: ميزة المؤسسات لإيثريوم

تبلورت مشهد المنافسة بين 2025 و2026 إلى تخصصات هيكلية. استحوذت سولانا، ببنيتها الأحادية المصممة لتحقيق أعلى معدل معالجة ووقت إنهاء أقل من ثانية، على أسواق التجزئة: المدفوعات، تطبيقات DePIN، وكلاء الذكاء الاصطناعي، والأصول الميمية. أظهرت البيانات هذا الهيمنة — تجاوزت سرعة العملات المستقرة على سولانا شبكة إيثريوم في عدة أشهر من 2025؛ وتوجه إيرادات الألعاب والتطبيقات الاستهلاكية نحو سولانا بشكل حاسم.

ظهرت هايبرليكويد كقوة مهيمنة على المشتقات الدائمة، جاذبةً المتداولين الحيتان ورأس مال السوق من خلال كفاءة رأس مال متفوقة وهياكل رسوم. في حين أن سلاسل متخصصة )مثل Arbitrum للعقود الذكية المعقدة، وOptimism للتوافق مع التطبيقات، وBase للمداخلات الاستهلاكية$10 استحوذت على مجموعات مطورين محددة.

أما إيثريوم، فثابتة في دور مماثل لنظام سويفت أو نظام تسوية FedWire الخاص بمجلس الاحتياطي الفيدرالي — ليست مصممة لكل عملية شراء قهوة، ولكنها مثالية لمعالجة “دفعات التسوية” التي تحتوي على آلاف معاملات L2 في آنٍ واحد. يعكس هذا التقسيم في الأدوار ديناميكيات السوق الناضجة: المعاملات ذات القيمة العالية، وتكرارها المنخفض (السندات الحكومية المرمزة، التحويلات المؤسسية الكبيرة، وتسويات الأصول الواقعية)، تركز على الأمان واللامركزية أكثر من السرعة. سجل إيثريوم الذي تجاوز 12 سنة من التشغيل المستمر ووجود 1.1 مليون مدقق يوفر مصداقية لا مثيل لها.

أظهرت تطورات RWA في 2025-2026 أن هذا التفضيل المؤسسي ثابت. على الرغم من النمو السريع لسولانا، بقيت إيثريوم المنصة المرجعية للمشاريع الرائدة: صندوق BUIDL من BlackRock، الصندوق المؤسسي من Franklin Templeton، والبنية التحتية لمشروع Guardian في سنغافورة. المنطق المؤسسي كان واضحًا — للأصول التي تقدر بمئات الملايين أو المليارات، فإن أمان المعالجة واللامركزية يفوقان بشكل كبير زمن المعاملة.

الخلاصة: من أزمة إلى اقتصاد مستدام

رحلة إيثريوم في 2025 من هوية مشوشة إلى استدامة اقتصادية كانت بمثابة تمثيل أوسع لنضوج السوق. تخلت الشبكة عن طموحات أن تكون “كل شيء للجميع” وركزت بدلاً من ذلك على تحقيق نهائية التسوية التي لا يمكن استبدالها. وفر الوضوح التنظيمي الأساس القانوني؛ وأصلح Fusaka آلية EIP-7918 النموذج الاقتصادي؛ ووفرت الأطر التقييمية الناشئة — نماذج التدفقات النقدية، وعلاوات العملة، وميزانيات الأمان — دعائم فكرية للاستثمار المؤسسي.

عاد سرد الأصل الانكماشي، الذي بدا أنه ضاع في الربع الثالث من 2025، للظهور من خلال إجبار Fusaka على استرداد القيمة. مع توقع تسريع حرق ETH بمقدار 8 أضعاف عبر 2026، وتحول رأس مال RWA المؤسسي نحو أمان التسوية، تشكلت الظروف لاقتصاد انكماشي مستدام. سواء استمر هذا المسار في البقاء يعتمد على صحة نظام بيئة L2، وسرعة اعتماد RWA المؤسسي، واستمرار الحفاظ على ميزة الأمان لإيثريوم — أسئلة لا يجيب عنها المنظرون فقط، بل السوق نفسه من خلال الاعتماد.

بالنسبة لشبكة قضت عام 2025 تتساءل عما إذا كان لها مستقبل، طرحت أوائل 2026 أسئلة مختلفة: كم من البنية التحتية العالمية للتسوية ستستولي عليها إيثريوم في النهاية؟ كأصل انكماشي يخدم المؤسسات المالية، ما هو التقييم الحدّي الذي قد تقترب منه؟ لقد تحولت المحادثة من شك وجودي إلى احتمالات تصاعدية — تحول ملحوظ نجم عن الوضوح التنظيمي، والإصلاح التقني، والتركيز المنضبط على الميزة التنافسية الأساسية.