لماذا تعتبر بروتوكولات التمويل اللامركزي (DeFi) في الواقع محركات الربح الحقيقية في الائتمان على السلسلة

على مدى سنوات، كانت السردية حول بروتوكولات التمويل اللامركزي (DeFi) أنها تعمل كلاعبين في البنية التحتية ذات هوامش ربح ضئيلة—ضرورية ولكنها ليست مربحة بشكل خاص. في الوقت نفسه، تُحتفى بالصناديق ومنصات التوزيع باعتبارها “صانعي المال الحقيقيين”، ويُسلط الضوء على مُصدرات الأصول مثل Lido مع تأثيرات شبكتها. لكن ماذا لو كانت هذه الصورة كلها معكوسة؟ يكشف فحص أدق للتدفقات النقدية الفعلية التي تتدفق عبر النظام البيئي أن بروتوكولات DeFi تجلس على الطبقة الأكثر قيمة اقتصاديًا في مجموعة الائتمان على السلسلة، وتلتقط بصمتها قيمة أكبر من كل من الصناديق الهابطة المبنية فوقها ومُصدرات الأصول الصاعدة التي تغذيها.

الارتباك ينشأ من النظر إلى أجزاء من النظام بشكل معزول بدلاً من تتبع التدفق الكامل لرأس المال والرسوم. عندما تتراجع وتفحص الهيكل الكامل للإقراض، يتضح الصورة بشكل واضح: بروتوكولات DeFi مثل Aave و SparkLend ليست منظمات تكافح من أجل البقاء—إنها الملوك الخفيون لتوزيع القيمة في DeFi.

الهيكل الكامل: أين يتدفق المال فعليًا

نظام الإقراض على السلسلة الحديث ليس نظامًا بسيطًا من طبقتين. إنه كومة معقدة تضم عدة مشاركين، كل منهم يستخرج قيمة في نقاط مختلفة. فهم مكان وجود بروتوكولات DeFi يتطلب رسم خريطة لسلسلة القيمة بأكملها.

في الأساس، يقف البلوكشين نفسه، موفرًا طبقة التسوية والثقة. ثم نرتقي، لدينا مُصدرات الأصول—كيانات مثل Lido التي تخلق رموز staking سائلة أو أصولًا أخرى ذات فائدة. تولد هذه المُصدرات عوائد من مراكزها الأساسية وتلتقط جزءًا من تلك العوائد.

لكن هنا تبدأ الأمور في التداخل: تقف بروتوكولات الإقراض في الوسط، موفرة البنية التحتية الفعلية لمطابقة رأس المال والسيولة. تفرض فائدة على المقترضين وتأخذ نسبة من تلك الفائدة كإيرادات للبروتوكول.

ثم تأتي الصناديق ومديرو الاستراتيجيات—Fluid، Mellow، Treehouse، ومنصات مماثلة. تقع هذه فوق بروتوكولات الإقراض، وتعبئ استراتيجيات العائد المعقدة في منتجات سهلة الاستخدام. تجذب رأس المال من خلال تقديم عوائد أعلى دون الحاجة إلى تنقل المستخدمين عبر التعقيدات بأنفسهم. يكسبون من خلال رسوم الإدارة ورسوم الأداء.

وأخيرًا، يقف المستخدمون العاديون والمؤسسات في الأعلى، يودعون الأصول في الصناديق على أمل الحصول على عوائد مرتفعة.

لكن هنا الرؤية الحاسمة: من هو المقترض فعليًا في هذه البروتوكولات؟ يكشف تحليلنا لأكبر المقترضين على Aave و SparkLend عن شيء يعكس الحكمة التقليدية. أكبر المقترضين ليسوا متداولين عاديين—إنهم الصناديق ومنصات الاستراتيجية أنفسها، غالبًا بسحب مليارات الدولارات من القروض لتنفيذ استراتيجيات العائد الخاصة بهم. تظهر مؤسسات مثل Abraxas Capital أيضًا كمقترضين كبار، تدير استراتيجيات نشر رأس المال مماثلة لمديري الصناديق.

هذا يعني أن تدفق المال الحقيقي هو دائري: الصناديق تقترض من بروتوكولات الإقراض لتحقيق عوائد أعلى للمستخدمين. وتلك النشاطات الاقتراضية هي التي تولد مدفوعات الفائدة الضخمة التي تفوق بكثير ما تكسبه الصناديق نفسها من الرسوم.

الحالة التي تثبت ذلك: Ether.fi على Aave

لننظر إلى مثال حالي وواقعي يوضح الديناميكيات بشكل مثالي. Ether.fi تدير ثاني أكبر مركز اقتراض على Aave، مع حوالي 1.5 مليار دولار من القروض المستحقة. الاستراتيجية بسيطة وتمثل ما تفعله العديد من الصناديق الكبيرة:

• إيداع weETH (يكسب حوالي +2.9% عائد من الستاكينج)
• اقتراض wETH بتكلفة تقارب -2%
• فرض رسم إدارة منصة بنسبة 0.5%

من وجهة نظر Ether.fi، حوالي $215 مليون من إجمالي TVL الخاص بها يُستخدم فعليًا على Aave كرأس مال مُستخدم في الرفع المالي. هذا رأس المال المُستخدم يحقق حوالي 1.07 مليون دولار سنويًا من رسوم المنصة للصندوق.

هنا تكشف بروتوكولات DeFi عن اقتصادها الحقيقي: تتلقى Aave في الوقت نفسه حوالي 4.5 مليون دولار سنويًا كمدفوعات فائدة من نفس الاستراتيجية ( محسوبة كـ 1.5 مليار دولار من wETH المقترض × 2% معدل الفائدة على الاقتراض × 15% عامل الاحتياطي).

بمعنى آخر، Aave تلتقط تقريبًا 4 أضعاف الإيرادات التي تولدها Ether.fi من نفس مجموعة رأس المال.

وهذا ليس استثناءً. يحدث هذا عبر واحدة من أكثر استراتيجيات DeFi تطورًا وواسعة النطاق. حتى عند أخذ في الاعتبار أن Ether.fi أيضًا مُصدر لـ weETH ( بحيث يستفيد من خلق الطلب على أصوله)، فإن بروتوكول الإقراض لا يزال يلتقط قيمة اقتصادية أكبر بكثير من الترتيب.

ما وراء الأمثلة الفردية: النمط عبر البروتوكولات

كانت حالة Ether.fi ستكون ملحوظة لو كانت فريدة، لكن فحص استراتيجيات الصناديق الكبرى الأخرى يُظهر أن هذا نمط منهجي.

Fluid Lite ETH يفرض رسم أداء بنسبة 20% بالإضافة إلى رسوم خروج 0.05%. يحتفظ بـ 1.7 مليار دولار في اقتراض wETH من Aave. هذا يحقق حوالي $33 مليون دولار من الفوائد السنوية الإجمالية، منها حوالي $5 مليون دولار تتدفق إلى Aave، بينما يلتقط Fluid نفسه ما يقرب من $4 مليون دولار. البروتوكول يتجاوز الصندوق من حيث الأرباح، حتى على نطاق كبير.

استراتيجية strETH من Mellow تفرض رسم أداء بنسبة 10% على مركز اقتراض بقيمة $165 مليون، لكن تدير فقط حوالي $37 مليون من TVL. احسب الأرقام، ومرة أخرى، فإن قيمة الالتقاط تفضل بروتوكول الإقراض مقارنة بـ TVL.

في SparkLend، بروتوكول الإقراض من المستوى الثاني على إيثريوم، يتكرر النمط. Treehouse يدير استراتيجية رفع الرافعة على ETH مع حوالي $34 مليون في TVL ولكن $133 مليون في مراكز اقتراض. يفرض رسوم أداء فقط على العائد الذي يتجاوز 2.6%. ومع ذلك، فإن دخل الفائدة من ذلك الاقتراض يتجاوز ما يلتقطه Treehouse نسبةً إلى قاعدة TVL الخاصة به.

السبب الهيكلي بسيط: إيرادات الصناديق تعتمد بشكل كبير على نسب الرسوم، وبالتالي فهي مقيدة بـ TVL الذي يديرونه مباشرة. إيرادات بروتوكولات DeFi، بالمقابل، تتناسب مباشرة مع حجم القرض وتكون أكثر استقرارًا عبر ظروف السوق. قد يغير التحول إلى استراتيجيات مقومة بالدولار أو تغييرات في نسب الرفع، الهامش، لكن نادراً ما يغير العلاقة الأساسية التي تتجاوز فيها إيرادات البروتوكول إيرادات الصناديق.

هناك استثناءات—لا سيما الأنظمة المغلقة مثل تلك التي أنشأها Morpho مع أمناء رسوم عالية مثل Stakehouse Prime Vault ( 26% رسم أداء، ومحفزات متوافقة عبر Morpho). لكن حتى هذه ليست الحالة النهائية؛ فهي تمثل تكوينات مؤقتة مع تماسك السوق حول هياكل الرسوم التوازنية.

المقارنة التي تصدم معظم الناس: البروتوكولات مقابل مُصدرات الأصول

مقارنة الصناديق، رغم أنها لافتة، قد لا تزال تبدو كمسألة داخلية في DeFi. السؤال الأكبر هو أكثر طموحًا: هل ينبغي أن تملك Aave أو Lido؟

هذا يتطلب تحليلًا أكثر تعقيدًا، لأن أصول Lido تولد عوائد بشكل مستقل وتخلق فرص إيرادات غير مباشرة لبروتوكولات الإقراض. لا يمكنك ببساطة مقارنة رسوم الأداء المباشرة لـ Lido مع دخل الفائدة من Aave—عليك أن تلتقط كامل القيمة الاقتصادية التي تخلقها أصول Lido ضمن نظام الإقراض.

حاليًا، تحافظ Lido على حوالي 4.42 مليار دولار من الأصول في السوق الأساسية على إيثريوم، والكثير منها يدعم مراكز إقراض. تولد هذه المراكز حوالي $11 مليون دولار من رسوم الأداء السنوية مباشرة لـ Lido.

لكن تتبع رأس المال أبعد من ذلك. تلك الأصول بقيمة 4.42 مليار دولار تدعم مراكز إقراض متوازنة تقريبًا بين ETH والعملات المستقرة. عند هامش الفائدة الصافي الحالي (NIM) الذي يقارب 0.4% عبر سوق الإقراض، تأتي إيرادات الفائدة المرتبطة بالإقراض المدعوم من Lido بحوالي $17 مليون دولار سنويًا.

وهذا $6 مليون أكثر من الإيرادات المباشرة لـ Lido—وهذا في بيئة NIM منخفضة تاريخيًا.

ما يعنيه ذلك: أن Aave تولد حوالي 50% قيمة اقتصادية أكثر من أصول Lido مما تلتقطه Lido نفسها. وإذا توسع NIM حتى بشكل بسيط، فإن الفجوة تتسع بشكل كبير. هذا لا يعني أن Lido مقومة بأقل من قيمتها—بل يعني أن Aave مقوم بأقل بكثير من قيمته بالنسبة للنشاط الاقتصادي الذي يسهلّه.