ما وراء الوعود المتداخلة: التصادم بين المسار التصاعدي لـ DTCC والاضطراب الأصلي للعملات المشفرة في توكين الأسهم

في 11 ديسمبر 2025، منحت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية شركة Depository Trust Company (DTCC) رسالة عدم اتخاذ إجراء، مما يسمح لها بتوكنة الأوراق المالية المحتفظ بها على البلوكشين. انتشرت الأخبار في الأسواق المالية: $99 تريليون في الأصول جاهزة للدخول إلى عصر رقمي، وأخيرًا فتحت أبواب توكن الأسهم الأمريكية. ومع ذلك، يكمن وراء هذا السرد الاحتفالي تمييز حاسم—واحد يكشف عن رؤيتين متناقضتين جوهريًا لمستقبل ملكية الأسهم.

كانت DTCC ستقوم بتوكنة “حقوق الأمان”، وليس الأسهم نفسها. هذا الدقة الدلالية تخفي خيارًا معماريًا أعمق: إنها تمثل التوتر بين ترقية نظام قائم تدريجيًا مقابل تفكيكه بالكامل. لفهم هذا الاحتكاك، يجب أولاً مواجهة واقع غير مريح حول ملكية الأسهم في أمريكا.

مشكلة الوعود المتداخلة: خمسون عامًا من الملكية غير المباشرة

يعتقد معظم الأمريكيين أنهم يملكون الأسهم في حسابات الوساطة الخاصة بهم. هم لا يملكون.

قبل عام 1973، كان هذا التمييز بالكاد يهم. كان تداول الأسهم يعتمد على التداول المادي للشهادات—عملية مرهقة يتبادل فيها المشترون والبائعون الأوراق، يوقعون عليها، ويرسلونها إلى وكلاء التسجيل لإتمام النقل. كان هذا يعمل حتى أواخر الستينيات، عندما ارتفعت حجم التداول اليومي من ثلاثة إلى أربعة ملايين سهم إلى أكثر من عشرة ملايين. أصبحت مكاتب الوساطة مخازن للشهادات غير المعالجة. سرقة، تزوير، وفقدان أصبحت وباءً. أطلق عليها وول ستريت اسم “أزمة الأوراق”.

الحل كان بسيطًا بأناقة: مركزية كل شيء. شركة Depository Trust Company (DTC) جمعت جميع الأوراق المالية في خزنة واحدة واستبدلت الحركة المادية بسجلات رقمية. لتحقيق ذلك، أنشأت DTC كذبة قانونية تسمى Cede & Co.—منظمة مرشحة سجلت تقريبًا جميع الأسهم المدرجة باسمها. بحلول عام 1998، أظهرت البيانات الرسمية أن Cede & Co. تمتلك حقوق ملكية قانونية لـ 83% من جميع الأسهم العامة الأمريكية القائمة.

عندما تتحقق من حساب الوساطة الخاص بك وتظهر “100 سهم من آبل”، فإن سجل المساهمين الفعلي لآبل يدرج Cede & Co. ما تملكه يُسمى “حقوق الأمان”—مطالبة تعاقدية على مطالبات على مطالبات على مطالبات. لدى شركة الوساطة الخاصة بك مطالبة ضد الوسيط المقاصة، الذي لديه مطالبة ضد DTCC، الذي لديه مطالبة ضد المصدر. هذا التسلسل من الوعود المتداخلة فصل المستثمرين عن حقوق الملكية المباشرة لأكثر من خمسين عامًا.

عمل هذا النظام. اختفت أزمة الأوراق. تم تسوية تريليونات المعاملات اليومية بسلاسة. لكن الثمن كان دائمًا: تخلى المستثمر العادي عن الملكية المباشرة مقابل الكفاءة التشغيلية.

جواب DTCC: توكنة الهندسة المعمارية، وليس الملكية

نهج DTCC في التوكنة محافظ بطبيعته. وفقًا لتقارير SEC والبيانات الرسمية، فإن الأصول المرمّزة ستتداول فقط بين المشاركين في DTCC—نادي صغير من مراكز المقاصة والبنوك (حاليًا، فقط بضع مئات من المؤسسات عالميًا تحمل هذا الوضع). لا يمكن للمستثمرين العاديين الوصول مباشرة إلى هذه الخدمات.

الأهم، أن “حقوق الأسهم المرمّزة” لا تزال تمثل مطالبات تعاقدية على الأسهم الأساسية، وليست الأسهم نفسها. لا تزال Cede & Co. المالك القانوني المسجل. الهندسة المعمارية الأساسية تظل دون تغيير.

هذا تحسين للبنية التحتية، وليس تعطيلًا للمؤسسات. حددت DTCC عدة مكاسب في الكفاءة:

زيادة سيولة الضمانات: في التسوية التقليدية، تتطلب عمليات نقل الأوراق المالية بين الحسابات فترات انتظار بينما تُقفل الأموال. تتيح التوكنة حركة الأسهم تقريبًا في لحظة، مما يطلق رأس مال مجمد. بالنسبة للمؤسسات التي تدير مليارات الدولارات من الضمانات، يترجم ذلك إلى تقليل ملحوظ للتكاليف.

تبسيط التسوية: اليوم، تحتفظ DTCC، الوسطاء المقاصة، والوسطاء التجزئة بسجلات منفصلة تتطلب تسوية يومية. يمكن أن تكون السجلات على السلسلة مصدرًا واحدًا موثوقًا، مما يقلل من الأعباء الإدارية والمخاطر التشغيلية.

أساس للابتكار المستقبلي: تلمح تقارير DTCC إلى إمكانيات—توكنات تتضمن نهائية التسوية، أرباح موزعة في العملات المستقرة—على الرغم من أن كل منها يتطلب موافقة تنظيمية إضافية. اللغة حذرة جدًا.

ومن الجدير بالذكر أن DTCC صرحت صراحة أن هذه التوكنات لن تدخل أنظمة التمويل اللامركزي، ولن تتجاوز المشاركين الحاليين، ولن تغير سجل المساهمين للمصدر. لا توجد نية للإطاحة بالنظام. لهذا التقييد مبرراته: المقاصة المتعددة الأطراف—ممارسة تعويض التريليونات من الالتزامات اليومية لتتطلب فقط عشرات المليارات في التسوية الفعلية—تعمل فقط تحت تنسيق مركزي. كمؤسسة بنية تحتية حيوية، فإن المهمة الأساسية لـ DTCC هي الاستقرار، وليس تسريع الابتكار.

المسار الأصلي للعملات المشفرة: من الحقوق إلى الملكية الفعلية

بينما تتداول DTCC، بدأ يظهر هندسة معمارية بديلة. في 3 سبتمبر 2025، أعلنت Galaxy Digital أنها أصبحت أول شركة مدرجة في ناسداك توكن أسهمها المسجلة لدى SEC على بلوكشين عام—سولانا. التمييز عن نهج DTCC مطلق: هذه التوكنات تمثل أسهمًا فعلية، وليس مطالبات بها.

إليك الآلية: مع انتقال التوكنات على السلسلة، يقوم Superstate (وكيل تحويل Galaxy المسجل لدى SEC) بتحديث سجل المساهمين الخاص بـ Galaxy في الوقت الحقيقي. يظهر حاملو التوكنات مباشرة على ذلك السجل—غياب Cede & Co. هذا هو الملكية المباشرة الحقيقية. المستثمرون يحصلون على حقوق ملكية، وليس سلسلة تعاقدية.

في ديسمبر 2025، أعلنت Securitize عن خدمة توكن الأسهم المرمّزة التي ستطلق في الربع الأول من 2026، مؤكدة أن التوكنات ستكون “أسهم حقيقية ومنظمة: تصدر على السلسلة وتُسجل مباشرة في سجل المساهمين الخاص بالمصدر”—مقابل الأسهم المرمّزة التركيبية التي تعتمد على المشتقات، الشركات ذات الأغراض الخاصة، أو الهياكل الخارجية.

تمتد Securitize أكثر: تتيح التداول على السلسلة خلال ساعات السوق الأمريكية (أسعار مرساة على فارق أفضل عرض-طلب الوطني) وتداول 24/7 خلال الإغلاقات (أسعار تحددها صانعات السوق الآلية بناءً على العرض والطلب على السلسلة). تعتبر هذه الهندسة المعمارية البلوكشين كالبنية التحتية المالية الأصلية، وليس إضافة خارجية.

المنطق المؤسسي: رؤيتان متنافستان

هذه ليست مناقشة تقنية. إنها تصادم بين منطقين مؤسسيين.

مسار DTCC يعترف بمزايا النظام الحالي—كفاءة المقاصة المتعددة الأطراف، تقليل مخاطر الطرف المقابل المركزي، الأطر التنظيمية الناضجة—ويستخدم البلوكشين لجعله أسرع وأكثر شفافية. تظل الوسيطات ضرورية، فقط بأساليب محاسبية مختلفة.

أما مسار الملكية المباشرة فيشكك في ضرورة وجود الوسيط نفسه: إذا كانت سجلات البلوكشين غير القابلة للتغيير يمكن أن تثبت الملكية، فلماذا نحافظ على المطالبات المتداخلة؟ إذا كان بإمكان المستثمرين الاحتفاظ بالممتلكات بأنفسهم، فلماذا يتخلون عن الملكية لـ Cede & Co.؟

كل مسار يحمل مقايضاته الخاصة. الملكية المباشرة توفر الاستقلال—الاحتفاظ الذاتي، التحويل peer-to-peer، القابلية للتجميع مع بروتوكولات التمويل اللامركزي. الثمن: تشتت السيولة وانهيار كفاءة المقاصة. كل معاملة تتطلب تسوية كاملة على السلسلة بدون مركز مقاصة، مما يزيد بشكل كبير من متطلبات رأس المال. كما يتحمل المستثمرون مخاطر تشغيلية كانت تُدار سابقًا بواسطة الوسطاء—مفاتيح خاصة مفقودة، محافظ مسروقة، إخفاقات الحفظ، التي تصبح الآن مسؤولية شخصية بدلاً من مؤسسية.

الملكية غير المباشرة (نموذج DTCC) يحافظ على الكفاءة النظامية: وفورات الحجم من المقاصة المركزية، الأطر الامتثالية الناضجة، النماذج التشغيلية المألوفة للمؤسسات. الثمن: أن يمارس المستثمرون حقوقهم فقط من خلال الوسطاء. التصويت، المشاركة في الحوكمة، التواصل المباشر مع المصدر—وهي حقوق المساهمين نظريًا—تتطلب التنقل عبر طبقات وسيط متعددة في الممارسة.

ومن الجدير بالذكر أن مفوضة SEC هستر بيرس أبدت انفتاحًا تنظيميًا على كلا المسارين. في بيان بتاريخ 11 ديسمبر، صرحت صراحةً بأنها تؤيد “مسارات تجريبية مختلفة” وأقرت بأن “بعض المصدرين بدأوا بالفعل في توكنة أوراقهم المالية الخاصة، مما قد يسهل على المستثمرين الاحتفاظ والتداول مباشرة، بدلاً من عبر الوسطاء.” كانت رسالة المنظم واضحة: ليست مسألة اختيار ثنائي، بل سؤال تقسيم السوق—أي نموذج يناسب أي نوع من المستثمرين والاستخدامات.

كيف يجب على الوسطاء الماليين التنقل بين الاختلافات

مواجهة مسارين متنافسين، يواجه الوسطاء الحاليون أسئلة غير مريحة.

يجب على وسطاء المقاصة والحفظ تقييم: هل يلغي التسوية المرمّزة قيمتنا المقترحة؟ إذا كان بإمكان المشاركين نقل الحقوق مباشرة دون أن يستخلص الوسطاء رسوم الحفظ، ورسوم التسوية، وإيرادات التسوية، فهل تظل تلك الخدمة قائمة؟ قد يلتقط المتبنون المبكرون لـ DTCC مزايا تنافسية، لكن مخاطر التمذجة طويلة الأمد حقيقية.

يواجه الوسطاء التجزئة ضغطًا أكثر حدة. بموجب توكنة DTCC، يتعزز دورهم كحراس—لا يزال المستثمرون التجزئة يصلون إلى الأسواق حصريًا عبر الوسطاء. لكن إذا انتشرت نماذج الاحتفاظ المباشر وتمكن المستثمرون من الاحتفاظ بأسهم مسجلة لدى SEC بشكل مستقل أثناء التداول على بورصات على السلسلة متوافقة، فإن الحصون التي تبقي الوسطاء في مكانهم تتآكل. بقاءهم يعتمد على خدمات عالية القيمة لا يمكن للتكنولوجيا أن تحل محلها: استشارات الامتثال، تحسين الضرائب، إدارة المحافظ، والخدمات الاستشارية.

يواجه وكلاء التحويل نقطة تحول تاريخية. تقليديًا، كانت وظائف المكتب الخلفي، بالكاد مرئية، يحافظون على سجلات المساهمين. في نماذج الاحتفاظ المباشر، يصبح وكلاء التحويل نقاطًا حاسمة—البوابة بين المصدرين والمستثمرين. أن يكون لدى Superstate وSecuritize ترخيص وكيل تحويل مسجل لدى SEC ليس صدفة. السيطرة على سجل الملكية تعني السيطرة على بوابة الملكية المباشرة.

مديرو الأصول يواجهون ضغط القابلية للتجميع. إذا أصبحت الأسهم المرمّزة ضمانًا لأسواق الإقراض على السلسلة، فإن التمويل الهامشي التقليدي يواجه اضطرابًا. إذا تمكن المستثمرون من التداول 24/7 مع تسوية فورية على صانعات السوق الآلية، فإن علاوات الت Arbitrage من دورات تسوية T+1 تتلاشى. تصل هذه التحولات تدريجيًا، لكن على مديري الأصول نمذجة كيف تعتمد إيراداتهم على توقيت التسوية، نهائية التسوية، وتجزئة السيولة.

المنحنيان: التعايش بدلاً من التداخل

تحويل البنية التحتية المالية لا يحدث بين عشية وضحاها. أزمة الأوراق عام 1973 أدت إلى إنشاء DTC، لكن مر أكثر من عقدين قبل أن تمتلك Cede & Co. 83% من الأسهم الأمريكية. SWIFT، التي أُنشئت في نفس العام، لا تزال تخضع لإعادة هيكلة في المدفوعات عبر الحدود بعد عقود.

على المدى القريب، يتطور كلا المسارين ضمن مجالاتهما. تخترق خدمات DTCC ذات الجودة المؤسسية أسواق الجملة الأكثر حساسية لمواعيد التسوية: إدارة الضمانات، إقراض الأوراق المالية، دورات إنشاء واسترداد صناديق المؤشرات المتداولة. تدخل نماذج الملكية المباشرة من الأطراف الخارجية: المستخدمون الأصليون للعملات المشفرة، المصدرون الصغار، الصناديق التجريبية في ولايات قضائية تقدمية.

مع مرور الوقت، قد يتعايش هذان المساران بشكل دائم بدلاً من التداخل. عندما تصل تداول الأسهم المرمّزة إلى الكتلة الحرجة وتصبح الأطر التنظيمية للاحتفاظ المباشر ناضجة بما يكفي، قد يواجه المستثمرون خيارًا حقيقيًا للمرة الأولى—التمتع بكفاءة المقاصة ضمن نظام DTCC المركزي، أو الخروج للاحتفاظ الذاتي على السلسلة واستعادة السيطرة المباشرة.

الاختيار نفسه يمثل تحولًا. لمدة خمسين عامًا، كانت الوعود المتداخلة تربط كل سهم: من لحظة التسوية إلى حسابات الوساطة، أصبح Cede & Co. المالك القانوني وأصبح المستثمرون المستفيدون في نهاية السلسلة. لم يكن هذا خيارًا—بل هندسة معمارية.

الطريق الثاني الآن موجود بجانب الأول. لا تزال Cede & Co. تمتلك الغالبية العظمى من الأسهم العامة الأمريكية. قد يتراخى هذا النسبة تدريجيًا، أو يبقى ثابتًا إلى أجل غير مسمى، أو يتغير بشكل غير متوقع. لكن الوعود المتداخلة التي بدت حتمية أصبحت الآن هندسة معمارية بديلة. ولأول مرة منذ أزمة الأوراق، يمكن للمستثمرين اختيار مستقبلهم.