دورة الرهن العقاري الثانوي في الحوسبة الذكية الاصطناعية: عندما يخفي الرافعة المالية للمعدنين عاصفة مالية تقترب

أزمة السلفية الفرعية تتشكل بصمت داخل قطاع بنية تحتية الذكاء الاصطناعي، وهي التي يراقبها محللو الائتمان بشكل أكثر حذرًا مما يدركه التقنيون. الخطر لا يكمن في الإمكانات التكنولوجية للذكاء الاصطناعي — والتي تظل حقيقية — بل في عدم التوافق الأساسي بين كيفية تمويل السوق لقوة الحوسبة وماهية قوة الحوسبة كأصل. بينما يهلل مستثمرو التكنولوجيا لبناء مراكز البيانات وشحنات وحدات معالجة الرسوميات، يحدق متداولو السندات في البيانات المالية ويسألون أسئلة غير مريحة حول صناعة تطبق نماذج تمويل العقارات على أجهزة تتآكل قيمتها مثل الهواتف الذكية.

الحسابات القاسية وراء قانون مور: قوة الحوسبة كأصل انكماشي

أساس أي نموذج إقراض للبنية التحتية يعتمد على نسبة تغطية خدمة الدين (DSCR) — فكرة أن الأصل سيولد تدفقات نقدية مستقرة لخدمة الدين. لعدة عقود، كان هذا يعمل للطرق السريعة ومحطات الطاقة وشبكات الألياف البصرية. لكن قوة الحوسبة للذكاء الاصطناعي تكسر هذا الافتراض بشكل جوهري.

وفقًا لبيانات تتبع الربع الرابع من 2025 من SemiAnalysis و Epoch AI، انخفضت تكلفة تشغيل استنتاجات الذكاء الاصطناعي بنسبة 20–40% سنويًا. هذا ليس انخفاضًا مؤقتًا؛ بل يعكس تحسينات هيكلية في تقنيات ضغط النماذج، وهياكل الشرائح المتخصصة (ASICS)، والكفاءة الخوارزمية. عندما يمكنك إجراء نفس الحساب بتكلفة أقل بنسبة 30%، تتلاشى إيرادات الإيجار التي من المفترض أن تسدد ديون وحدات معالجة الرسوميات. مشغل مركز البيانات الذي اشترى شرائح H100 بأسعار الذروة في 2024 بمليون $25 ، الآن ينافس مشغلين يشترون الجيل التالي H200 بينما تدهورت قيمة إعادة البيع لتلك الشرائح H100.

بالنسبة للدائن، هذا كابوس ضمانات. الأصل الذي يضمن القرض يتآكل ليس تدريجيًا، بل وفقًا لجدول زمني تكنولوجي متسارع. المشغل يجلس على معدات تم تمويلها وفقًا لمقاييس الأداء بالأمس، ولكنها مُقدرة وفقًا لدورة التقادم غدًا. لهذا السبب ينام تجار الائتمان ليلاً: أنتم تستخدمون إطار رهن عقاري لمدة 30 عامًا على أجهزة عمرها الافتراضي 18 شهرًا.

التحول في التمويل: عندما يتنكر مخاطر رأس المال المغامر كسلامة للبنية التحتية

هنا تتجلى عناصر السلفية الفرعية حقًا. تاريخيًا، كانت شركات الذكاء الاصطناعي تجمع رأس مال مغامر — إذا فشلت، يكتب المستثمرون خسارة الأسهم. لكن شيئًا ما تغير في 2024-2025. وفقًا لتحقيقات رويترز وبلومبرغ في أواخر 2025، ارتفعت إجمالي التمويل بالدين لمراكز بيانات الذكاء الاصطناعي بنسبة 112% إلى حوالي $25 مليار في الالتزامات السنوية. لم يكن هذا نموًا عضويًا؛ بل كان إعادة تسعير واعية للمخاطر.

شركات مثل CoreWeave و Crusoe تحولت بشكل حاسم نحو الإقراض المدعوم بالأصول (ABL) والتمويل بالمشاريع — الهياكل التمويلية المصممة خصيصًا للمرافق. السوق سأل بشكل أساسي: “ماذا لو طبقنا نماذج إقراض البنية التحتية على أصول التكنولوجيا؟” والجواب، اتضح، كان خطأ فئوي من حجم تاريخي.

يفترض تمويل البنية التحتية:

• تدفقات نقدية مستقرة ومتوقعة
• عمر اقتصادي طويل (20-30 سنة)
• أدنى مخاطر استبدال تكنولوجي
• أسواق ثانوية سائلة للضمانات

لكن قوة الحوسبة للذكاء الاصطناعي لا تقدم أيًا من ذلك. ومع ذلك، قام المقرضون بتغليف مخاطر بحجم رأس مال مغامر داخل هياكل ديون من الدرجة التحتية. هذا هو جوهر الأزمة السلفية الفرعية الناشئة في تمويل قوة الحوسبة — ليس أن الإقراض حدث، بل أنه حدث وفقًا لافتراضات غير متطابقة جوهريًا.

فخ المعدن: التخفيف الزائف من الديون، تراكم الرافعة الحقيقية

عرض معدنو العملات المشفرة الانتقال إلى خدمات الحوسبة للذكاء الاصطناعي أنفسهم على أنهم يقللون من المخاطر. احتفلت السرديات الإعلامية بـ"التحول" — كانت شركات التعدين من المفترض أنها تنتقل من أسواق العملات المشفرة عالية التقلب إلى عوائد البنية التحتية “المستقرة”. إنها قصة جذابة. ومعظمها خيال.

تُظهر بيانات إفصاحات شركات التعدين أن نسب الديون الصافية للعمالقة المدرجة في 2025 لا تزال مقاربة لمستويات الذروة في 2021. بعض اللاعبين العدوانيين زادوا ديونهم بنسبة تصل إلى 500%. كيف؟ نفذوا خدعة مالية:

جانب الأصول: احتفظ بمراكز متقلبة من BTC/ETH + سجل إيرادات الحوسبة المستقبلية كضمان ضمني
جانب الالتزامات: أصدروا سندات قابلة للتحويل وسندات عالية العائد مقومة بالدولار لشراء H100/H200

هذه ليست تخفيضًا للديون؛ إنها مضاعفة للرافعة. المعدنون الآن معرضون لانخفاضات مترابطة عبر محوري مخاطر في آن واحد — إذا انهارت أسعار العملات المشفرة وانهارت معدلات تأجير وحدات معالجة الرسوميات (كما هو متوقع، وفقًا لقانون مور)، فإن كلا جانبي الميزانية ينهاران في وقت واحد. في التمويل المهيكل، هذا الترابط هو ما يطلق التوقفات المتتالية.

المعدنون الذين يطلقون على أنفسهم “مشغلو بنية تحتية” هم في الواقع ينفذون لعبة رافعة مزدوجة: يستخدمون تقلبات العملات المشفرة غير المرتبطة كضمان للمراهنة على اقتصاديات الحوسبة التي تضعف هيكليًا. ليست مخاطر مخففة. إنها تراكم للمخاطر بشكل مموه كتطور للأعمال.

وهم السيولة: لماذا الضمان على الورق ليس ضمانًا في الواقع

إليك ما يوقظ محللي الائتمان في منتصف الليل حقًا: غياب سوق ثانوية فعالة لضمانات وحدات معالجة الرسوميات.

إذا تخلف معدّن رئيسي أو مشغل حوسبة، يمكن للمقرضين استرجاع 10,000 بطاقة H100. ثم ماذا؟ هذه ليست سلعًا يمكن إدراجها في بورصة. فهي تتطلب:

• بنية تحتية مادية: رفوف تبريد سائل متخصصة، كثافة طاقة 30-50 كيلوواط لكل رف، أنظمة كابلات مخصصة
• تقادم سريع: إعلان NVIDIA عن معمارية Blackwell و Rubin من الجيل التالي يعني أن بطاقات الجيل الأخير تفقد قيمتها غير الخطية تقريبًا بين عشية وضحاها
• غياب مشتري ملاذ أخير: عندما يحدث بيع اضطراري منهك، لا يوجد صانع سوق، لا بنك مركزي مكافئ، لا مشتري مستعد لامتصاص مليارات الضغط البيعي على أجهزة تكنولوجيا تتآكل قيمتها

نسبة LTV (Loan-to-Value) المعلنة على هذه الصفقات قد تبدو حكيمة على جداول البيانات. لكن السوق الثانوي لإعادة البيع الذي سيثبت تلك الأرقام في سيناريو تصفية غير موجود ببساطة. هذا جدار بقيمة $25 مليار من الضمانات مدعوم بسيولة وهمية.

يفترض تسعير الائتمان أن يتم التقييم بشكل منظم في سيناريوهات الأزمات. سوق وحدات معالجة الرسوميات لا يقدم مبيعات فورية لأحد، في سوق يتقلص ويتشعب بشكل متزامن حسب جيل الأجهزة.

الخطر الحقيقي: عندما تتجاوز دورات الائتمان دورات التكنولوجيا

هذه ليست إنكارًا لمستقبل الذكاء الاصطناعي. ستنضج التكنولوجيا. ستنمو احتياجات الحوسبة. لكن السوق المالي يسيء تقدير توقيت وصول ضغوط الائتمان مقابل تسارع منحنيات اعتماد التكنولوجيا.

تاريخيًا، تتجاوز دورات الائتمان ذروتها مبكرًا عن دورات اعتماد التكنولوجيا. أزمة الرهن العقاري السلفي لم تقتل الطلب على الإسكان — بل قتلت هياكل التمويل التي سبقت الحاجة الحقيقية للسكن. بالمثل، قد تتجسد أزمة السلفية في تمويل قوة الحوسبة قبل أن تبرر متطلبات الذكاء الاصطناعي الفعلية بناء البنية التحتية.

ما بدأ كطفرة تكنولوجية ممولة بمنطق البنية التحتية ومعدني التعدين الباحثين عن ملاذ، يتشكل الآن كحدث ائتماني سيختبر ما إذا كانت أصول قوة الحوسبة يمكن أن تجد سيولة عندما تحدث حالات التخلف عن السداد. الجواب، استنادًا إلى هيكل السوق الحالي، هو على الأرجح لا.