من سجن تشانجي إلى القيامة: كيف هربت إيثريوم من مفارقة الدخل لعام 2025

في أوائل الستينيات من القرن الماضي، بدأ تجربة إصلاح سجني ثورية على جزيرة صغيرة جنوب سنغافورة. كان مدير السجن، دانيال داتون، يؤمن إيمانًا راسخًا بخير الطبيعة البشرية. قام بتفكيك “الجدران الاقتصادية” — إزالة الحواجز المادية، والحراس المسلحين، والهياكل القمعية — واستبدالها بالثقة والحرية. عمل السجناء طوعًا، واكتسبوا الكرامة من خلال العمل، وانخفض معدل العودة للجريمة إلى 5٪ فقط. بدا أن المستحيل قد تحقق. ومع ذلك، في 12 يوليو 1963، تحولت الأحلام إلى رماد. ثار السجناء الذين مُنحوا حرية غير مسبوقة، وأحرقوا الهياكل التي بنوها وقتلوا المثالي الذي وثق بهم. تعلمت سلطات سجن تشانجي درسًا قاسيًا: إزالة جميع القيود لا تضمن الامتنان؛ غالبًا ما تدعو إلى الاستغلال.

عاش إيثيريوم في 2025 لحظة تشانجي الخاصة به.

في مارس 2024، أطلق مطورو إيثيريوم الأساسيون ترقية Dencun (EIP-4844)، المصممة لتكون خلاص الشبكة. مثل مصلحي السجون قبلهم، قاموا بتفكيك “الجدران الاقتصادية” المكلفة لإيثيريوم — الرسوم العالية جدًا على الغاز التي كانت تحد من اعتماد Layer 2. كانت رؤيتهم مثالية: غمر شبكات Layer 2 بتخزين بيانات شبه مجاني (Blobs)، وسيقوم نظام بيئي مزدهر لـL2 برد الجميل من خلال تدفق القيمة مرة أخرى إلى إيثيريوم L1، مما يخلق اقتصادًا متبادل المنفعة.

لكن التاريخ تكرر. بحلول 2025، اختارت شبكات L2 الاستخراج بدلاً من الامتنان. بدلاً من تغذية الشبكة الرئيسية، كانت “تجوعها” بصمت من الإيرادات.

الأزمة: إيثيريوم محاصر بين عالمين

لجزء كبير من عام 2025، احتل إيثيريوم مكانة وسطية غير مريحة تركت المستثمرين في حيرة من أمرهم والمحللين يتساءلون عن مستقبله. كانت الأسواق المالية قد صنفت العملات الرقمية بالفعل إلى فئتين واضحتي المعالم: على أحد الطرفين كانت “السلع الرقمية” مثل البيتكوين — مخزن قيمة مدفوع بالسرد، مع عرض ثابت وجاذبية ماكرو اقتصادية. وعلى الطرف الآخر كانت “أسهم التكنولوجيا” مثل سولانا — منصات ذات نمو مرتفع تحقق أرباحًا من خلال حجم المعاملات. حاول إيثيريوم أن يحتل كلا الموقعين في آن واحد. لم يكن بيتكوين؛ ديناميكيات عرضه كانت معقدة جدًا، وآلية الرهان (Staking) كانت دقيقة جدًا، والمؤسسات المحافظة لم تكن تستطيع تصنيفه بسهولة كـ"ذهب رقمي". ومع ذلك، لم يكن سولانا أيضًا.

سقف الغموض: على المقاييس التقنية، انهارت المقياس الأساسي لإيثيريوم — إيرادات البروتوكول. في الربع الثالث من 2025، رغم أن ETH اقترب من أعلى مستوياته على الإطلاق، انخفضت إيرادات البروتوكول بنسبة 75% على أساس سنوي إلى 39.2 مليون دولار فقط. بالنسبة للمستثمرين المؤسساتيين المعتادين على تقييم الشركات عبر نسب السعر إلى الأرباح أو نماذج التدفقات النقدية المخصومة، بدا هذا علامة على فشل نموذج العمل. كما انهارت الرواية التي دعمت ETH لسنوات — “الأصل الانكماشي” — أيضًا. الهجرة الكبيرة للمعاملات من L1 إلى L2، مع قلة حرق ETH عبر Blobs، أدت إلى ارتفاع نمو العرض السنوي لإيثيريوم إلى +0.22%، مما أزال غموضه الانكماشي.

الضغط من كلا الجانبين: زاد الضغط التنافسي من الأزمة. زادت رواية الاحتياطي الاستراتيجي للبيتكوين، المدعومة من قبل اعتماد الدول السيادية وتدفقات الصناديق المتداولة بشكل كبير، من مكانة BTC كمخزن قيمة ماكرو اقتصادي. في حين استحوذت سولانا على معظم النمو في المدفوعات، DePIN، وكلاء الذكاء الاصطناعي، والميمات من خلال بنيتها الأحادية وتكاليف المعاملات الضئيلة. أظهرت البيانات أن سرعة العملة المستقرة وإيرادات النظام البيئي في سولانا تجاوزت حتى شبكة إيثيريوم الرئيسية في بعض الأشهر. جذب Hyperliquid، المهيمن في سوق Perp DEX، الحيتان برسومه الممتازة — تاركًا ETH في الخلف. أصبح سؤال السوق لا مفر منه: إذا لم يستطع إيثيريوم أن يخزن القيمة بمثل بيتكوين، ولم يستطع أداؤه أن يتفوق على سولانا، ولم تستطع رسومه أن تتفوق على Hyperliquid، فأين هو الحصن الحقيقي لإيثيريوم؟

الانفجار التنظيمي: من الغموض إلى وضع السلعة

قد تكون أزمة الهوية قد استمرت إلى ما لا نهاية، لولا أن وضوح التنظيم جاء بشكل غير متوقع. في 12 نوفمبر 2025، ألقى رئيس هيئة الأوراق المالية والبورصات بول أتكينس خطابًا حاسمًا قدم فيه “مشروع الكريبتو”، معلنًا نهاية سنوات من الغموض التنظيمي.

تحول نموذج مشروع الكريبتو: رفض أتكينس صراحة العقيدة التي تقول “بمجرد أن يكون أمانًا، فهو دائمًا أمان” — وهو انتقاد مباشر لنهج تطبيق القانون عبر الغموض الذي اتبعه أسلافه. قدم إطار عمله “تصنيف الرموز”، معترفًا بأن الأصول الرقمية توجد على طيف ويمكن أن تتغير فئاتها مع تطور ظروف الشبكة. عندما تصل شبكة البلوكشين إلى درجة كافية من اللامركزية بحيث لم يعد حاملو الرموز يعتمدون على “جهود إدارية أساسية” لكي تولد عوائد، فإن ذلك الأصل يخرج عن اختبار هووي. إيثيريوم، مع 1.1 مليون مدقق وواحدة من أكثر البنى التحتية الموزعة للعقد، كانت بالتأكيد مؤهلة.

تثبيت قانون الوضوح: في يوليو 2025، أقر الكونغرس قانون وضوح أسواق الأصول الرقمية. فعلًا، فعل هذا ما لم تستطع أي جهود ضغط من مؤسسة إيثيريوم تحقيقه — أعاد تصنيف الأصول الرقمية قانونيًا. نص القانون صراحة على أن الأصول “المنشأة من بروتوكولات البلوكشين اللامركزية”، وتحديدًا بيتكوين وإيثيريوم، تقع تحت ولاية هيئة تنظيم العقود الآجلة (CFTC) وليس هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC). لم يكن مجرد لعب كلمات؛ بل أعاد هيكلة المعاملة التنظيمية لإيثيريوم بشكل جوهري. أصبح بإمكان البنوك الآن التسجيل كـ"وسطاء سلع رقمية"، وتقديم خدمات الحفظ والتداول لـETH للعملاء المؤسساتيين. على جداول أعمال البنوك، انتقل ETH من “أصل مضارب عالي المخاطر” إلى “سلعة” مماثلة للذهب أو العملات الأجنبية.

مكافآت الرهان والتناقض السلعي: بقي توتر حاسم: كيف يمكن لأصل يحقق عوائد الرهان أن يظل مؤهلًا كـ"سلعة"؟ السلع مثل النفط الخام أو القمح لا تنتج عائدًا — فهي تتكبد تكاليف التخزين. حُلت هذه المشكلة في إطار تنظيم 2025 من خلال طبقات أنيقة:

• طبقة الأصل: ETH نفسه سلعة، يوفر فائدة (غاز الشبكة) وقيمة ندرة.
• طبقة البروتوكول: الرهان على مستوى البروتوكول الأصلي يشكل “عمل” أو “تقديم خدمة”. يربح المدققون مكافآت لتأمين الشبكة، وليس من عوائد استثمارية سلبية.
• طبقة الخدمة: فقط خدمات الرهان الحاضنة التي تقدمها المؤسسات المركزية (البورصات، الصناديق) والتي تعد بعوائد محددة تشكل عقود استثمار.

سمح هذا التمييز لإيثيريوم بالاحتفاظ بخصائص “الفائدة” مع الاستفادة من استثناءات تنظيمية للسلع. أطلقت فريق أبحاث Fidelity مصطلح “السند الإنترنتي” — وهو أصل إنتاجي يمتلك خصائص تحوط التضخم للسلع وعوائد تشبه السندات. أخيرًا، سمح رأس المال المؤسسي بشرائه.

مفارقة الدخل: كيف أنشأ Dencun لحظة تشانجي لإيثيريوم

مع تحقيق الوضوح التنظيمي، أصبح الأزمة الاقتصادية لإيثيريوم أكثر وضوحًا. كانت ترقية Dencun — التي اعتُبرت في البداية خلاصًا — قد زرعت بشكل غير مقصود بذور الاستخراج.

فشل سوق Blob: قدمت EIP-4844 معاملات بيانات Blob لتقليل تكاليف L2 بشكل كبير. فنيًا، نجحت بشكل مذهل — انخفضت رسوم غاز L2 من عدة دولارات إلى بضعة سنتات. اقتصاديًا، كانت كارثية. كانت آلية تسعير سوق Blob تعتمد كليًا على العرض والطلب. نظرًا لأن مساحة Blob المحجوزة تجاوزت بشكل كبير الطلب المبكر على L2، بقيت رسوم Blob الأساسية (0.000000001 Gwei) ثابتة لفترات طويلة. أدى ذلك إلى فجوة غريبة: شبكات Layer 2 مثل Base وArbitrum استحوذت على مئات الآلاف من الدولارات يوميًا من الإيرادات، لكنها دفعت “إيجار” ضئيل جدًا لإيثيريوم L1 — أحيانًا بضعة دولارات فقط. على سبيل المثال، كانت Base، التي حققت أكثر من 300,000 دولار في ذروتها، تدفع لإيثيريوم ربما 2 دولار.

موت الانكماش: مع انتقال حجم المعاملات من L1 إلى L2، ومع فشل شبكات L2 في حرق كمية كافية من ETH عبر استخدام Blob، تعطلت آلية الانكماش في إيثيريوم بشكل فعال. أصبحت آلية الحرق بموجب EIP-1559 عاجزة. بحلول الربع الثالث من 2025، ارتفع نمو العرض السنوي لإيثيريوم إلى +0.22% — وهو انعكاس مذهل من سنوات الانكماش السابقة. لم يكن مجرد مقياس مالي؛ بل كان تآكل الرواية الأساسية لـETH. فقدت السوق ثقتها في أن ETH ستصبح “نقودًا فائقة الصلابة”.

تأثير الطفيلي: أطلق المجتمع على ذلك استعارة مناسبة: “تأثير الطفيلي”. شبكات L2 استمدت قوتها من أمان وتسوية إيثيريوم دون تقديم دعم اقتصادي متناسب. مثل السجناء في تجربة إصلاح تشانجي، الذين منحوا حرية وموارد شبه كاملة، اختاروا الاستخراج بدلاً من المعاملة بالمثل.

إنقاذ فوساكا: إعادة بناء سلسلة القيمة

مع تقدم عام 2025، تصاعد الشك حول استدامة إيثيريوم. لكن مجتمع المطورين — الذي يُوصف غالبًا بأنه متعجرف وذو أيديولوجية صارمة — فاجأ المراقبين بتحول عملي. في 3 ديسمبر 2025، تم تفعيل ترقية Fusaka، التي أدخلت آليات مصممة خصيصًا لإعادة بناء استحواذ L1 على القيمة.

EIP-7918: ربط تكاليف Blob بنشاط طبقة التنفيذ: كانت جوهرية في Fusaka، حيث أعادت هيكلة تسعير Blob بشكل أساسي. أدخلت آلية “سقف سعر أدنى” — لم يعد بإمكان سعر Blob الأساسي الانهيار نحو 1 wei. بدلًا من ذلك، تم ربط الحد الأدنى لرسوم Blob مباشرة بسعر غاز طبقة التنفيذ في إيثيريوم، بنسبة 1/15.258 من سعر أساس L1.

كانت التداعيات فورية ودرامية. طالما بقيت شبكة إيثيريوم الرئيسية نشطة (مدفوعة بعروض الرموز، والمعاملات في التمويل اللامركزي، وتعدين NFT، أو مكافآت الرهان)، سترتفع أسعار غاز L1، مما يزيد تلقائيًا من “سعر الأرضية” لشراء مساحة Blob من قبل شبكات L2. لم يعد بإمكان مستخدمي L2 الوصول إلى أمان وإتمام إيثيريوم بتكلفة قريبة من الصفر. بعد الترقية، قفز سعر Blob الأساسي حوالي 15 مليون ضعف، من 1 wei إلى نطاق 0.01-0.5 Gwei. بينما ظلت المعاملات الفردية على L2 رخيصة (~$0.01)، زاد إيراد البروتوكول لإيثيريوم بنحو 1000 ضعف. ارتداد ازدهار L2 مباشرة إلى إحياء L1.

PeerDAS (EIP-7594): توسعة الجانب العرضي: لمنع ارتفاع الرسوم من خنق نمو L2، أدخلت Fusaka بشكل متزامن تقنية “عينة توفر البيانات بين الأقران” (Peer Data Availability Sampling). سمحت PeerDAS للعقد بالتحقق من توفر البيانات من خلال عينة عشوائية لجزء من البيانات بدلاً من تحميل كامل Blob، مما قلل من عرض النطاق الترددي ومتطلبات التخزين بنسبة ~85%. مكنت هذه النقلة إيثيريوم من توسيع عرض Blob بشكل كبير. زاد الهدف من عدد Blob لكل كتلة تدريجيًا من 6 إلى 14 أو أكثر. من خلال رفع سعر الوحدة (EIP-7918) وتوسيع الحجم الكلي عبر الابتكار التكنولوجي (PeerDAS)، أنشأ إيثيريوم ما وصفه المحللون بـ"نموذج مضاعفة الحجم والسعر".

نموذج الأعمال B2B: فعلت Fusaka ما يمكن تسميته “نموذج ضريبة B2B لإيثيريوم يعتمد على خدمات الأمان”:

• الطبقة العليا (شبكات L2): تعمل كـ"موزعين"، تلتقط حجم المستخدم النهائي وتعالج معاملات عالية التكرار ومنخفضة القيمة.

• المنتجات الأساسية: تبيع إيثيريوم L1 خدمتين أساسيتين:

  • مساحة تنفيذ عالية القيمة: أدلة التسوية لمعاملات L2، المبادلات الذرية المعقدة في DeFi، وتنسيق المدققين
  • مساحة بيانات Blob: تخزين بيانات المعاملات التاريخية لشبكات L2

• تدفق الإيرادات: من خلال آلية سعر الأرضية في EIP-7918، تدفع شبكات L2 “إيجارًا” يتناسب مع القيمة الاقتصادية التي تستخرجها. يتم حرق الغالبية العظمى من هذا الإيجار (المُعبّر عنه بـETH)، مما يعزز قيمة جميع حاملي ETH. جزء منه يتدفق إلى المدققين كمكافآت رهان.

• دورة فاضلة: يؤدي ازدهار L2 إلى زيادة الطلب على Blob. حتى لو كانت الأسعار لكل وحدة متواضعة، فإن الحجم الإجمالي كبير، مما يخلق حرق ETH متسارع، وزيادة الندرة، وتحسين أمان الشبكة، وجذب أصول عالية القيمة.

يقدر المحللون أن الترقية ستزيد معدل حرق ETH في 2026 بنحو 8 أضعاف.

إعادة التقييم: تسعير أصل متعدد الأبعاد

مع استعادة استدامة نموذج العمل، واجه محللو وول ستريت تحديًا جديدًا: كيف يتم تقييم أصل هو في الوقت ذاته سلعة، وأصل رأسمالي يدر تدفقات نقدية، وضمانات في DeFi؟

وجهة نظر التدفقات المخصومة (DCF): على الرغم من التصنيف التنظيمي كسلعة، فإن ETH يحقق تدفقات نقدية قابلة للقياس، مما يتيح تحليل التدفقات النقدية المخصومة التقليدي. استخدمت شركة 21Shares في الربع الأول من 2025 نموذج نمو ثلاثي المراحل لاستقراء إيرادات الرسوم وآليات الحرق. وبافتراضات محافظة (معدل خصم 15.96%)، وصل تقييمها العادل المستمد من DCF إلى 3,998 دولار. وفي سيناريوهات متفائلة (معدل خصم 11.02%)، ارتفعت التقييمات إلى 7,249 دولار. قدمت آلية EIP-7918 دعمًا تجريبيًا لافتراضات “نمو الإيرادات المستقبلية” في نماذج DCF. بدلاً من الخوف من أن تصريف L2 سيقلل إيرادات L1 إلى الصفر، أصبح المحللون الآن قادرين على توقع دخل L1 بشكل خطي بناءً على توسع نظام بيئي L2 المتوقع.

علاوة العملة: بالإضافة إلى التدفقات النقدية، كانت لـETH تقييمات لا يمكن أن تلتقطها نماذج DCF الصافية — العلاوة الناتجة عن دوره كضمان للتسوية والضمانات.

• ETH يعمل كضمان أساسي عبر DeFi (TVL يتجاوز $100 مليار)، ويؤسس لعملات رقمية اصطناعية مثل DAI، ويمكّن الإقراض، ويؤمن أسواق المشتقات.
• رسوم المعاملات المقومة بـETH عبر شبكات L2 وبيئات NFT.
• مع وجود 27.6 مليار دولار مقفلة في صناديق ETFs الفورية حتى الربع الثالث من 2025، بالإضافة إلى تراكم الشركات (شركات التعدين التي تمتلك ملايين ETH)، تقلص العرض المتداول. أدى هذا التوتر بين العرض والطلب إلى توليد علاوات مماثلة للذهب المادي.

تقييم Trustware: قدمت شركة Consensys في تقارير 2025 مفهوم “Trustware” — الأصول التي تستمد قيمتها من قدرتها على توفير نهائية غير قابلة للتغيير ولامركزية. إيثيريوم لا يبيع قوة الحوسبة (AWS يفعل ذلك)؛ بل يبيع “ضمان التسوية اللامركزية”. مع انتقال الأصول الحقيقية على السلسلة، يتحول دور إيثيريوم من “معالجة المعاملات” إلى “حماية الأصول”. تعتمد قيمة استحواذه على حجم الأصول التي يؤمنها، وليس على عدد المعاملات في الثانية. إذا كان إيثيريوم يحمي $10 تريليون في الأصول المالية العالمية ويفرض ضريبة أمان سنوية بنسبة 0.01%، فيجب أن يكون رأس ماله السوقي كبيرًا بما يكفي لتحمل هجمات 51% والبقاء موثوقًا به. هذا المنطق “ميزانية الأمان” يربط مباشرة بين القيمة السوقية لإيثيريوم وحجم الاقتصاد الرقمي الذي يحميه.

الموقع التنافسي: حصن إيثيريوم في عصر الأصول الحقيقية (RWA)

بحلول أواخر 2025، اتضح أن هيكل سوق البلوكشين يتكون من قطاعات مميزة.

القطاعين بالجملة والتجزئة: استحوذت سولانا، المصممة لتحقيق أعلى معدل نقل وتأخير، على التطبيقات عالية التردد للمستهلكين — المدفوعات، DePIN، وكلاء الذكاء الاصطناعي، رموز الميم. تطور إيثيريوم ليصبح شيئًا مختلفًا: طبقة تسوية بالجملة تشبه SWIFT أو نظام FedWire الخاص بمجلس الاحتياطي الفيدرالي. بدلاً من معالجة معاملات القهوة الفردية بسرعة أقل من الثانية، يعالج إيثيريوم “حزم تسوية” تحتوي على عشرات الآلاف من المعاملات المجمعة بواسطة شبكات L2. يعكس هذا التقسيم هياكل السوق الناضجة حيث تتجه التدفقات عالية التردد ومنخفضة القيمة إلى أنظمة عالية السرعة (نأسداك للأسهم، فيزا للمدفوعات)، بينما تتجه المعاملات ذات القيمة العالية والأقل تكرارًا إلى طبقات تسوية أكثر قوة (بورصة نيويورك للصفقات الكبيرة، FedWire للمعاملات المصرفية الحيوية).

سيطرة الأصول الحقيقية (RWA): في قطاع الأصول الحقيقية — المتوقع أن يكون سوقًا بقيمة تريليون دولار — أظهر إيثيريوم سيطرة شبه كاملة. على الرغم من النمو السريع لسولانا، اختارت مشاريع مرجعية مؤسسية مثل صندوق BUIDL من BlackRock وصندوق على السلسلة من Franklin Templeton إيثيريوم حصريًا. المنطق المؤسسي كان واضحًا: للأصول التي تساوي مئات الملايين أو المليارات، كانت الأمان والموثوقية المثبتة تفوق سرعة المعاملات. سجل التشغيل الذي دام عقدًا من الزمن بدون توقف هو الحصن التنافسي الأعمق لإيثيريوم.

الخاتمة: الهروب من السجن

في 2025، اقترب إيثيريوم من حافة عدم الأهمية. كان محاصرًا مثل السجناء في نظام تشانجي — مقيدًا بالغموض في هويته، مخنوقًا بمفارقة الدخل، ومهاجمًا من كلا الجانبين من قبل المنافسين. كانت ترقية Dencun، التي اعتُبرت تحريرًا، قد أصبحت أداة للاستخراج.

لكن من خلال الوضوح التنظيمي والإصلاح التكنولوجي، نفذ إيثيريوم هروبًا. أعادت ترقية Fusaka بناء سلسلة القيمة بين L1 وL2، محولًا إيثيريوم من ضحية لكرمه الخاص إلى طبقة تسوية مستدامة تلتقط الإيجارات. أُطُر التقييم الجديدة — التي تجمع بين تحليل التدفقات النقدية المخصومة، والعلاوات على العملة، وميزانيات الأمان — وفرت للمستثمرين المؤسساتيين طريقة متماسكة لتقييم قيمته.

هل سيثبت هذا الهروب أنه دائم؟ يبقى أن نرى. التجربة مستمرة. لكن على عكس المثاليين في Pulau Senang الذين تعلموا في وقت متأخر أن الحرية بدون هياكل حوافز تؤدي إلى الاستغلال، تعلم مطورو إيثيريوم من فشل Dencun وبنوا آليات تصحيحية في Fusaka. الدرس من تشانجي — أن الأنظمة تتطلب ضوابط على الاستخراج الحر — قد تم تطبيقه أخيرًا.