فخ MEV: كيف أن رافعة واستراتيجيات مخفية لعملات مستقرة محايدة للدلتا قد كسرت لامركزية التمويل (DeFi)

انهيارات الأمان الأخيرة عبر بروتوكولات العائد في التمويل اللامركزي، لا سيما xUSD من Stream Finance و USDX من Stable Labs، كشفت عن نقطة عمياء حاسمة في إدارة الثروات الرقمية الحديثة: المزيج القاتل من استراتيجيات MEV غير الشفافة، والرافعة المالية المفرطة، ومخاطر التصفية المترابطة. ما بدا أنه توليد عائد مستدام من خلال التحوط المحايد للدلتا كان، في الواقع، هرمًا مبنيًا بعناية من المخاطر المخفية التي كانت تنتظر الانهيار.

فجوات الشفافية في العملات المستقرة المحايدة للدلتا: كيف تخلق استراتيجيات الرافعة وMEV ضعفًا نظاميًا

كانت الوعد بسيطًا: نشر استراتيجيات MEV والتحوط المحايد للدلتا لتحقيق عوائد دون التعرض لاتجاه السوق. بروتوكولات مثل xUSD و USDX، بعد النجاح الجزئي لنموذج USDe من Ethena، جذبت مليارات من الودائع من خلال تقديم عوائد بدت لا تقاوم—ومع ذلك بقيت قائمة على آليات تقنية مقنعة.

العيب القاتل كان الغموض. بينما كانت هذه البروتوكولات تروج لنفسها على أنها “محايدة للدلتا”، كانت هياكل مراكزها الفعلية، ونسب الرافعة، وأطراف التحوط، ومعايير التصفية، تظل في ظلام دامس. لم يكن للمستخدمين الخارجيين آلية للتحقق مما إذا كانت الحيادية المزعومة حقيقية أم خيالية. كشفت انهيارات السوق في 11 أكتوبر الحقيقة: استراتيجيات MEV خارج السلسلة من Stream Finance واجهت عمليات تصفية تلقائية (ADL) على البورصات خلال تقلبات شديدة. هذا أدى إلى تعطيل توازن المحايد للدلتا—الوعد الأساسي للبروتوكول—في حين أن الرافعة المالية العدوانية من Stream Finance ضاعفت الخسائر بشكل كارثي، مما أدى في النهاية إلى إفلاس البروتوكول وفقدان ارتباط xUSD تمامًا.

تكررت الحالة عبر البروتوكولات. تعرضت USDX من Stable Labs لمصير مماثل، على الرغم من أن رفض البروتوكول الكامل الكشف عن تفاصيل الاحتياطيات أو تحركات الأموال يثير أسئلة أعمق. زادت الشكوك في المجتمع عندما قام مؤسس المحفظة بشكل متكرر بإيداع USDX و sUSDX كضمان لاقتراض العملات المستقرة السائدة، مع الحفاظ على مراكز الاقتراض هذه رغم أن تكاليف الفائدة تجاوزت 100%—مما يشير إلى أن البروتوكول كان يدرك أن وضعه يتجاوز القدرة على التعافي.

لم تكن هذه إخفاقات معزولة. كانت نتائج حتمية لنموذج يفضل جاذبية العائد على شفافية المخاطر. أصبح سوق العملات المستقرة الناشئ ساحة اختبار حيث تنافست البروتوكولات على APY فقط، مع قلة المساءلة عن الآليات الفعلية التي تدعم تلك العوائد. بعض البروتوكولات نفذت استراتيجيات MEV خارج السلسلة التي كانت عكس الحيادية تمامًا. آخرون أخفوا نسب الرافعة التي ستروع المستثمرين المحافظين. افترضت الصناعة بشكل جماعي أنه إذا نجحت Ethena، فيمكن للآخرين أيضًا—وهو تبسيط خطير تجاهل الشفافية النسبية لـ Ethena والهندسة المخاطرية المختلفة.

مشكلة القيم: كيف تدفع حوافز مديري الصناديق التعرض للمخاطر البروتوكولات الخطرة

ظن العديد من المستثمرين أنهم ببساطة يودعون USDT أو USDC في بروتوكولات إقراض راسخة مثل Morpho، Euler، أو ListaDAO. كانوا يعتقدون أنهم يتفاعلون مباشرة مع منصات إقراض مجربة. في الواقع، كانت رؤوس أموالهم تُوجه إلى استراتيجيات عائد معقدة يديرها القيميون—وهو تمييز لم يكن معظم المودعين على علم بوجوده.

المؤسسات المهنية—مثل MEV Capital، Gauntlet، Steakhouse، K3 Capital—تعمل كـ"قُيميين" أو مديري تجمعات على منصات إقراض معيارية. يقومون بتعبئة استراتيجيات عائد معقدة في واجهات إيداع بسيطة، مما يسمح للمستخدمين الأفراد بتحقيق عوائد عالية بنقرة واحدة. وراء الكواليس، يقرر هؤلاء المديرون كل شيء: أوزان تخصيص الأصول، البروتوكولات التي سيتم تمويلها، دورات إعادة التوازن، آليات السحب.

الهيكل الحافز المريض هو المشكلة. يكسب القيميون أرباحًا من خلال مشاركة الإيرادات على أساس الأداء ورسوم الإدارة. هذا يربط مباشرة تعويضاتهم بحجم صندوق الأموال ومعدل عائد الاستراتيجية. عندما يختار المودعون التجمعات بناءً بشكل شبه حصري على APY المعروض—لأنهم لا يستطيعون التمييز بشكل ذي معنى بين المديرين—تصبح ربحية القيميون تعتمد كليًا على تحسين العائد. النتيجة: “المبلغ ملك للمستخدمين، لكن الأرباح لي.”

مدفوعين بهذا المنطق، اتخذ بعض القيميين الخيار الواضح. قاموا بنشر رأس مال مجمع في العملات المستقرة ذات APY العالي التي خلقت مخاطر نظامية: xUSD، USDX، وبروتوكولات مماثلة. هذا يعني أنه عندما تفشل استراتيجيات MEV وت cascades التصفية بالرافعة، يجد المودعون العاديون—الذين اعتقدوا أنهم يكسبون فائدة من خلال بروتوكولات إقراض موثوقة—أنفسهم يحملون خسائر. لم يكن لديهم علاقة مباشرة مع بروتوكولات العملات المستقرة الفاشلة ولا القدرة على مراقبة قرارات القيميين.

البروتوكولات الإقراضية نفسها تتحمل جزءًا من المسؤولية هنا. لقد أنشأت البنية التحتية التي أخفت علاقات القيميين عن المستخدمين النهائيين، ثم جنت فوائد تدفقات TVL الضخمة. عندما يخصص القيميون رأس مال لبروتوكولات فاشلة، فشلت العديد من اتفاقيات الإقراض في مراقبة أو تقييد تلك التخصيصات بشكل مناسب.

العدوى عبر الشبكة: كيف تؤدي الاستراتيجيات غير الشفافة إلى انهيار السوق بأكمله

هذا يقودنا إلى الخطر النظامي الذي كاد أن يمر دون ملاحظة. عندما فشلت العملات المستقرة الناشئة، لم يقتصر التأثير على ذلك—بل انتشر عبر تجمعات الإقراض، مؤثرًا على المودعين الذين لم يمتلكوا مباشرة xUSD أو USDX.

كانت السلسلة كالتالي: القيميون أ يطلقون USDT مجمعة في xUSD لاقتناص عوائد عالية. تواجه استراتيجيات MEV الخاصة بـ xUSD موجات تصفية خلال انهيار السوق في أكتوبر. آلية التصفية، المصممة أصلاً لمنع الخسائر الفردية، زادت من المخاطر النظامية عبر إغلاق مراكز كبيرة زعزعت توازن المحايد للدلتا. فقدت xUSD ارتباطها بشكل كارثي. تكبدت استراتيجية القيميون خسائر فادحة، والتي تظهر كديون سيئة في Morpho، Euler، أو ListaDAO. فجأة، تأثر المستخدمون الذين أودعوا العملات المستقرة السائدة في ما اعتقدوا أنه بروتوكولات إقراض آمنة. إذا فشلت آليات التصفية في التفعيل بشكل صحيح (تجمد بروتوكولات الإقراض أسعار الأوراكل لمنع تصفية السلسلة الخاصة بهم)، تتراكم الديون السيئة وتنتشر العدوى أكثر.

بُنيت هذه البنية على روابط متعمدة. كانت بروتوكولات متعددة مرتبطة من خلال الحيازة المشتركة للأصول الفاشلة، وآليات التصفية المشتركة، وعلاقات المديرين غير الشفافة. نقطة فشل واحدة في بروتوكول واحد يمكن أن تفضي إلى فك ارتباط عدة أسواق إقراض لاحقة.

ما زاد الأمر سوءًا هو التوقيت. قلّ السيولة خلال ضغوط السوق، مما قلل من فرص التحكيم. استراتيجيات MEV التي تعتمد على هذه الفرص لم تعد ذات ربحية. أصبح “المثلث المستحيل” في التمويل اللامركزي—عوائد عالية، أمان، واستدامة—غير ممكن. العوائد التي بدت مستدامة خلال الأسواق الهادئة تبخرت. الرافعة التي ظهرت محافظة تضاعفت إلى خسائر كارثية.

أدلة على التوتر السوقي: أزمة السيولة وسرعة تدفق رأس المال

قدم السوق الحكم النهائي. أظهرت بيانات Stablewatch أن الأسبوع الذي تلا 7 أكتوبر شهد أكبر تدفق رأس مال خارج العملات المستقرة ذات العائد منذ انهيار لونا في 2022—أكثر من $1 مليار دولار خرجت خلال أسبوع واحد، مع تصاعد اتجاه التدفق. أفاد Defillama أن TVL الخاص بالمجمعات المختارة انكمش بحوالي $3 مليار دولار من أواخر أكتوبر وحتى أوائل نوفمبر.

لم تكن مجرد تدويرات بسيطة—بل كانت رفضًا مكلفًا لنموذج كامل. أدرك المستثمرون المتقدمون ما يحدث: الرافعة المالية المختفية تحت ستار التحوط المحايد للدلتا، استراتيجيات MEV المركزة في البورصات خلال فترات الضعف القصوى، وعلاقات القيميين التي حولت فرص العائد إلى قنوات عدوى.

قبل ذلك، نمت بروتوكولات الإقراض المجمعة لتتجاوز $10 مليار دولار من الأصول المدارة إجمالاً. كانت الفكرة أن المديرين المحترفين الذين يعملون تحت رقابة ويتنافسون على الودائع سيقومون بمراقبة ذاتية ضد المخاطر المفرطة. ثبت أن هذا الافتراض ساذج بشكل خطير. بدلاً من ذلك، أدت الضغوط التنافسية على العوائد إلى سباق نحو القاع حيث تم التخلي عن الشفافية في المخاطر من أجل تفوق APY.

التراجع الاستراتيجي: لماذا يتطلب التعرض لعوائد عالية في التمويل اللامركزي إعادة تقييم فورية

يجمع بيئة السوق الآن بين ثلاثة عناصر خطرة: استراتيجيات غير شفافة، وزيادة الرافعة المالية، وأنماط فشل مترابطة بشكل كبير. للمستثمرين الذين حافظوا على مراكز كبيرة في استراتيجيات العملات المستقرة ذات العائد العالي طوال هذا الدورة، كان انهيار 11 أكتوبر نقطة انعطاف حاسمة—وليس بالضرورة الانهيار النهائي، بل الدليل الأوضح على أن هشاشة النموذج حقيقية.

البروتوكولات التي ستنجح في المستقبل ستكون تلك التي تتبنى الشفافية الجذرية: الكشف عن نسب الرافعة، وآليات التحوط، ومعايير التصفية، وتخصيص استراتيجيات القيميين بشكل فوري. ستفصل بين توليد العائد وآلية العملات المستقرة الأساسية. ستنفذ رقابة قوية على القيميين بدلاً من تفويض إدارة المخاطر إلى مديرين يهدفون إلى تعظيم الأرباح.

بالنسبة للمستخدمين الأفراد، فإن التداعيات المباشرة واضحة: التمويل اللامركزي ذو العائد العالي يحمل مخاطر غير متناسبة في هذا البيئة الحالية. يمكن لمنتج أن يعمل بسلاسة لفترات ممتدة—أحيانًا سنوات—قبل أن تؤدي الرافعة المالية المخفية، وفشل استراتيجيات MEV، أو عدم توافق القيميين إلى فقدان كامل للمبلغ الأصلي بشكل مفاجئ. قد يكون احتمال الكارثة منخفضًا، لكن عندما تحدث، تظهر كخسائر بنسبة 100% للمودعين المتأثرين.

الخيار الاستراتيجي هو تقليل التعرض لاستراتيجيات العائد التي تعتمد على استراتيجيات MEV غير الشفافة، وقرارات تخصيص يديرها القيميون، أو آليات محايدة للدلتا لا يمكنك التحقق منها بشكل مستقل. قد يبدو أن الحفاظ على رأس المال في هذه الحالة هو تكلفة فرصة في الأسواق الصاعدة، لكنه في الدورة الحالية—حيث يتم ضغط المخاطر في الرافعة المالية المخفية وقنوات العدوى—يظل الحذر هو النهج ذو القيمة المتوقعة الأعلى.

لا تزال إمكانيات التمويل اللامركزي قائمة. لا تزال ابتكاراته جذابة. لكن الجيل الحالي من منتجات العائد كشف عن احتوائه على مخاطر مخفية أكثر من الفرص الشفافة. الانسحاب المؤقت من القطاعات الأكثر خطورة ليس استسلامًا—بل هو إدارة محفظة عقلانية ردًا على هشاشة النظام التي أصبحت مرئية حديثًا.