خمس سنوات من فشل الربط: لماذا تستمر العملات المستقرة في فقدان مرساها

عندما نتحدث عن العملات المستقرة، الوعد بسيط: فهي تحافظ على قيمة مستقرة. ومع ذلك، على مدى السنوات الخمس الماضية، شهدت صناعة العملات المشفرة عددًا مذهلاً من حالات انهيار الربط التي كشفت عن حقيقة أساسية — أن الحفاظ على ربط مستقر أصعب بكثير مما يعتقده معظم الناس. من التصاميم الخوارزمية إلى النماذج التقليدية للاحتياطيات إلى الابتكارات القائمة على العائد، كل محاولة لتثبيت القيمة واجهت في النهاية لحظة الحساب. هذا ليس مجرد فشل في المنتجات؛ إنه يتعلق بثلاث ثغرات نظامية لا تزال تطارد المجال: آليات معيبة، ثقة هشة، وتنظيم غير كافٍ.

عندما وعدت الخوارزميات بالاستقرار: الانهيار الأول

تبدأ القصة في صيف 2021، عندما أصبح IRON Finance على Polygon ظاهرة. اعتمدت آلية الربط في IRON على نموذج هجين: جزء من احتياطيات USDC، وجزء من رمز الحوكمة TITAN. كانت النظرية أن الخوارزمية ستحافظ على الربط من خلال نظام متوازن. لكن الواقع كان أكثر قسوة.

عندما ضعفت أسعار TITAN، بدأ كبار الملاك في البيع. أدى المزيد من المبيعات إلى المزيد من عمليات الاسترداد لـ IRON، مما استلزم إصدار وطرح المزيد من TITAN في السوق، مما أدى إلى انهيار الرمز، وتدمير قدرة IRON على الحفاظ على ربطه. كانت ردود الفعل المتسلسلة قاسية ولا مفر منها. خلال أيام، وصل كل من IRON و TITAN إلى قرب الصفر، وحتى المستثمرين البارزين مثل مارك كوبان لم يسلموا. تعلم السوق أول درس قاس: عندما تفقد الأصول الداخلية التي تدعم آلية الربط ثقتها، لا يمكن لأي خوارزمية أن توقف دوامة الموت.

لكن IRON كان مجرد تمهيد. في مايو 2022، أصبحت UST من تيرا — التي كانت في يوم من الأيام ثالث أكبر عملة مستقرة بقيمة سوقية $18 مليار — محور انهيار أكبر عملة مستقرة في التاريخ. كانت UST تُسوق على أنها قصة نجاح في الربط الخوارزمي. ومع ذلك، فإن البيع الجماعي الضخم على Curve و Anchor في أوائل مايو دمر تلك الرواية. عندما انخفضت UST إلى أقل من دولار، تدفقت عمليات استرداد مذعورة. قام البروتوكول بإصدار كميات هائلة من LUNA للدفاع عن الربط، لكن ذلك سرع من انهيار LUNA. خلال أيام، هبطت LUNA من $119 إلى قرب الصفر، مما محا $40 مليار في القيمة السوقية. انخفضت UST إلى بضع سنتات. اختفى نظام تيرا بأكمله.

كان الإدراك الجماعي للصناعة عميقًا: لا يمكن للخوارزميات خلق قيمة — فهي فقط تعيد توزيع المخاطر. عندما تتلاشى الثقة، لا يمكن لأي آلية أن تمنع الانزلاق الحتمي. ومع ذلك، مع ذلك الانهيار، أدرك المنظمون في جميع أنحاء العالم أخيرًا أن مخاطر العملات المستقرة تمثل قلقًا من الامتثال. حظرت الولايات المتحدة، كوريا الجنوبية، الاتحاد الأوروبي، وغيرها بسرعة أو قيدت بشكل شديد العملات المستقرة الخوارزمية.

وهم الأمان: عندما تفشل العملات المستقرة الاحتياطية

إذا كانت العملات المستقرة الخوارزمية معرضة للخطر، فهل كانت العملات المستقرة المركزية والمحتفظة بالكامل آمنة؟ أزمة بنك Silicon Valley (SVB) لعام 2023 قدمت إجابة حاسمة: لا.

عندما انهار SVB، كشفت Circle أنها كانت تملك احتياطيات USDC بقيمة 3.3 مليار دولار مع البنك الفاشل. اندلع الذعر في السوق، وتعرض ربط USDC للانكسار مؤقتًا — ليصل إلى 0.87 دولار. لم يكن ذلك فشلًا في الآلية؛ بل كان فشلًا في السيولة والثقة. كانت الاحتياطيات موجودة، لكن الاسترداد أصبح غير مؤكد فجأة، مما أدى إلى تدافع في السوق.

ما جعل هذا الحادث تعليميًا هو ما تلاه: كشف Circle بشفافية، وقيام الاحتياطي الفيدرالي بحماية الودائع بسرعة، أعاد الثقة، وأعاد USDC إلى ربطه. كانت الدروس أعمق من أي انهيار خوارزمي: حتى أكثر العملات المستقرة تقليدية لا يمكنها الهروب من مخاطر النظام المالي الحقيقي. بمجرد أن يعتمد الربط على البنية المصرفية، تكون الثغرة مدمجة. “المرساة” للعملة المستقرة ليست فقط احتياطياتها — بل الثقة في سيولتها وإمكانية الوصول إليها.

التكاليف الخفية للابتكار: العائد، الرافعة، والانهيارات المتسلسلة

بحلول عام 2024، تطورت مشهد العملات المستقرة. ظهرت نماذج جديدة: عملات مستقرة تولد عائدًا وتعد بالربط من خلال استراتيجيات Delta-neutral أو ترتيبات ضمان إبداعية. USDe من Ethena Labs مثال على هذا الابتكار. من خلال رهن USDe لاقتراض عملات مستقرة أخرى، ثم مبادلتها مرة أخرى مقابل USDe أكثر، أنشأ المستخدمون استراتيجية “قرض متجدد” — يضيفون الرافعة فوق الآلية الأساسية ويستخرجون العائد من حوافز الإقراض. عمل النظام بسلاسة في الأسواق العادية، مقدمًا عوائد سنوية تصل إلى 12%.

ثم جاء 11 أكتوبر 2024. أعلن ترامب عن رسوم على الصين، مما أدى إلى بيع ذعر واسع النطاق في السوق. لم تتعرض USDe لانهيار في الآلية، لكن ضغوط الربط زادت من عدة زوايا في آن واحد: تم تصفية مراكز المشتقات، وتفككت هياكل القروض المتجددة على منصات الإقراض، ومنعت مشاكل الغاز في البورصات من تصحيح سعر الأصول. انهارت USDe من $1 إلى 0.6 دولار قبل أن تتعافى. كانت “اختلال مؤقت”، كما أوضحت Ethena، لكنها كشفت عن رؤية حاسمة: يمكن أن تتكسر الربط المعتمد على الرافعة عندما تنشط عدة نقاط ضغط في وقت واحد.

وأظهرت التداعيات أن الأمر كان أكثر تدميرًا. في نوفمبر، انهارت xUSD — عملة مستقرة تولد عائدًا أصدرتها Stream — عندما أبلغ مدير الصندوق الخارجي عن $93 مليون في خسائر الأصول. أوقفت Stream عمليات السحب، وانخفضت xUSD من $1 إلى 0.23 دولار. لكن الضرر لم يتوقف عند هذا الحد.

كانت Elixir قد اقرضت سابقًا 68 مليون USDC لـ Stream، وهو يمثل 65% من احتياطيات deUSD الإجمالية. عندما انخفضت xUSD إلى ما فوق 65%، تبخر الضمان الذي يدعم deUSD على الفور، مما أدى إلى عمليات سحب جماعية على deUSD. ومن هناك، انتشرت العدوى الذعرية إلى عملات مستقرة ذات عائد مثل USDX. خلال أيام، تلاشت القيمة السوقية للعملات المستقرة بأكثر من $2 مليار دولار. فشل بروتوكول واحد أدى إلى تسلسل تصفية على مستوى القطاع، مما كشف أن هياكل DeFi المترابطة تعني أن مخاطر الربط ليست معزولة أبدًا.

الثغرات الثلاثة المكشوفة

عند النظر عبر هذه السنوات الخمس من فشل الربط، يظهر نمط — ثلاث طبقات من المخاطر النظامية لم تحلها أي نموذج عملة مستقرة بالكامل.

تصميم الآليات: ليست كل المراسي متساوية

العملات المستقرة الخوارزمية تعتمد على عمليات شراء وإصدار رموز الحوكمة. بمجرد أن تتكسر الثقة، ينهار النموذج على الفور. العملات المستقرة القائمة على الاحتياطيات تعتمد على النقد أو ما يعادله، ومع ذلك، فإن ربطها لا يزال يعتمد على قدرة الاسترداد واستقرار الحافظ. العملات المستقرة القائمة على العائد تعتمد على استراتيجيات معقدة تتضمن الرافعة، العوائد الخارجية، وإدارة محفظة الأصول. كل نموذج يركز مخاطر الربط بشكل مختلف — لكن جميعها فشلت عند الضغط.

الثقة: الركيزة المنسية

الربط في النهاية يعتمد على الثقة الجماعية. مع IRON و LUNA، تلاشت الثقة في الخوارزمية. مع USDC، تذبذبت الثقة في البنية المصرفية. مع USDe و xUSD، تشتتت الثقة في آليات العائد والضمانات المترابطة. كل عملية فقدان للربط تكشف أن الثقة هي أضعف مرساة على الإطلاق.

التنظيم: مجزأة وتفاعلية

إطار عمل MiCA في أوروبا ينكر صراحة الوضع القانوني للعملات المستقرة الخوارزمية، بينما يستهدف قانون US GENIUS آليات الاحتياطيات. ومع ذلك، تظل الأطر التنظيمية مجزأة عبر الحدود، ومعقدة في التطبيق، وبطيئة في التكيف. لا تزال معايير الكشف عن المعلومات تتشكل. لا تزال صفات العملات المستقرة كأدوات مالية محل نزاع. يتفوق التبادل عبر الحدود وسرعة الشبكة على قدرة التنظيمات على المواكبة.