حقيقة صندوق استثمار غرايسود: من "حوت البيتكوين الضخم" إلى الجسر الرئيسي لدخول المؤسسات السوق

في سوق الأصول المشفرة، هناك جهة ذات استراتيجيات حيازة فريدة أثارت اهتمامًا واسعًا — شركة جرايسكيل (Grayscale). كأكبر صندوق إدارة أصول يركز على الاستثمار في العملات الرقمية على مستوى العالم، أصبحت جرايسكيل تدريجيًا محور اهتمام السوق بسبب استمراريتها في زيادة حيازتها من البيتكوين والإيثيريوم. ومع ذلك، فإن النقاش حول جرايسكيل يتضمن مدحًا وانتقادًا: هل هذه المؤسسة هي قوة دافعة للسوق، أم أنها كيان يُفسر بشكل مفرط؟ ستقوم هذه المقالة بتحليل آلية عمل جرايسكيل، ونموذج أرباحها، وتأثيرها على السوق، وكشف الحقيقة وراء “الحوت الضخم” للبيتكوين.

هوية صندوق جرايسكيل: من شركة تابعة لـDCG إلى مدير أصول مشفرة

تأسست شركة جرايسكيل للاستثمار (Grayscale Investment Trust) في عام 2013، وهي شركة تابعة لمجموعة العملات الرقمية الرقمية (Digital Currency Group، اختصارًا DCG)، وتختص بإدارة صناديق استثمار الأصول المشفرة. تعتبر DCG واحدة من أكثر رؤوس الأموال المشفرة نشاطًا وتأثيرًا على مستوى العالم، وتتبنى نموذج عمل مشابهًا لشركة بيركشاير هاثاوي بقيادة وارن بافيت، حيث تجمع بين السيطرة والاستثمار ضمن استراتيجية متنوعة.

حتى الآن، قدمت DCG دعمًا لأكثر من 160 شركة في أكثر من 30 دولة، وتغطي قطاعات الإعلام، والمدفوعات، والبورصات في صناعة العملات الرقمية. بالإضافة إلى شركة جرايسكيل، تشمل شركاتها الفرعية المعروفة شركة Genesis Global Trading، ومنصة وسائل الإعلام blockchain CoinDesk، وشركة تعدين البيتكوين Foundry.

الخاصية الأساسية لصناديق جرايسكيل هي استنادها إلى أسعار السوق للعملات المشفرة مثل البيتكوين، ومن خلال إنشاء صناديق استثمارية، توفر للمستثمرين قناة شرعية ومريحة للاستثمار في الأصول المشفرة. قبل تأسيس DCG، أسس مؤسسها والمدير التنفيذي Barry Silbert منصة SecondMarket، وهي منصة لتسهيل العمليات التجارية المعقدة، وحصل على تكريمات مثل تصنيفه كريادي أعمال للعام من قبل شركة Ernst & Young، وضمن قائمة “40 تحت 40” لمجلة فورتشن.

حجم حيازات جرايسكيل: من مشارك هامشي إلى لاعب رئيسي في السوق

تمتلك صناديق جرايسكيل حاليًا 8 صناديق استثمارية تتعلق بأصول رئيسية مثل البيتكوين والإيثيريوم، بالإضافة إلى صندوق إدارة يركز على مجموعة من العملات ذات القيمة السوقية الكبيرة. وفقًا لنوع العملات المشفرة التي تمتلكها، تشمل منتجات جرايسكيل صندوق البيتكوين، صندوق البيتكوين كاش، صندوق الإيثيريوم، صندوق الإيثيريوم كلاسيك، صندوق لايتكوين، وصندوق Stellar (النجوم). (ومن الجدير بالذكر أن جرايسكيل أعلن مؤخرًا عن حل صندوق الريبل، مما أثار نقاشات واسعة في الصناعة)

أشهر منتجات جرايسكيل هو صندوق البيتكوين (GBTC). وفقًا لأحدث البيانات، تمتلك جرايسكيل حوالي 641,500 بيتكوين، وبسعر البيتكوين الحالي البالغ 90,050 دولار، فإن قيمة الحيازة الإجمالية تقدر بحوالي 57.77 مليار دولار. تطور هذا الحجم بسرعة: ففي يوليو 2020، كانت الحيازة 386,000 بيتكوين، وبحلول منتصف نوفمبر، زادت إلى أكثر من 500,000 بيتكوين. خاصة بعد أواخر أكتوبر 2020، واصلت صناديق البيتكوين من جرايسكيل زيادة الحيازة بشكل مستمر، مما ساهم بشكل كبير في دفع سعر البيتكوين للأعلى.

لماذا أصبحت جرايسكيل الخيار الأول للمؤسسات الاستثمارية؟

وفقًا لتقرير الربع الرابع لعام 2020 لصناديق جرايسكيل، فإن غالبية المستثمرين (حوالي 93%) يأتون من خلفية مؤسسية، ويقودهم مديرو الأصول. في بداية عام 2020، كانت أصول جرايسكيل تحت الإدارة تبلغ 2 مليار دولار، وبنهاية العام وصلت إلى 20.2 مليار دولار. وكان صندوق البيتكوين من جرايسكيل أحد أسرع المنتجات الاستثمارية نموًا على مستوى العالم، حيث زادت أصوله من 1.8 مليار دولار إلى 17.5 مليار دولار، مما يدل على أن المؤسسات تعتبر جرايسكيل قناة رئيسية لدخول سوق البيتكوين.

في بداية عام 2020، سجلت جرايسكيل كشركة يجب أن تقدم تقارير إلى لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC)، مما جعل GBTC أول أداة استثمار مشفرة تقدم تقارير فصلية للSEC، وتبلغها بجميع الأحداث أو التغييرات غير المخططة داخل الشركة، وترسل تقارير مراجعة بشكل دوري. وفي أكتوبر من نفس العام، حصل صندوق إيثيريوم من جرايسكيل على موافقة SEC، ليصبح ثاني أداة استثمار رقمية مرخصة تحت مظلتها.

سر أرباح جرايسكيل: رسوم إدارة أعلى من الصناديق التقليدية

نموذج عمل صناديق جرايسكيل يشبه إلى حد كبير صناديق الذهب ETF: حيث يقوم المنتجون بتخزين الذهب المادي، ثم تصدر شركة الصناديق حصصًا علنًا على البورصات استنادًا إلى ذلك. تستخدم جرايسكيل آلية مماثلة، لكن هناك فرق رئيسي — حصصها لا تدعم السحب. بعد شراء المستثمرين لحصص الصناديق، لا يمكنهم استرداد الذهب المادي، وإنما يبيعون الحصص في السوق الثانوية فقط.

هذا التصميم يضمن أن حجم حيازة جرايسكيل يتزايد بشكل أحادي منذ إنشائها. ومثل الصناديق التقليدية، تعتمد جرايسكيل على رسوم الإدارة كمصدر رئيسي للدخل. طالما أن الطلب على الإدخالات يظل مرتفعًا، فإن جرايسكيل ستستمر في جني رسوم الإدارة، والتي تتجاوز بكثير المعايير التقليدية.

عادةً، تتراوح رسوم إدارة الصناديق التقليدية بين 0.3% و1.5% سنويًا، بينما رسوم إدارة صناديق جرايسكيل تتراوح بين 2% و3% سنويًا، أي ضعف تقريبًا. على سبيل المثال، صندوق GBTC يفرض رسوم إدارة بنسبة 2% سنويًا، ومع هذا المنتج وحده، فإن أرباح جرايسكيل السنوية تعتبر ملحوظة جدًا.

كيف يساهم تصميم السحب الفريد في زيادة حيازة جرايسكيل؟

طرق شراء منتجات صناديق العملات المشفرة من جرايسكيل تنقسم إلى نوعين: التمويل النقدي والتبرع بالموجودات.

التمويل النقدي يعني أن المستثمر يدفع نقدًا مباشرة إلى وسيط التداول خارج البورصة التابع لـDCG، وهو Genesis Global Trading، الذي يستلم الدفع ويقوم بتحويله إلى العملة المشفرة المحددة (مثل البيتكوين أو الإيثيريوم) بسعر السوق، ثم يسلمها إلى صندوق جرايسكيل. بعد استلام الصندوق للعملة المشفرة، يتم حجزها في Coinbase Custody، ويتم إصدار حصص GBTC أو ETHE أو غيرها من صناديق العملات المشفرة مقابلها.

التبرع بالموجودات يعني أن المستثمر يرسل مباشرة العملات المشفرة إلى صندوق جرايسكيل، مقابل الحصول على حصص GBTC أو ETHE أو غيرها، بحد أدنى 50,000 دولار.

تم إطلاق بعض صناديق جرايسكيل على منصات التداول الثانوية، ويمكن للمستثمرين شراءها مباشرة عبر حسابات الأسهم الأمريكية (بما في ذلك جزء من القيمة الزائدة). ومع ذلك، فإن صندوق البيتكوين من جرايسكيل لا يدعم استرداد الحصص — فبمجرد شراء الحصص، لا يمكن استرداد البيتكوين المادي، ويقتصر البيع على السوق الثانوية الأمريكية، حيث يتطلب الأمر فترة حجز. هذا يجعل GBTC، الذي يُتداول في سوق OTC الأمريكية، أحد المنتجات القليلة المشروعة لتداول البيتكوين، ومع الطلب الكبير، غالبًا ما يكون سعره في السوق الثانوية أعلى من قيمته الصافية.

آلية عدم إمكانية السحب تضمن أن تتزايد حيازة جرايسكيل بشكل مستمر، وأن رسوم الإدارة بنسبة 2% تدر أرباحًا كبيرة.

أرباح من فروق سعر GBTC: المحرك الخفي لزيادة الطلب على البيتكوين بواسطة جرايسكيل

السبب الحقيقي وراء تدفق المؤسسات الاستثمارية بشكل مستمر إلى جرايسكيل هو ارتفاع فروق سعر GBTC. الطلب على شراء البيتكوين يأتي من المؤسسات التي تستفيد من استراتيجيات التحكيم — فهي تشتري حصص GBTC بكميات كبيرة، مما يدفع جرايسكيل لزيادة الحيازة، وهو ما يفسر لماذا تواصل جرايسكيل شراء البيتكوين. لكن أصل هذا الطلب يعود في النهاية إلى السوق الثانوية، حيث أن فروق السعر المرتفعة تجذب العديد من المؤسسات للمشاركة في عمليات التحكيم، وتكون أكثر وضوحًا خلال سوق الصعود.

تتنوع استراتيجيات الربح للمؤسسات في التحكيم. أحدها هو أن المؤسسات تشتري البيتكوين في السوق المباشر وتشارك في شراء GBTC في السوق الأولي، ثم بعد انتهاء فترة الحجز، تبيع في السوق الثانوية، وتعيد اقتراض البيتكوين. الفرق بين فروق السعر و فوائد القروض هو الربح. استراتيجية أخرى هي أن المؤسسات تشتري البيتكوين مباشرة، وتدخل في عقود مستقبلية لبيع البيتكوين، وتفتح مراكز بيع (short) للتحوط، وعند فك قفل GBTC، تبيع في السوق الثانوية، وتغلق مراكز العقود الآجلة، والفارق بين فروق السعر وفوائد القروض هو الربح.

على الرغم من أن فرص التحكيم تزيد من الضغط السوقي المحتمل، إلا أن آلية عدم إمكانية السحب لصناديق جرايسكيل تفصل بين حصص GBTC وسوق التداول، مما يمنع المستثمرين من البيع المباشر في سوق العملات المشفرة، ويقتصر البيع على السوق OTC الأمريكية، مما ينقل الضغط السوقي إلى سوق الأسهم الأمريكية.

باختصار، فإن آلية السحب الفريدة لصناديق جرايسكيل تجعل من السهل جذب تدفقات رأس مال خارجية إلى السوق المشفرة، مما يزيد الطلب على البيتكوين، ويحول كل ضغط بيعي إلى سوق OTC الأمريكية. وهكذا، أصبحت صناديق جرايسكيل للبيتكوين قوة سوقية “شراء فقط” تتجه نحو السوق الصاعد.

لماذا يفضل المستثمرون التقليديون صندوق جرايسكيل؟

نظرًا لأن منتجات الصناديق تخضع لرقابة هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC)، وتتمتع بتقارير معلوماتية كاملة، فإنها تقلل بشكل كبير من مخاطر الاحتفاظ الطويل الأمد بالبيتكوين. بالإضافة إلى ذلك، تستفيد منتجات الصناديق من مزايا ضريبية خاصة في الولايات المتحدة، مما يجعلها جذابة للمستثمرين الأمريكيين، وتتمتع جرايسكيل أيضًا بمزايا ضريبية مماثلة.

حفظ العملات الرقمية هو عمل تقني متخصص، مع مخاطر مثل تسريب المفاتيح أو تلف الأقراص الصلبة، والتي قد تؤدي إلى فقدان العملات. يمكن لجرايسكيل أن يتولى عملية الحفظ بالكامل نيابة عن المستثمرين، وهو يخضع لرقابة SEC. بالإضافة إلى ذلك، وجود جرايسكيل يخفف من عبء التعلم على المستثمرين — فكل ما عليهم هو متابعة تقلبات أسعار الأصول المشفرة، دون الحاجة لفهم عميق لتقنيات المحافظ والمفاتيح الخاصة. هذا هو السبب في أن العديد من المستثمرين التقليديين يختارون الاستثمار في البيتكوين عبر صناديق جرايسكيل بدلاً من الشراء المباشر.

مؤسس جرايسكيل Barry Silbert كان قد دعم بعض المشاريع عبر تويتر، مما أدى إلى ارتفاع أسعار العملات ذات الصلة بشكل مؤقت. على الرغم من أن صناديق جرايسكيل لا تتخذ مواقف استثمارية مباشرة، إلا أن جرايسكيل تدر أرباحها من رسوم الإدارة، وتريد بطبيعة الحال أن يرتفع سعر الأصول المشفرة لجذب المزيد من المستثمرين ورفع إيراداتها. وجود صناديق جرايسكيل موجود منذ فترة، لكن الاهتمام الواسع به بدأ مؤخرًا، والسبب هو توسع توافق البيتكوين، ودخوله في أفق الأسواق المالية التقليدية.

جوهر “تقديس” جرايسكيل

بالعودة إلى السؤال الأصلي — هل تم تقديس جرايسكيل حقًا؟ الجواب جزئي. لا شك أن جرايسكيل لاعب مهم في سوق الأصول المشفرة، وحجم حيازاته، واعتماده من قبل المؤسسات، وتأثيره على السوق لا يُستهان به. لكن قوة جرايسكيل لها حدود واضحة: زيادتها للحيازات مدفوعة بآليات التحكيم، وليس بقرارات استثمارية مستقلة؛ ورسومها العالية تعتمد على تصميم غير قابل للسحب؛ وتأثيرها على سعر البيتكوين مرتبط بشكل وثيق بمزاج السوق العام.

فهم الحقيقة وراء جرايسكيل لا يعني إنكار مكانتها السوقية، بل الاعتراف بأنها ليست إلا محفزًا للسوق، ومستفيدًا من سيولته. في عملية دمج الأسواق المالية التقليدية مع سوق العملات الرقمية، تلعب جرايسكيل دور الجسر — فهي تسهل دخول المؤسسات إلى السوق المشفرة، وتضخم تقلباته. من هذا المنظور، بدلاً من أن يُقال إن جرايسكيل مُقدس، يمكن القول إنه نتاج حتمي لنضوج السوق المشفرة.