مأزق TON على تيليجرام: إيرادات تصل إلى أعلى مستوى لكنها تقع في خسائر، مستقبل الطرح العام الأولي غامض

تقرير المالية الأخير لتليجرام يظهر ظاهرة متناقضة: إيرادات مرتفعة بشكل كبير، والأرباح تتقلص. وراء هذا التحدي المالي، ليس تباطؤ نمو المستخدمين، بل أن الارتباط العميق مع بلوكشين TON يتحول إلى سلاح ذو حدين. بعد إعلان الشركة عن بيع أكثر من 4.5 مليار دولار من رموز TON، بدأ السوق يعيد تقييم حدود مصالح تليجرام مع النظام البيئي للعملات المشفرة.

المفارقة المالية: إيرادات زادت بنسبة 65%، فلماذا تتراجع الأرباح؟

وفقًا لتقرير فايننشال تايمز، الأداء المالي لتليجرام في النصف الأول من 2025 يبدو مبهرًا. تظهر البيانات غير المدققة أن الإيرادات بلغت 870 مليون دولار، بزيادة سنوية قدرها 65%، متجاوزة بكثير 525 مليون دولار في النصف الأول من 2024. والأرباح التشغيلية تقترب من 400 مليون دولار.

لكن وراء هذا الأداء الرائع، يكمن خطر خفي: صافي أرباح تليجرام في النصف الأول تحولت إلى خسارة قدرها 222 مليون دولار.

ما الذي أدى إلى تباين بين نمو الإيرادات وتراجع الأرباح؟ الجواب يشير إلى انخفاض تقييم أصول رموز TON. مع تدهور سوق العملات المشفرة بشكل عام في 2025، استمر سعر رمز TON في الانخفاض، ووصل إلى أدنى مستوى بانخفاض يزيد عن 73%. هذا يعني أن تليجرام اضطرت إلى إجراء تخفيض في قيمة أصول TON التي تمتلكها، مما أدى مباشرة إلى تأثير سلبي على صافي الأرباح النهائية.

من حيث هيكل الإيرادات، يتغير محرك نمو تليجرام. زادت إيرادات الإعلانات بنسبة 5% إلى 125 مليون دولار، وارتفعت إيرادات الاشتراكات المميزة بنسبة 88% إلى 223 مليون دولار. لكن ما يدعم النمو فعليًا هو الاتفاق الحصري مع بلوكشين TON — حيث أصبح TON البنية التحتية الوحيدة لبيئة الألعاب الصغيرة على تليجرام، مع إيرادات تقترب من 300 مليون دولار.

هذا الاعتماد بدأ يظهر منذ 2024. حينها حققت تليجرام أول ربح سنوي بقيمة 540 مليون دولار، وبلغت إيراداتها السنوية 1.4 مليار دولار، بزيادة تقارب 4 أضعاف عن 2023 التي كانت 343 مليون دولار. حوالي 50% من هذه الإيرادات جاءت من التعاون مع النظام البيئي للعملات المشفرة، وهو الجزء الذي انفجر ليقود النمو السريع لتليجرام.

فضيحة 43.5 مليار دولار: هل هو استحواذ نقدي أم تعديل استراتيجي؟

لم يثر خبر خسارة تليجرام بسبب انخفاض قيمة أصول TON اهتمامًا كبيرًا، لكن معلومة أخرى أثارت موجة في المجتمع — حيث باعت الشركة رموز TON بقيمة تتجاوز 4.5 مليار دولار. هذا الرقم يتجاوز 10% من القيمة السوقية المتداولة لهذه الرموز.

انتشرت الانتقادات: هل تليجرام يستغل سوق العملات المشفرة الضعيف ليبيع ويهرب، أم أنه يخدع المستثمرين الأوائل؟

رئيس مجلس إدارة شركة TONX، التي تدير خزينة TON، مانويل ستوتز، رد علنًا. وفقًا لحديثه، جميع رموز TON التي باعتها تليجرام تم تحديد خطة فك قفلها على مدى أربع سنوات. بمعنى أن هذه الرموز لن تكون متاحة للتداول في السوق الثانوية خلال فترة التقسيط، ولن تتسبب في ضغط بيع قصير الأمد.

الأهم من ذلك، أن ستوتز كشف أن المشترين الرئيسيين لهذه الصفقة هم كيانات استثمارية طويلة الأمد مثل TONX. هدفهم هو الاحتفاظ بهذه الرموز وإيداعها كضمان، وليس المضاربة عليها. كشركة استثمارية في النظام البيئي لـ TON مدرجة في السوق الأمريكية، فإن شراء TON من قبل TONX هو في جوهره دعم للنظام البيئي.

كما أكد ستوتز أن تليجرام لم تخفض بشكل ملحوظ عدد رموز TON التي تملكها بعد البيع، بل ربما زادتها. السبب هو أن تليجرام لا تزال تتلقى إيرادات جديدة من أرباح الإعلانات وغيرها، وبحساب إجمالي الحيازات، تظل عالية.

مؤسس تليجرام، بافل دوروف، كان قد وضع خطة مسبقة لهذا الأمر. في 2024، قال إن فريقه سيحصر نسبة رموز TON التي يملكها في أقل من 10%. وأي جزء يتجاوز ذلك سيتم بيعه للمستثمرين على المدى الطويل، بهدف توزيع الرموز بشكل أوسع والحفاظ على مبدأ اللامركزية، بالإضافة إلى جمع تمويل للتطوير. وأكد أن عمليات البيع ستكون بخصم أقل من السعر السوقي، مع تحديد فترات قفل وحقوق استحقاق، لتجنب ضغط البيع القصير.

بمعنى آخر، تصرف تليجرام في البيع يبدو أكثر كأنه تعديل استراتيجي في هيكل الأصول، وليس مجرد بيع عند القمة. الهدف هو منع تركيز مفرط لرموز TON في يد تليجرام، مما قد يثير مخاطر التلاعب بالسعر، والحفاظ على مبدأ اللامركزية للمشروع.

تأثير السلاح ذو الحدين: مكافأة وخسارة معًا

تشير البيانات إلى أن سعر TON الحالي هو 1.57 دولار، وقيمته السوقية حوالي 3.81 مليار دولار. مقارنة بأدنى مستوى، ارتفع السعر، لكنه لا يزال بعيدًا عن التوقعات السوقية.

الارتباط الوثيق بين تليجرام و TON خلق وضعًا من المكافأة والخسارة معًا. من ناحية، استثمرت تليجرام بشكل عميق في نظام TON، مما أتاح لها مصادر دخل جديدة وميزات منتجات، وجعل بيئة الألعاب الصغيرة محركًا لنمو المستخدمين. لكن من ناحية أخرى، يجب أن تتحمل تأثير تقلبات سوق العملات المشفرة — وهو ما يظهر جليًا في خسائر النصف الأول من 2025.

هذا التأثير المزدوج يصبح أكثر أهمية مع اقتراب تليجرام من طرح عام أولي. عند تقييم قيمتها، لا يكفي النظر إلى نمو الإيرادات فقط، بل يجب أيضًا تقييم مدى تعرضها لمخاطر النظام البيئي للعملات المشفرة.

السندات القابلة للتحويل، سداد الديون القديمة… كم تبقى حتى الاكتتاب العام؟

علامات استعداد تليجرام للطرح العام واضحة جدًا. منذ 2021، جمعت الشركة أكثر من 1 مليار دولار عبر عدة جولات من إصدار السندات. في 2025، ستصدر مرة أخرى سندات قابلة للتحويل بقيمة 1.7 مليار دولار، وشاركت فيها مؤسسات عالمية مثل بلاك روك ومبادلة الإماراتية.

هذه التمويلات لا تزال جارية، وقد قامت تليجرام مسبقًا بتسوية معظم ديونها القديمة المستحقة في 2026 عبر مبادلة الدين. تحديدًا، كانت هناك سندتان رئيسيتان: واحدة بفائدة 7% وتاريخ استحقاق في مارس 2026، والأخرى بفائدة 9% وتاريخ استحقاق في 2030، وهما سندات قابلة للتحويل. من بين السندات الجديدة بقيمة 1.7 مليار دولار، حوالي 955 مليون دولار استخدمت لشراء وتبديل الديون القديمة، و745 مليون دولار كانت تمويلًا إضافيًا.

السندات القابلة للتحويل تتضمن شرط التحويل إلى أسهم عند الاكتتاب العام. إذا أتمت تليجرام الاكتتاب قبل 2030، يمكن للمستثمرين استرداد أو تحويل السندات بسعر حوالي 80% من سعر الاكتتاب، مما يمنحهم خصمًا بنسبة 20%. هذا يعكس توقعات قوية من المستثمرين بنجاح تليجرام في الإدراج.

دوروف أكد أن الديون القديمة من 2021 قد تم تسويتها تقريبًا، ولن تشكل خطرًا حاليًا. فيما يخص تجميد سندات روسية بقيمة 500 مليون دولار، شدد على أن تليجرام لا تعتمد على رأس مال روسي، وأن السندات التي أصدرتها مؤخرًا بقيمة 1.7 مليار دولار لم يشارك فيها مستثمرون روس. لذلك، الديون الرئيسية حاليًا هي السندات القابلة للتحويل المستحقة في 2030، مع وجود فترة زمنية مرنة للاكتتاب.

خطة بافل دوروف الطويلة الأمد

يتوقع العديد من المستثمرين أن تليجرام ستبدأ إجراءات الاكتتاب العام بين 2026 و2027، مع تحويل الديون إلى أسهم وفتح قنوات تمويل جديدة. وإذا فاتت هذه الفرصة، قد تواجه الشركة ضغوطًا على فوائد الديون طويلة الأمد، وربما تفقد فرصة التحول إلى التمويل عبر الأسهم.

عند تقييم قيمة تليجرام، يركز المستثمرون أيضًا على إمكانياتها التجارية. تمتلك حوالي 10 مليارات مستخدم نشط شهريًا و4.5 مليارات نشط يوميًا، مما يمنحها إمكانات تجارية هائلة. على الرغم من النمو السريع في العامين الماضيين، إلا أن تليجرام لا تزال بحاجة لإثبات أن نموذجها التجاري يمكن أن يحقق أرباحًا مستدامة.

الخبر المطمئن هو أن تليجرام تملك سيطرة كاملة على نظامها البيئي. أكد دوروف مؤخرًا أن المساهم الوحيد هو هو نفسه، وأن الدائنين لا يشاركون في إدارة الشركة. هذا يمنح تليجرام فرصة لتقديم تضحيات على المدى القصير من أجل تعزيز ولاء المستخدمين وازدهار النظام البيئي على المدى الطويل، دون أن تتأثر بقرارات المساهمين قصيرة الأمد. هذه الاستراتيجية، التي تعتمد على “تأجيل الإرضاء”، تتوافق مع فلسفة منتجات دوروف، وقد تكون جوهر قصة النمو التي ستروى للمستثمرين خلال الاكتتاب.

لكن طريق الإدراج ليس سهلاً. وفقًا لتقرير فايننشال تايمز، لا تزال خطة تليجرام للاكتتاب تتأثر بالإجراءات القضائية ضد دوروف في فرنسا. عدم اليقين حول هذه التحقيقات قد يعيق الجدول الزمني، ويشكل عقبة قبل الاكتتاب.

قصة تليجرام و TON لا تزال مستمرة. في ظل تقلبات سوق العملات المشفرة، تحاول هذه المنصة أن تجد توازنًا بين تبني النظام البيئي الجديد وتجنب المخاطر. هل سيكون الاكتتاب ناجحًا أم مجرد حلم، والجواب قد يتضح خلال 12-24 شهرًا القادمة.