من سجن تشانجي إلى التحرر الرقمي: كيف تحررت إيثريوم في عام 2025

سيُذكر عام 2025 كنقطة تحول لإيثريوم — ليس لأنها ارتفعت فجأة في السعر، بل لأنها أخيرًا هربت من السجن التنظيمي والاقتصادي الذي كان يقيّدها لسنوات. التشابه أكثر من مجازي. تمامًا كما رمَز سجن تشانجي في سنغافورة إلى القيود المؤسسية في حقبة ما بعد الحرب، قضت إيثريوم معظم عام 2025 محاصرة بين روايات متنافسة، وغموض تنظيمي، ونموذج أعمال مكسور. لكن على عكس تجارب تشانجي المضطربة، جاء هروب إيثريوم العظيم من خلال الدقة التقنية والوضوح التنظيمي. بحلول نهاية العام، كسرت الشبكة قيودها وظهرت في عصر جديد من الهوية المحددة والاقتصاد المستدام.

الحبس المشابه لتشانجي: أزمة هوية إيثريوم

خلال معظم عام 2025، كان موقع إيثريوم في السوق يشبه سجن تشانجي بطريقة حاسمة واحدة: لا الحراس ولا السجناء كانوا يعرفون ما المفترض أن يكون عليه. صنّف السوق الأصول المشفرة إلى صندوقين يبدو أنهما غير قابلين للتغيير — سلع مخزن القيمة مثل البيتكوين (“الذهب الرقمي”) وطبقات التنفيذ عالية السرعة مثل سولانا. إيثريوم، المحاصرة بينهما، كانت تبدو بشكل متزايد كلاجئ من كلا الفئتين.

الغموض حول السلعة

كانت قصة البيتكوين بسيطة: عرض ثابت، إجماع يستهلك الطاقة، سياسة نقدية شفافة. أما إيثريوم، فكانت ليست كذلك. ديناميكيات العرض لديها تتغير بين التضخم والانكماش. مكافآت الستاكينج كانت تعقّد الرواية النقية للسلعة. المؤسسات المحافظة — التي كانت إيثريوم بحاجة لجذبها — وجدت هذا التعقيد مقلقًا. كيف يمكن لشيء يولد مكافآت فائدة أن يُصنّف على أنه “ذهب رقمي”؟ السلع التقليدية لا تدفع أرباحًا.

انهيار التقنية

بحلول أغسطس 2025، على الرغم من اقتراب ETH من أعلى مستوياته على الإطلاق، كانت إيرادات بروتوكول الشبكة قد انخفضت بنسبة 75% على أساس سنوي إلى 39.2 مليون دولار فقط. لأي شركة تقنية تقليدية، كان هذا إشارة إلى فشل كارثي في نموذج الأعمال. المستثمرون المعتادون على نسب السعر إلى الأرباح وتحليل التدفقات النقدية المخصومة وجدوا أنفسهم أمام لغز: إذا لم تكن إيثريوم تولد إيرادات مثل منصة تكنولوجية، ولم تكن مستقرة بما يكفي لتكون سلعة، فماذا كانت بالضبط؟

الضغط التنافسي

جاء الضغط التصاعدي من البيتكوين، الذي كانت تدفقات صندوق ETF الخاص به تفوق تلك الخاصة بإيثريوم، مما رسّخ مكانته كأصل كلي. جاء الضغط التنازلي من سولانا، التي استحوذت على جميع التطبيقات عالية التردد — المدفوعات، DePIN، وكلاء الذكاء الاصطناعي، الميمات — بسرعة فائقة وتكاليف أقل. حُرّية ليمتد (Hyperliquid) من خلال منصة DEX الدائمة، أوجدت حالة استخدام أخرى، مما جعل إيثريوم تبدو كطفل وسط لا أحد يعرف كيف يقيّمه.

لم تكن هذه مجرد مشكلة تسويقية. كانت مشكلة وجودية.

الاختراق التنظيمي: الهروب من وضع الأوراق المالية

بدأت أبواب السجن تتشقق في نوفمبر 2025.

ألقى رئيس هيئة الأوراق المالية والبورصات بول أتكينز خطابًا في بنك الاحتياطي الفيدرالي في فيلادلفيا أنهى رسميًا سنوات من الغموض التنظيمي. الإطار الجديد، المسمى “مشروع الكريبتو”، رفض التفكير الثنائي الذي كان يعيق الصناعة. أوضح أتكينز أن الأصول ليست محصورة في تصنيف واحد إلى الأبد. قد ينشأ الرمز نفسه كعقد استثمار خلال عرض العملة الأولي (ICO)، ولكن بمجرد أن تحقق الشبكة قدرًا كافيًا من اللامركزية، يمكن أن تتخرج إلى فئة تنظيمية مختلفة تمامًا.

كانت هذه هي الإدراك الحاسم: عندما تتجاوز لامركزية الشبكة عتبة حيث لم يعد حاملو الرموز يعتمدون على “جهود إدارية أساسية” مركزية لتحقيق العوائد، فإن اختبار هووي لم يعد ينطبق. إيثريوم، مع أكثر من 1.1 مليون مدقق والبنية التحتية لأكثر عقد موزعة في العالم، استوفت بوضوح هذه العتبة.

إنجاز قانون الوضوح

في يوليو 2025، أقر الكونغرس قانون وضوح أسواق الأصول الرقمية، مانحًا إيثريوم أوراق الإفراج التنظيمية الخاصة به. نص التشريع صراحة على أن “الأصول التي تنشأ من بروتوكولات البلوكتشين اللامركزية” — مع ذكر البيتكوين وETH تحديدًا — تقع تحت اختصاص سلطة السلع في هيئة تداول السلع الآجلة (CFTC) بدلاً من إشراف هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC).

هذا التشريع الواحد أنجز ما لم تنجح سنوات من الضغط: أعاد إيثريوم قانونيًا إلى وضع سلعة منتجة، مماثلة للنفط أو المعادن الثمينة. يمكن للبنوك الآن التسجيل كوسطاء سلع رقمية واحتفاظ ETH في ميزانياتها دون معاملته كأصل مضارب عالي المخاطر.

حل معضلة الستاكينج

لكن ماذا عن مكافآت الستاكينج؟ كيف يمكن لأصل يولد فوائد أن يُسمّى سلعة؟ حلّ الإطار التنظيمي لعام 2025 هذا بشكل أنيق من خلال تحليل متعدد الطبقات:

على طبقة الأصول، ETH نفسه سلعة. يُستخدم كوقود للشبكة، ووديعة أمان، ووسيلة تبادل.

على طبقة البروتوكول، يُعاد صياغة الستاكينج كخدمة تقديم — حيث يوفر المدققون موارد حوسبة وأمان رأس المال مقابل الدفع، وليس عائد استثمار سلبي.

فقط على طبقة الخدمة — عندما تعدّ الوسطاء المركزيون مثل البورصات وعودًا بعوائد محددة — تصبح الخدمة عقد استثمار.

سمح هذا التقسيم الثلاثي لإيثريوم بالاحتفاظ بحوافزه الاقتصادية مع كسب مكانة سلعة. أظهر تقرير أبحاث فيديليتي للربع الأول من 2025 أن ETH أصبحت “سند إنترنت”، تجمع بين حماية التضخم للسلعة وخصائص توليد العائد التي جعلتها ضرورية للمحافظ المؤسسية.

هروب الاقتصاد من السجن: من فشل Dencun إلى إصلاح Fusaka

كانت الوضوح التنظيمي ضرورية لكنها غير كافية. الأزمة الأعمق كانت اقتصادية.

فخ Dencun

أدخلت ترقية Dencun في مارس 2024 EIP-4844 (معاملات Blob) لتقليل تكاليف الطبقة الثانية. من الناحية التقنية، نجحت — انخفضت رسوم غاز L2 من دولارات إلى سنتات، مما حفز نمو النظام البيئي. من الناحية الاقتصادية، كانت كارثية.

اعتمدت آلية تسعير Blob على توازن العرض والطلب. لكن العرض (مساحة Blob المحجوزة) فاق الطلب بشكل كبير في البداية. انهارت الرسوم الأساسية إلى 1 wei — تقريبًا صفر — وظلت كذلك. استحوذت شبكات Layer 2 مثل Base وArbitrum على مكافآت هائلة من المستخدمين، لكنها دفعت أقل “إيجار” لإيثريوم من خلال Layer 1. في بعض الأيام، حققت Base وحدها مئات الآلاف من الإيرادات بينما كانت تدفع لإيثريوم دولارات فقط.

انتقلت حجم المعاملات من تنفيذ L1 إلى تخزين بيانات L2. أصبحت آلية الحرق EIP-1559، التي كانت في يوم من الأيام ركيزة الرواية الانكماشية لإيثريوم، بلا فاعلية. بحلول الربع الثالث من 2025، ارتفعت معدل نمو العرض السنوي لإيثريوم إلى +0.22% — كانت تتضخم مرة أخرى. أصبح مصطلح “L2 يستفيد من كل شيء وL1 يعاني” هو الوصف المرير لهذا الديناميكي، مما صاغ تصور أن نموذج أعمال إيثريوم مكسور بشكل أساسي.

تحرير Fusaka

ثم جاء 3 ديسمبر 2025، وترقية Fusaka.

الحل الأساسي كان EIP-7918: لن ينخفض سعر base fee للBlob إلى الأبد نحو 1 wei. بدلاً من ذلك، سيتم ربطه بأقل من 1/15.258 من سعر غاز التنفيذ في Layer 1 لإيثريوم. هذا التغيير المفرد يعني أنه طالما ظل الشبكة الرئيسية لإيثريوم نشطة اقتصاديًا — مع إطلاق رموز، معاملات DeFi، أو سكّ NFTs — سيرتفع سعر الحد الأدنى لمساحة Blob في L2 تلقائيًا.

لم يعد بإمكان مستخدمي L2 الوصول إلى أمان إيثريوم بتكلفة قريبة من الصفر.

عند التفعيل، ارتفع سعر base fee للBlob بمقدار 15 مليون مرة — من 1 wei إلى 0.01-0.5 Gwei. بينما ظلت المعاملات الفردية على L2 غير مكلفة (حوالي 0.01 دولار)، ارتفعت إيرادات بروتوكول إيثريوم بمقدار ألف مرة. ربط هذا النجاح في L1 بازدهار L2 بشكل مباشر.

لمنع ارتفاع السعر هذا من خنق نمو L2، أطلق Fusaka في الوقت نفسه PeerDAS (EIP-7594). تتيح هذه التقنية للعقد التحقق من توفر البيانات عن طريق أخذ عينات من أجزاء صغيرة من البيانات بدلاً من تحميل الكتل كاملة، مما يقلل من عرض النطاق الترددي ومتطلبات التخزين بنسبة ~85%. أصبح بإمكان إيثريوم الآن زيادة عرض Blob لكل كتلة بشكل كبير من 6 إلى 14 أو أكثر.

من خلال رفع الحد الأدنى لسعر الوحدة وتوسيع العرض الكلي، أنشأ إيثريوم تأثير “حجم وسعر” مضاعف.

نموذج الأعمال الجديد

بعد Fusaka، يعمل إيثريوم كنظام ضرائب B2B للتمويل اللامركزي:

الطبقة العليا (شبكات L2): تعمل كـ “موزعين”، تلتقط المستخدمين النهائيين وتعالج معاملات عالية التردد وقليلة القيمة.

المنتج الأساسي (مساحة الكتلة في L1): تبيع إيثريوم خدماتين — مساحة تنفيذ عالية القيمة لإثباتات التسوية في L2، ومعاملات ذرية معقدة، بالإضافة إلى مساحة بيانات Blob كبيرة لتاريخ معاملات L2. من خلال EIP-7918، يجب على شبكات L2 دفع “إيجار” مناسب.

تداول القيمة: يتم حرق الغالبية العظمى من هذا الإيجار (المدفوع بـ ETH)، مما يعزز حيازات جميع مالكي ETH. جزء أصغر يذهب إلى المدققين كمكافآت ستاكينج. كلما ازدهر L2 أكثر، زاد الطلب على Blob، مما يدفع إلى حرق ETH أكثر، وخلق ندرة، وتحسين الأمان، وجذب فئات أصول أكبر.

وفقًا لتقديرات المحللين، يمكن أن يزيد هذا الآلية معدل حرق ETH في إيثريوم بمقدار ثمانية أضعاف في عام 2026 وحده.

أطر تقييم جديدة: تسعير الأصل المُحرر

مع وضوح الهوية واستعادة التدفقات النقدية، واجهت وول ستريت تحديًا جديدًا في التقييم: كيف تسعر أصلًا يمتلك خصائص سلعة، وتدفقات رأس مال، وخصائص عملة؟

نموذج التدفق النقدي المخصوم

أصبح تحليل التدفق النقدي المخصوم ممكنًا أخيرًا. طبق تقرير الربع الأول من 2025 من 21Shares نمذجة نمو ثلاثي المراحل لتوقع إيرادات الرسوم وحرق إيثريوم. بناءً على افتراضات محافظة (معدل خصم 15.96%)، وصل القيمة العادلة لـ ETH إلى 3,998 دولار؛ وفي سيناريوهات متفائلة (معدل خصم 11.02%)، وصلت إلى 7,249 دولار.

بعد Fusaka، أصبح متغير “نمو الإيرادات المستقبلية” في نماذج التدفق النقدي المخصوم أكثر يقينًا. لم تعد إيرادات L1 معرضة للانهيار إلى الصفر؛ بل يمكن للمحللين استنتاج إيرادات مضمونة لـ L1 بناءً على توسع L2 المتوقع.

نموذج علاوة العملة

إلى جانب التدفقات النقدية، يمتلك إيثريوم مكون قيمة لا يمكن لنموذج التدفق النقدي أن يلتقطه: علاوة العملة.

ETH يرتكز على التمويل اللامركزي (أكثر من 100 مليار دولار في TVL)، ويعمل كضمان لإصدار العملات المستقرة، والإقراض، والمشتقات. مبيعات NFT ومدفوعات غاز L2 تُقوّم بـ ETH. مع وجود 27.6 مليار دولار مقفلة في صناديق الاستثمار المتداولة بحلول الربع الثالث من 2025، واحتياطيات الشركات (بما في ذلك الكيانات التي تمتلك 3.66 مليون ETH)، يضيق المعروض المتداول — مما يخلق علاوة ندرة مماثلة للذهب.

تقييم Trustware

قدمت شركة Consensys مفهوم “Trustware”: إيثريوم لا تبيع القدرة الحاسوبية (شركة AWS تفعل ذلك)، بل تبيع النهائية اللامركزية غير القابلة للنقض — إجماع إثبات الحصة الذي لا يمكن إلغاؤه.

مع انتقال الأصول الحقيقية (RWA) على السلسلة، يتحول إيثريوم L1 من معالج معاملات إلى حامي أصول. تعتمد قيمة إيثريوم على مدى الأصول التي يحميها، وليس على عدد المعاملات في الثانية. إذا حمى إيثريوم 10 تريليون دولار من السندات الحكومية المرمّزة والتسويات عبر الحدود، فإنه يحتاج إلى رأس مال سوقي كافٍ لمقاومة هجوم بنسبة 51%. هذا النموذج من ميزانية الأمان يربط تقييم إيثريوم مباشرة بالاقتصاد الذي يحميه.

ساحة المعركة المقسمة: وضوح إقليمي

أصبح الهيكل التنافسي للسوق واضحًا تمامًا في 2025.

سولانا: طبقة التجزئة والسرعة

استحوذت سولانا على مزايا السلسلة الأحادية: TPS فائق، زمن استجابة بالمللي ثانية، تكاليف معاملات قريبة من الصفر. تدفقت هنا التداولات عالية التردد، المدفوعات، التطبيقات الاستهلاكية (DePIN)، وكلاء الذكاء الاصطناعي، والعملات الميمية. أظهرت البيانات أن بعض الأشهر، كانت سرعة دوران العملات المستقرة وإيرادات النظام البيئي على سولانا تتجاوز إيثريوم الرئيسي.

إيثريوم: طبقة التسوية والأمان

تطورت إيثريوم إلى شيء مختلف — أقل مثل فيزا (التي تحاول أن تكون كل شيء) وأكثر مثل FedWire أو SWIFT. لا تعالج كل معاملة قهوة. بدلاً من ذلك، تسوي “حزم” عالية القيمة تحتوي على آلاف المعاملات المقدمة من شبكات L2.

لم يكن هذا تراجعًا من إيثريوم. كان تخصصًا في ميزتها التنافسية الحقيقية.

سيطرة الأصول الحقيقية (RWA)

في مجال الأصول الحقيقية — جبهة تريليون دولار — أظهرت إيثريوم تفضيلًا مؤسسيًا ساحقًا. صندوق BlackRock BUIDL، وصندوق Franklin Templeton على السلسلة، ومشاريع RWA المعيارية، اختارت دائمًا إيثريوم رغم النمو السريع لسولانا.

الحسابات المؤسسية كانت بسيطة: للأصول التي تساوي مئات الملايين أو المليارات، الأمان وموثوقية التشغيل تتفوق على السرعة. سجل إيثريوم الخالي من العيوب على مدى عقد من الزمن يشكل أعمق خندق في عالم البلوكتشين.

اكتمال الهروب العظيم

تم إغلاق سجن تشانجي للغموض التنظيمي. تم تفكيك السجن الاقتصادي لنموذج الأعمال المكسور. بحلول أواخر 2025، أكملت إيثريوم تحولها من طفل وسط محاصر إلى فئة أصول واضحة: سلعة منتجة ذات تدفقات نقدية محددة، ووضوح مؤسسي، ونموذج أعمال مستدام.

هل نهضت إيثريوم حقًا من الرماد؟ يعتمد الجواب على ما إذا كان سوق 2026 سيكافئ الأمان، واللامركزية، والاقتصاد المستدام — أم سيظل مفتونًا بالسرعة فقط. لكن لأول مرة منذ سنوات، دخلت إيثريوم 2026 بكل من الهوية والوكالة. أبواب السجن كانت مفتوحة. ما تبنيه بعد ذلك هو أخيرًا خيارها الخاص.

السعر الحالي لـ ETH يقف عند 3,010 دولارات (حتى يناير 2026)، يعكس اعتراف السوق الناشئ بهذه التحولات الهيكلية. سواء كان هذا سيشكل أساسًا لتقييمات تتجاوز 7,000 دولار كما هو متوقع في نماذج التدفق النقدي المخصوم الجديدة، يبقى أن نرى — لكن الرحلة من قيود تشانجي إلى التحرر الرقمي قد اكتملت بلا شك.