El eco de la crisis de la documentación: ¿Qué significan los dos caminos de la tokenización en las acciones estadounidenses?

11 de diciembre de 2025, la Sociedad de Depósito de Valores y Confianza de EE. UU. (DTCC) recibió una “carta de exención” de la SEC, autorizándola a tokenizar en la blockchain los activos en custodia. Tras conocerse la noticia, la industria celebró con entusiasmo: ¡los activos en custodia por valor de 99 billones de dólares están a punto de ser tokenizados en la cadena! Pero tras esta aparente simplicidad, las huellas profundas de la crisis de paperwork comienzan a manifestarse, y dos fuerzas están en plena pugna por la elección del camino hacia la tokenización de acciones en EE. UU., una disputa que va mucho más allá de una simple competencia técnica.

La clave está en que la DTCC tokeniza “derechos sobre valores” y no las acciones en sí mismas —una diferencia que refleja dos lógicas regulatorias completamente distintas, y que tiene implicaciones diferentes para los inversores, intermediarios financieros e incluso la estructura del mercado en su conjunto.

De la crisis de papel a la significación del paperwork: el nacimiento del sistema de posesión indirecta

Antes de 1973, las transacciones en acciones estadounidenses se realizaban mediante certificados físicos. Pero a finales de los 60, el volumen diario de operaciones se disparó de unos pocos millones a más de diez millones de acciones, poniendo al sistema de liquidación al borde del colapso. Los corredores acumulaban en sus sistemas millones de certificados pendientes, con pérdidas, robos y falsificaciones a la orden del día. Wall Street denominó esa época como la “crisis de paperwork” (Paperwork Crisis): ese paperwork significaba el fin de una era y el nacimiento de un nuevo sistema.

Fue precisamente esta crisis la que impulsó la creación de DTC y posteriormente de la DTCC. La idea central parecía sencilla: almacenar todos los certificados en un solo lugar, y registrar las transacciones solo en un libro de cuentas digital. Para ello, se creó Cede & Co., un agente de custodia que registraba en su nombre la mayoría de las acciones de las empresas listadas en EE. UU. En 1998, Cede & Co. poseía el 83% de la propiedad legal de las acciones públicas emitidas en EE. UU.

¿Y qué implica esto? Cuando un inversor ve en su cuenta que “posee 100 acciones de Apple”, en realidad el registro en el libro de accionistas de Apple muestra a Cede & Co. como propietario real, no al inversor. Lo que el inversor posee en realidad es un derecho contractual llamado “derecho sobre valores” —una cadena de derechos anidados: inversor → corredor minorista → corredor de liquidación → DTCC. Este sistema de “posesión indirecta” eliminó la crisis de paperwork, pero a costa de que los inversores y la propiedad estén permanentemente separados por un intermediario.

El fin de esta era del paperwork significa qué? Significa eficiencia, pero también la cesión de control.

Evolución, no revolución: las decisiones tras la tokenización de la DTCC

Más de 50 años después, la DTCC enfrenta una nueva elección tecnológica. Según la carta de exención de la SEC, el objeto de la tokenización por parte de la DTCC son los “derechos sobre valores que los participantes mantienen en DTC” —es decir, los intermediarios directos como los corredores de liquidación y bancos, no los inversores comunes.

Los “derechos sobre valores tokenizados” circulan en una blockchain aprobada por la DTCC, pero siguen representando un derecho contractual sobre el activo subyacente, no la propiedad directa. Las acciones subyacentes permanecen registradas a nombre de Cede & Co. Esto es una actualización de infraestructura, no una reestructuración del sistema.

¿Qué implica esta decisión? Que es una opción conservadora, más bien reflexionada. Desde la perspectiva de la DTCC, la principal ventaja del sistema de posesión indirecta actual —la liquidación multilateral en neteo— es una eficiencia que solo puede lograrse con una arquitectura centralizada. Millones de millones de dólares en transacciones diarias, tras el neteo de NSCC, solo requieren mover unos pocos cientos de millones para completar la liquidación. Si esto se dispersa en la cadena, esa economía de escala se perderá.

Como infraestructura financiera sistémicamente importante, la prioridad de la DTCC es mantener la estabilidad. Por eso, los objetivos de la tokenización se centran en tres aspectos: mejorar la liquidez de los colaterales, simplificar la conciliación y allanar el camino para futuras innovaciones. Pero con una claridad: los tokens no entrarán en ecosistemas DeFi, no reemplazarán a los participantes existentes, ni modificarán los registros de accionistas de los emisores.

Esta decisión implica: optimización de eficiencia, pero sin cambios en la estructura de poder.

La posibilidad de propiedad directa: implicaciones y desafíos de la tokenización en cadena

Mientras la DTCC avanza con cautela, otra vía ya está en marcha.

El 3 de septiembre de 2025, Galaxy Digital se convirtió en la primera compañía listada en Nasdaq en tokenizar en una blockchain principal. En colaboración con Superstate, las acciones ordinarias Clase A de Galaxy ahora pueden poseerse y transferirse en la blockchain de Solana en forma de tokens. La diferencia clave: estos tokens representan acciones reales, no derechos sobre ellas. Cuando se transfieren en la cadena, el nombre del titular aparece directamente en el registro de accionistas de Galaxy —Cede & Co. ya no está involucrado.

En diciembre del mismo año, Securitize anunció que lanzará en el primer trimestre de 2026 un servicio de tokenización de acciones que cumpla con la normativa en cadena. A diferencia de las “acciones sintéticas” que dependen de derivados o estructuras offshore, Securitize enfatiza que sus tokens son acciones reales, reguladas y verificadas. Además, soportan transacciones en cadena —el precio de apertura en EE. UU. se fija en el mejor precio nacional (NBBO), y fuera de horario, un creador de mercado automático ajusta los precios según la oferta y demanda en la cadena. Esto implica una ventana de negociación teórica 24/7.

Este camino tiene un significado completamente distinto: considera la blockchain como una capa nativa de infraestructura para valores, no solo una capa adicional sobre el sistema existente.

Dos lógicas regulatorias, dos futuros posibles

No se trata solo de una disputa técnica, sino de una diferencia fundamental en las lógicas regulatorias.

El camino de la DTCC representa una mejora progresiva —reconoce la razonabilidad del sistema actual, solo usando blockchain para hacerlo más rápido y transparente. Los intermediarios no desaparecen, solo cambian la forma de registrar.

El camino de la propiedad directa representa una transformación estructural —cuestiona la necesidad misma del sistema de posesión indirecta. Si la blockchain puede ofrecer registros de propiedad inalterables, ¿por qué seguir con los intermediarios anidados? Si los inversores pueden autogestionarse, ¿por qué ceder la propiedad a Cede & Co.?

Ambos caminos implican decisiones con profundas implicaciones.

La posesión directa otorga autonomía —autogestión, transferencias P2P, integración con protocolos DeFi—, pero a costa de dispersar la liquidez. La liquidación sin un centro de neteo central implica mayor ocupación de capital. Además, los inversores deben asumir riesgos que antes cubrían los intermediarios —pérdida de claves, hackeos, etc.

La posesión indirecta mantiene la eficiencia del sistema —economías de escala en liquidación centralizada, marcos regulatorios maduros, modelos operativos familiares para los inversores institucionales—, pero los inversores solo ejercen derechos a través de intermediarios, y propuestas, votaciones o comunicación con los emisores requieren atravesar varias capas.

Es importante destacar que la SEC mantiene una postura abierta a ambas vías. La comisionada Hester Peirce ha declarado que el modelo de derechos tokenizados de DTC es “un paso esperanzador en este camino”, pero otros actores están explorando caminos experimentales diferentes. La señal de los reguladores es clara: no hay una única respuesta, sino que el mercado decidirá qué modelo se ajusta mejor a cada necesidad.

Reconfiguración del sector: el papel de los intermediarios en la transformación

Frente a esta pugna, ¿qué deben considerar los intermediarios financieros existentes?

Corredores de liquidación y custodios deben evaluar: en el modelo de la DTCC, ¿son imprescindibles o reemplazables? Si los derechos sobre valores se transfieren directamente entre participantes, ¿siguen siendo necesarios los servicios de custodia, transferencia y conciliación? Las instituciones que adopten primero podrían obtener ventajas competitivas, pero a largo plazo, estos servicios podrían convertirse en commodities.

Los corredores minoristas enfrentan desafíos más complejos. En el modelo de la DTCC, su papel se refuerza: los inversores minoristas solo pueden gestionar sus inversiones a través de los corredores. Pero si la posesión directa se generaliza, ¿qué sentido tiene la función del corredor? La respuesta puede estar en los servicios de valor añadido que no puedan ser sustituidos por contratos inteligentes —consultoría regulatoria, planificación fiscal, gestión de carteras.

Los agentes de transferencia experimentarán una actualización en su rol. En el sistema tradicional, son funciones discretas y discretas en el back-office. En el modelo de posesión directa, se convierten en el nodo clave entre emisores e inversores. Que Superstate y Securitize tengan licencias de agentes de transferencia registradas en la SEC no es casualidad: quien controla la actualización del registro de accionistas, controla la entrada a la infraestructura de posesión directa.

Los gestores de activos deben evaluar la competencia en la integración. Las acciones tokenizadas en cadena, como colaterales en protocolos de préstamos, amenazan los modelos tradicionales de financiamiento garantizado. La posibilidad de negociar y liquidar en cualquier momento en AMMs, y la desaparición del arbitraje de fondos en ciclos T+1, cambian las reglas del juego. Aunque estos cambios no ocurrirán a corto plazo, las gestoras deben anticipar cómo la dependencia de la eficiencia en la liquidación afecta sus modelos de negocio.

Confluencias y decisiones: tras cincuenta años, los inversores en acciones estadounidenses finalmente tienen una nueva opción

La transformación de la infraestructura financiera nunca es instantánea. Desde la crisis de papel en los 70 hasta que Cede & Co. poseía el 83% de las acciones, este sistema tardó más de veinte años en consolidarse. SWIFT también se fundó en 1973, y la reconfiguración de los pagos transfronterizos continúa.

A corto plazo, ambas vías crecerán en sus respectivos ámbitos. Los servicios institucionales de la DTCC se expandirán primero en áreas sensibles a la eficiencia de liquidación: gestión de colaterales, préstamos de valores, suscripciones y rescates de ETFs. La vía de posesión directa entrará desde los márgenes: usuarios cripto nativos, emisores pequeños, jurisdicciones con sandbox regulatorios específicos.

A largo plazo, ambas trayectorias podrían converger. Cuando la circulación de derechos tokenizados sea suficientemente grande, y los marcos regulatorios de la posesión directa sean maduros, los inversores podrán por primera vez tener una verdadera opción: disfrutar de la eficiencia del neteo en el sistema de la DTCC, o salir a gestionar sus activos en cadena, recuperando control directo.

El simple hecho de que exista esa opción ya implica un cambio.

Desde 1973, los inversores comunes nunca han tenido realmente esa alternativa. En el momento en que compran acciones, entran automáticamente en el sistema de posesión indirecta, y Cede & Co. se convierte en el propietario legal, mientras que el inversor es beneficiario final de la cadena de derechos. Esto no es una elección, sino la única vía posible.

¿Y qué significa el fin de la era del paperwork? Significa que, cincuenta años después, otra vía finalmente se abre. La “opción” del inversor en sí misma ya es un cambio histórico. Cede & Co. sigue registrando la mayoría de las acciones públicas en EE. UU., pero esa proporción puede empezar a disminuir o mantenerse durante mucho tiempo. Pero a partir de ahora, los inversores tendrán el poder real de definir su relación con los activos — ya sea confiando en la eficiencia de los intermediarios o abrazando la autonomía de la blockchain. Esa es la implicación más profunda de esta pugna.