El arco de redención de Ethereum: de crisis de identidad a modelo de activo deflacionario

El año calendario 2025 marcó uno de los capítulos más contradictorios en la historia de Ethereum. A pesar del impulso en los precios y los avances técnicos, ETH se encontró atrapado en una categoría que no satisfacía a nadie—ni como un activo deflacionario de refugio seguro como Bitcoin, ni como una plataforma tecnológica de alto rendimiento como Solana. La indiferencia del mercado persistió hasta finales de 2025, cuando una confluencia de claridad regulatoria y una corrección técnica crítica finalmente reposicionaron a Ethereum en una senda hacia la captura de valor sostenible. A principios de 2026, la narrativa comenzó a cambiar de “¿Todavía importa Ethereum?” a “¿Hasta dónde pueden realmente llegar los modelos de activos deflacionarios?”

La confusión de identidad en 2025: atrapados entre el oro y la tecnología

Durante la mayor parte de 2025, la posición de Ethereum en los mercados de capital globales permaneció fundamentalmente ambigua. Los inversores clasificaban los activos blockchain en dos campamentos: como reservas de valor similares a commodities (epitomizadas por la narrativa del “oro digital” de Bitcoin) y como redes tecnológicas de alto rendimiento monetizadas mediante el capacidad de procesamiento y adopción de usuarios (lideradas por Solana). Ethereum intentó ocupar ambos espacios simultáneamente—promocionándose como “Ultra Sound Money” y como un “ordenador mundial”—pero el entorno del mercado eliminó los beneficios de esta doble posición.

La narrativa de la commodity sufrió complicaciones fundamentales. Aunque ETH funciona como colateral crítico en protocolos DeFi con más de $100 mil millones en valor total bloqueado, su mecanismo de oferta variable, recompensas por staking y ciclos dinámicos de inflación-deflación generaban ambigüedad. Las instituciones conservadoras tenían dificultades para clasificarlo como “oro digital” cuando su perfil de oferta carecía del techo fijo de 21 millones de monedas de Bitcoin. La narrativa de activo deflacionario requería confianza en una quema sostenida de ETH, un mecanismo que se desplomó durante los primeros trimestres de 2025.

Desde la perspectiva de la plataforma tecnológica, las métricas mostraban una historia aún más sombría. A pesar de que el precio de ETH rondaba máximos históricos a mediados de 2025, los ingresos a nivel de protocolo colapsaron un 75% interanual hasta apenas 39,2 millones de dólares en el tercer trimestre de 2025. Para los marcos de valoración tradicionales basados en ratios precio-beneficio o modelos de flujo de caja descontado, esto señalaba un deterioro económico, no potencial de crecimiento. Mientras tanto, Solana demostraba lo que una arquitectura centrada en el rendimiento podía lograr: dominando los ecosistemas de pagos, DePIN, agentes de IA y memecoins mediante un procesamiento extremo y costos de transacción insignificantes.

El escenario competitivo se intensificó desde arriba y desde abajo. La fortaleza de Bitcoin se fortaleció a medida que fondos soberanos y bancos centrales exploraban reservas estratégicas, atrayendo capital institucional que de otro modo se diversificaría en Ethereum. La captura de operaciones perpetuas y generación de tarifas asociadas por Hyperliquid redujo aún más la supuesta brecha económica de Ethereum. Para el tercer trimestre de 2025, Ethereum ocupaba un incómodo punto medio: menos valioso que Bitcoin como activo macro, menos útil que Solana para transacciones cotidianas y menos rentable que cadenas especializadas para aplicaciones específicas.

La claridad regulatoria redefine el estatus de ETH

El avance no provino de innovación técnica, sino de claridad en las políticas. El 12 de noviembre de 2025, el presidente de la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU., Paul Atkins, presentó “Project Crypto”, una reconfiguración regulatoria integral que abandonaba años de “Regulación por la Fuerza” en favor de un marco de clasificación claro basado en la realidad económica.

El cambio filosófico resultó transformador. Atkins rechazó explícitamente la doctrina de su predecesor de que “una vez un valor, siempre un valor”, introduciendo en su lugar una “taxonomía de tokens” dinámica que reconocía que los activos digitales evolucionan a lo largo de su ciclo de vida. Un token podría originarse como parte de un contrato de inversión, pero pasar a ser un activo no securitizado una vez que la descentralización de la red alcanzara una madurez suficiente. La prueba de Howey de la SEC—que determina si un activo constituye un valor—depende de si los tenedores dependen de un “Esfuerzo Administrativo Esencial” centralizado para obtener retornos. Ethereum, con 1,1 millones de validadores distribuidos en la red de validadores más descentralizada del mundo, cruzó ese umbral de manera decisiva.

La Ley de Claridad para los Mercados de Activos Digitales, aprobada por la Cámara de Representantes en julio de 2025, consolidó este nuevo estatus legal. La legislación colocó explícitamente los activos “que se originan en protocolos blockchain descentralizados”—con Bitcoin y Ethereum específicamente nombrados—bajo la jurisdicción de la Comisión de Comercio de Futuros de Commodities (CFTC) en lugar de la SEC. Los activos digitales que cumplen con la definición legal—propiedad digital fungible transferida peer-to-peer en registros públicos criptográficamente seguros sin intermediarios—se califican como commodities equivalentes a oro, petróleo crudo o divisas.

Este cambio jurisdiccional tuvo implicaciones institucionales inmediatas. Los bancos ahora podían registrarse como “corredores de commodities digitales”, ofreciendo servicios de custodia y comercio de ETH a clientes sin tratarlo como un activo exótico y de alto riesgo en sus balances. ETH se unió a la misma categoría regulatoria que las commodities tradicionales, abriendo puertas a una adopción institucional previamente bloqueada por la incertidumbre en la ley de valores.

El mecanismo de staking presentó un rompecabezas regulatorio resuelto elegantemente: ¿podía un activo que genera retornos periódicos seguir calificando como una commodity? El marco de 2025 proporcionó una respuesta en tres capas. En la capa del activo, los tokens ETH mismos funcionan como commodities—proporcionando depósitos de seguridad para la red y pagando recursos computacionales. En la capa del protocolo, las recompensas a validadores representan un pago por un servicio (mantener la infraestructura de la red) en lugar de retornos pasivos de inversión. Solo en la capa del servicio, donde custodios centralizados prometen retornos específicos a los depositantes, surgen preocupaciones sobre las leyes de valores. Esta dicotomía preservó el rendimiento productivo de Ethereum mientras aseguraba un tratamiento fiscal de commodity. Los inversores institucionales comenzaron a ver ETH como una “commodity productiva”—que combina características de cobertura contra la inflación con generación de rendimiento similar a bonos—convirtiéndolo, en la visión de Fidelity, en un “bono de internet” indispensable para carteras diversificadas.

El fracaso de Dencun y la revolución de ingresos de Fusaka

Con la identidad regulatoria aclarada, la pregunta económica apremiante seguía siendo: ¿de dónde provenían los ingresos de Ethereum y a dónde iban? La dura realidad emergió de los datos del Q1-Q3 de 2025: la actualización Dencun de marzo de 2024 había desencadenado una crisis económica disfrazada de éxito técnico.

La actualización Dencun introdujo EIP-4844 (Transacciones Blob), diseñada para reducir los costos de liquidación en Layer 2 al proporcionar un almacenamiento de datos extraordinariamente barato. Técnicamente, la ejecución fue espectacular—las tarifas de gas en Layer 2 colapsaron de varios dólares a unos pocos centavos, catalizando una expansión masiva del ecosistema L2. Base, Arbitrum, Optimism y las redes L2 emergentes prosperaron. Pero la estructura económica se desintegró.

El mecanismo de precios Blob, inicialmente gobernado únicamente por la oferta y demanda, enfrentó incentivos distorsionados. Debido a que el espacio Blob reservado superaba ampliamente la demanda temprana de L2, la tarifa base de Blob permaneció en efectivamente 1 wei (0.000000001 Gwei) durante largos períodos. Esto creó una dinámica devastadora: las redes Layer 2 extraían cientos de miles de dólares diarios en tarifas de usuario, mientras remitían solo dólares a Ethereum Layer 1 como “alquiler”. Solo Base generaba más de 500,000 dólares en días pico en ingresos, pagando tarifas insignificantes por acceso a Blob. La economía se invirtió por completo—las redes L2 prosperaron mientras Ethereum L1 se marchitaba.

Peor aún, el mecanismo de destrucción de tarifas se rompió. EIP-1559, diseñado para quemar tarifas de transacción y deflacionar ETH, perdió potencia cuando el volumen de transacciones migró a L2. Para el tercer trimestre de 2025, la tasa de crecimiento anualizada de la oferta de Ethereum se revirtió a +0.22%, borrando la narrativa de “activo deflacionario” que había sostenido la convicción de los inversores. La comunidad denominó a esta dinámica el “efecto parásito”—las redes L2 prosperando como entidades económicamente independientes, tratando a Ethereum L1 solo como infraestructura, no como protocolo generador de ingresos.

La salvación llegó el 3 de diciembre de 2025, cuando la actualización Fusaka desplegó la corrección crítica: obligar a las redes L2 a pagar alquiler económico proporcional a su volumen de transacciones y consumo de seguridad. El mecanismo central fue EIP-7918, que reconfiguró fundamentalmente la lógica de precios de Blob.

En lugar de permitir que las tarifas base de Blob decayesen indefinidamente hacia 1 wei, EIP-7918 introdujo un precio mínimo dinámico: el piso de tarifas base de Blob quedó ligado a los precios de gas en la capa de ejecución principal de Ethereum en una proporción de 1/15.258 del precio base de L1. La consecuencia fue inmediata y dramática—cuando la actividad del mercado en Ethereum L1 elevaba los precios de gas (a través de ofertas de tokens, transacciones DeFi o acuñación de NFT), el “precio mínimo” que las redes L2 pagaban por espacio Blob aumentaba automáticamente. Las L2 ya no podían acceder a la seguridad incomparable de Ethereum a costo casi cero.

El impacto numérico fue asombroso. Las tarifas base de Blob se dispararon 15 millones de veces—del piso de 1 wei a un rango de 0.01-0.5 Gwei—en horas tras la activación de la actualización. Aunque los costos de transacción en Layer 2 permanecieron insignificantes (~$0.01 por transacción), los ingresos agregados del protocolo se multiplicaron exponencialmente. El protocolo de Ethereum pasó de estar en modo de hambre a estar capitalizado de forma sostenible.

La innovación complementaria de Fusaka, PeerDAS (Peer Data Availability Sampling), abordó la restricción obvia: evitar que estos aumentos de precios asfixiaran la escalabilidad de L2. PeerDAS permitió a los nodos verificar la disponibilidad de datos muestreando subconjuntos aleatorios en lugar de descargar toda la carga útil de Blob, reduciendo los requisitos de ancho de banda en aproximadamente un 85%. Esta expansión en la oferta permitió a Ethereum aumentar el número objetivo de Blob por bloque de 6 a 14 o más sin desestabilizar la economía de los nodos.

El efecto combinado creó lo que los analistas denominaron el “modelo de impuestos B2B de Ethereum basado en servicios de seguridad”—una máquina de flujo de caja en ciclo cerrado:

Distribución upstream: Las redes L2 (Base, Arbitrum, Optimism) actúan como “distribuidores”, capturando usuarios minoristas y procesando transacciones de alta frecuencia y bajo valor.

Productos principales: Ethereum L1 vende dos activos: pruebas de liquidación para lotes de transacciones L2 y espacio de datos de alta capacidad (Blob). A través del vínculo económico de EIP-7918, las L2 pagan alquiler proporcional a su uso.

Captura de valor: El alquiler en ETH pagado por las redes L2 fluye como ya sea quema (distribuida como valor a todos los tenedores en proporción) o recompensas a validadores. Esta estructura crea una espiral virtuosa: la prosperidad de las L2 impulsa la demanda de Blob, la mayor demanda mantiene los precios en piso, la quema sostenida crea escasez de ETH, la escasez mejora la seguridad de la red, y la seguridad atrae activos y protocolos de mayor valor.

Las estimaciones de diciembre de 2025 del analista Yi proyectaron un aumento de 8 veces en la tasa de quema de ETH de Ethereum para 2026, potencialmente restaurando las características de activo deflacionario que habían desaparecido. Los datos de principios de 2026 sugirieron que el mecanismo funcionaba incluso con mayor eficiencia de la prevista, con L2 emergentes como Kakarot y L2 personalizados lanzándose con nuevos modelos de distribución de tarifas.

El nuevo paradigma de valoración: de flujos de caja a Trustware

Con la sostenibilidad del modelo de negocio restaurada, Wall Street enfrentó un nuevo rompecabezas de valoración: ¿cómo valorar un activo que funciona simultáneamente como commodity, activo de capital y medio de moneda?

El marco de Flujo de Caja Descontado (DCF) resultó sorprendentemente aplicable. A pesar de su clasificación como commodity, los claros flujos de ingresos por tarifas y el mecanismo de quema permitieron aplicar metodologías tradicionales de DCF. La investigación de 21Shares en el primer trimestre de 2025 aplicó un modelo de crecimiento en tres etapas a las tarifas proyectadas y las tasas de quema de Ethereum. Bajo supuestos conservadores (tasa de descuento del 15.96%), el valor justo calculado alcanzó los 3,998 dólares. Escenarios optimistas (tasa de descuento del 11.02%), arrojaron valoraciones superiores a 7,249 dólares. El mecanismo EIP-7918 de Fusaka proporcionó soporte cuantificable para el componente de “crecimiento futuro de ingresos”, eliminando preocupaciones sobre la pérdida de ingresos en L2 y permitiendo proyecciones lineales basadas en la expansión del ecosistema L2.

Más allá del análisis de flujo de caja, ETH mantenía un “prima de moneda” que reflejaba su valor irremediable como colateral en DeFi y medio de liquidación. ETH sustentaba el ecosistema DeFi de más de 100 mil millones de dólares—respaldando la emisión de stablecoins (DAI, otros), protocolos de préstamo y sistemas de derivados. Los pagos en ETH de stablecoins y tarifas de gas en L2 creaban una demanda persistente independiente de los ingresos por tarifas. Con fondos en ETF spot y de futuros que acumulaban 27,6 mil millones de dólares a finales del tercer trimestre de 2025, y con acumulación corporativa (Bitmine con 3.66 millones de ETH), la escasez en circulación comenzó a conferir valoraciones similares al oro.

Consensys introdujo el marco intelectual para este fenómeno en su informe de 2025 sobre “Trustware”—una categoría de software que proporciona “finalidad descentralizada e inmutable” en lugar de mera capacidad computacional. Ethereum no compite en poder de cómputo (AWS domina). En cambio, vendía “liquidación irrefutable”. A medida que los Activos del Mundo Real (RWA) migraron a la cadena durante 2026, la propuesta de valor de Ethereum cambió de “procesar transacciones rápidamente” a “proteger activos de trillones de dólares de forma inmutable”.

La lógica del “presupuesto de seguridad” siguió: si Ethereum protegía (trillones en activos globales y cobraba una tarifa de seguridad anual del 0.01%, su capitalización de mercado necesitaba sostener la seguridad de la red contra ataques del 51%. Este marco hacía que la valoración de Ethereum fuera directamente proporcional a la masa de activos que aseguraba. Los desarrollos de RWA a principios de 2026—el fondo BUIDL de BlackRock, las estrategias tokenizadas de Franklin Templeton y la infraestructura emergente de Monedas Digitales de Bancos Centrales—validaron este modelo. El capital institucional fluyó hacia Ethereum no por velocidad de transacción, sino por certeza en la liquidación y finalidad descentralizada.

Bifurcación del mercado: la ventaja institucional de Ethereum

El panorama competitivo de 2025-2026 se cristalizó en una especialización estructural. Solana, con su arquitectura monolítica optimizada para un procesamiento extremo y finalización en sub-segundos, capturó los mercados minoristas: pagos, aplicaciones DePIN, agentes de IA, activos meméticos. Los datos demostraron esta dominancia—la velocidad de circulación de stablecoins en Solana superó a la de Ethereum en varios meses de 2025; los ingresos de juegos en ecosistemas y aplicaciones para consumidores se inclinaron decisivamente hacia Solana.

Hyperliquid emergió como la potencia de derivados perpetuos, atrayendo a traders de ballenas y capital de creación de mercado mediante una eficiencia de capital superior y estructuras de tarifas. Mientras tanto, cadenas especializadas )Arbitrum para contratos inteligentes complejos, Optimism para compatibilidad de aplicaciones, Base para accesos de consumidores$10 capturaron cohortes específicas de desarrolladores.

Ethereum, en contraste, se consolidó en un rol análogo a SWIFT o al sistema de liquidación FedWire de la Reserva Federal—no optimizado para cada compra de café, pero perfecto para procesar “lotes de liquidación” que contienen miles de transacciones L2 simultáneamente. Esta división del trabajo reflejaba una dinámica de mercado madura: transacciones de alto valor y baja frecuencia (bonos gubernamentales tokenizados, transferencias institucionales grandes, liquidaciones de RWA) priorizaban seguridad y descentralización sobre velocidad. La historia de más de 12 años de uptime ininterrumpido y la red de 1.1 millones de validadores de Ethereum proporcionaron una credibilidad inigualable.

El desarrollo de RWA en 2025-2026 demostró esta preferencia institucional de manera definitiva. A pesar del crecimiento rápido de Solana, Ethereum permaneció como la plataforma canónica para proyectos de referencia: el fondo BUIDL de BlackRock, el fondo en cadena de Franklin Templeton, la infraestructura del Proyecto Guardian de Singapur. La lógica institucional era transparente—para activos por valor de cientos de millones o miles de millones, la seguridad, el rendimiento y la inmutabilidad descentralizada superaban ampliamente la latencia en transacciones.

Conclusión: de la crisis a la economía sostenible

El viaje de Ethereum en 2025, desde la confusión de identidad hasta la sostenibilidad económica, reflejó una maduración del mercado más amplia. La red abandonó las aspiraciones de ser “todo para todos” y en su lugar se optimizó para una finalidad de liquidación irremplazable. La claridad regulatoria proporcionó una base legal; la corrección de Fusaka con EIP-7918 reparó el modelo económico; y los marcos de valoración emergentes—modelos de flujo de caja, primas de moneda y presupuestos de seguridad—proporcionaron un andamiaje intelectual para la inversión institucional.

La narrativa de activo deflacionario, aparentemente perdida en el tercer trimestre de 2025, resurgió gracias a la captura de valor forzada de Fusaka. Con una aceleración proyectada de 8 veces en la quema de ETH para 2026 y el capital RWA institucional rotando hacia la seguridad en la liquidación, las condiciones se materializaron para una economía deflacionaria sostenida. Si esta redención se mantiene dependerá de la salud del ecosistema L2, la velocidad de adopción de RWA institucional y el mantenimiento de la ventaja de seguridad de Ethereum—preguntas que responderán no solo los teóricos, sino la adopción del mercado mismo.

Para una red que en 2025 cuestionó si tenía un futuro, principios de 2026 plantearon preguntas distintas: ¿Cuánto del infraestructura global de liquidación capturará Ethereum en última instancia? Como activo deflacionario que sirva a las finanzas institucionales, ¿a qué valoración asintótica podría aproximarse? La conversación había cambiado del duda existencial al upside probabilístico—una transformación notable lograda por la claridad regulatoria, la reparación técnica y un enfoque disciplinado en la ventaja competitiva central.