Por qué los protocolos DeFi son en realidad los verdaderos motores de beneficio en el crédito en cadena

Durante años, la narrativa en torno a los protocolos DeFi ha sido que operan como actores de infraestructura de márgenes estrechos—necesarios pero no particularmente lucrativos. Mientras tanto, los vaults y plataformas de distribución son celebrados como los “verdaderos generadores de dinero”, y emisores de activos como Lido acaparan titulares con sus efectos de red. Pero, ¿y si toda esta percepción está al revés? Un análisis más detallado de los flujos de efectivo reales que atraviesan el ecosistema revela que los protocolos DeFi se encuentran en la capa más económicamente valiosa del stack de crédito en cadena, capturando silenciosamente más valor que tanto los vaults downstream construidos sobre ellos como los emisores de activos upstream que los alimentan.

La confusión proviene de analizar partes del sistema de forma aislada en lugar de rastrear el flujo completo de capital y tarifas. Cuando se da un paso atrás y se examina toda la arquitectura de préstamos, la imagen se vuelve cristalina: los protocolos DeFi como Aave y SparkLend no son los desvalidos luchadores—son los monarcas ocultos de la distribución de valor en DeFi.

La arquitectura completa: dónde realmente fluye el dinero

El ecosistema moderno de préstamos en cadena no es un sistema simple de dos capas. Es una pila compleja con múltiples participantes, cada uno extrayendo valor en diferentes puntos. Entender en qué lugar se sitúan los protocolos DeFi requiere mapear toda la cadena de valor.

En la base se encuentra la blockchain en sí, que proporciona la capa de liquidación y confianza. En la siguiente capa, tenemos a los emisores de activos—entidades como Lido que crean tokens de staking líquidos u otros activos que generan intereses. Estos emisores obtienen rendimientos de sus posiciones subyacentes y capturan una parte de ese rendimiento.

Pero aquí es donde las cosas se ponen interesantes: los protocolos de préstamo se sitúan en el medio, proporcionando la infraestructura real para la coincidencia de capital y liquidez. Cobran intereses a los prestatarios y toman un porcentaje de esos intereses como ingresos del protocolo.

Luego vienen los vaults y gestores de estrategia—Fluid, Mellow, Treehouse y plataformas similares. Estos se colocan encima de los protocolos de préstamo, empaquetando estrategias de rendimiento complejas en productos fáciles de usar. Atraen capital ofreciendo mayores retornos sin que los usuarios tengan que navegar por las complejidades por sí mismos. Obtienen ingresos a través de tarifas de gestión y tarifas de rendimiento.

Finalmente, los usuarios y las instituciones comunes se colocan en la cima, depositando activos en vaults con la esperanza de obtener retornos elevados.

Pero aquí está la clave: ¿quién está realmente tomando prestado en estos protocolos de préstamo? Nuestro análisis de los mayores prestatarios en Aave y SparkLend revela algo que invierte la sabiduría convencional. Los mayores prestatarios no son traders minoristas aleatorios—son los vaults y plataformas de estrategia en sí mismas, que a menudo toman préstamos por miles de millones para ejecutar sus estrategias de rendimiento. Instituciones como Abraxas Capital también aparecen como grandes prestatarios, gestionando estrategias de despliegue de capital similares a las de los gestores de vaults.

Esto significa que el flujo de dinero real es circular: los vaults toman prestado de los protocolos de préstamo para generar mayores retornos para los usuarios. Y esa actividad de préstamo es lo que genera los pagos de intereses masivos que eclipsan lo que los vaults mismos ganan en tarifas.

El caso que lo demuestra: Ether.fi en Aave

Veamos un ejemplo real y actual que ilustra perfectamente la dinámica. Ether.fi opera la segunda posición de préstamo más grande en Aave, con aproximadamente 1.500 millones de dólares en préstamos pendientes. La estrategia es sencilla y representativa de lo que hacen muchos vaults grandes:

• Depositar weETH (generando aproximadamente +2.9% de rendimiento por staking)
• Tomar prestado wETH a aproximadamente -2% de coste
• Cobrar a los usuarios una tarifa de gestión de plataforma del 0.5%

Desde la perspectiva de Ether.fi, unos $215 millones de su TVL total están realmente desplegados en Aave como apalancamiento neto. Este capital desplegado genera aproximadamente 1.07 millones de dólares en ingresos anuales por tarifas de plataforma para el vault.

Aquí es donde los protocolos DeFi revelan su verdadera economía: Aave recibe simultáneamente unos aproximadamente 4.5 millones de dólares en pagos de intereses anuales de esa misma estrategia (calculado como 1.5 mil millones de dólares en wETH prestado × 2% de APY de préstamo × 15% de factor de reserva).

En otras palabras, Aave captura aproximadamente 4 veces los ingresos que Ether.fi genera del mismo pool de capital.

Y esto no es una anomalía. Esto sucede en una de las estrategias más sofisticadas y de mayor escala en DeFi. Incluso considerando que Ether.fi también es el emisor de weETH (por lo que se beneficia de crear demanda para su propio activo), el protocolo de préstamo aún captura mucho más valor económico de la operación.

Más allá de ejemplos individuales: el patrón en todos los protocolos

El caso de Ether.fi sería notable si fuera único, pero al analizar otras estrategias principales de vaults, se muestra que esto es sistemático.

Fluid Lite ETH cobra una tarifa de rendimiento del 20% más tarifas de salida del 0.05%. Mantiene 1.7 mil millones de dólares en préstamos en wETH desde Aave. Esto genera aproximadamente $33 millones en interés total anual, de los cuales aproximadamente $5 millones fluyen a Aave, mientras que Fluid captura cerca de $4 millones. El protocolo supera en ingresos al vault, incluso a gran escala.

La estrategia strETH de Mellow cobra una tarifa de rendimiento del 10% sobre una posición de 1 millón de dólares prestado, pero solo gestiona aproximadamente $165 millones en TVL. Haciendo los cálculos, nuevamente, la captura de valor favorece al protocolo de préstamo en relación con el TVL.

En SparkLend, el protocolo de préstamo de segundo nivel en Ethereum, el patrón se repite. Treehouse ejecuta una estrategia apalancada en ETH con aproximadamente $37 millones en TVL y $34 millones en posiciones prestadas. Cobra tarifas de rendimiento solo sobre el rendimiento que excede el 2.6%. Sin embargo, los ingresos por intereses de SparkLend de ese préstamo aún superan lo que Treehouse captura en relación con su base de TVL.

La razón estructural es simple: los ingresos de los vaults dependen en gran medida de los porcentajes de tarifas y, por tanto, están limitados por el TVL que gestionan directamente. Los ingresos de los protocolos DeFi, en cambio, escalan directamente con el tamaño del préstamo y son relativamente estables en diferentes condiciones de mercado. Un cambio a estrategias denominadas en dólares o en cambios en las ratios de apalancamiento podría alterar el margen, pero rara vez altera la relación fundamental de que los ingresos del protocolo superan a los de los vaults.

Existen excepciones—como los ecosistemas cerrados creados por Morpho con curadores de tarifas altas como Stakehouse Prime Vault $133 26% de tarifa de rendimiento, alineados con incentivos a través de Morpho(. Pero incluso estos no representan el estado final; son configuraciones intermedias mientras el mercado se consolida en torno a estructuras de tarifas de equilibrio.

La comparación que más impacta a la mayoría: protocolos vs. emisores de activos

La comparación con vaults, aunque impactante, aún podría parecer un asunto interno de DeFi. La pregunta más grande es más ambiciosa: ¿deberías poseer Aave o Lido?

Esto requiere un análisis más sofisticado, porque los activos de Lido generan rendimientos de forma independiente y crean oportunidades de ingresos indirectos para los protocolos de préstamo. No basta con comparar las tarifas de rendimiento directas de Lido con los ingresos por intereses de Aave—hay que capturar todo el valor económico que los activos de Lido generan dentro del ecosistema de préstamos.

Lido actualmente mantiene aproximadamente 4.42 mil millones de dólares en activos en el mercado principal de Ethereum, gran parte de los cuales soportan posiciones de préstamo. Estas posiciones generan aproximadamente )millones en tarifas de rendimiento anualizadas directamente para Lido.

Pero hay que seguir rastreando el capital. Esos 4.42 mil millones en activos soportan posiciones de préstamo en ETH y stablecoins en equilibrio. Con un margen neto de interés $11 NIM( de aproximadamente 0.4% en todo el mercado de préstamos, los ingresos por intereses asociados a los préstamos respaldados por Lido alcanzan aproximadamente )millones anualmente.

Eso es $17 millones más que los ingresos directos de Lido—y esto en un entorno de NIM históricamente bajo.

Lo que esto significa: Aave genera aproximadamente un 50% más de valor económico a partir de los activos de Lido de lo que Lido captura por sí misma. Si el NIM se expande incluso modestamente, la brecha se amplía sustancialmente. Esto no implica que Lido esté subvalorada—sino que Aave está enormemente subvalorada en relación con la actividad económica que facilita.

La verdadera ventaja competitiva: por qué los protocolos DeFi ganan toda la pila de valor

Si evalúas los protocolos DeFi solo desde una perspectiva de finanzas tradicionales—comparando márgenes netos en productos de depósito—podrían parecer de bajo margen. Pero este enfoque ignora la realidad estructural.

En el sistema completo de crédito en cadena, los protocolos DeFi ocupan la posición de la capa económica central. Capturan más valor que los actores de distribución downstream $6 vaults(, generan más actividad económica por unidad de activo que los emisores upstream )Lido, Ether.fi(, y su modelo de ingresos es más defensivo y estable que ambos.

El préstamo puede parecer un negocio de bajo beneficio en aislamiento. Pero, incrustado en toda la pila de crédito, es la capa con la captura de valor más fuerte y más defensible en relación con cada otro participante del sistema. Los vaults dependen de los protocolos de préstamo para funcionar. Los emisores de activos dependen de los protocolos de préstamo para crear mercados secundarios para sus tokens. Los usuarios dependen de los protocolos de préstamo para habilitar las estrategias que los vaults empaquetan para ellos.

Los protocolos DeFi no son actores de infraestructura con márgenes estrechos. Son la capa central de extracción de valor en las finanzas en cadena, y su posición económica es considerablemente más fuerte de lo que la percepción del mercado sugiere.