Más allá de las promesas anidadas: El conflicto entre el camino incremental del DTCC y la disrupción nativa de las criptomonedas en la tokenización de acciones

El 11 de diciembre de 2025, la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. concedió a la Depository Trust Company (DTCC) una “Carta de No-Acción”, autorizándola a tokenizar valores custodiados en la blockchain. La noticia resonó en los mercados financieros: $99 billones en activos estaban listos para entrar en una era digital, y las puertas de la tokenización de acciones en EE. UU. finalmente se habían abierto. Sin embargo, bajo esta narrativa celebratoria se esconde una distinción crítica—una que revela dos visiones fundamentalmente incompatibles para el futuro de la propiedad de acciones.

La DTCC tokenizaría “derechos sobre valores”, no las acciones en sí mismas. Esta precisión semántica enmascara una decisión arquitectónica más profunda: representa la tensión entre actualizar incrementalmente un sistema existente versus desmantelarlo por completo. Para entender esta fricción, primero debemos confrontar una realidad incómoda sobre la propiedad de acciones en Estados Unidos.

El problema de las Promesas Anidadas: Cincuenta años de Propiedad Indirecta

La mayoría de los estadounidenses creen que poseen las acciones en sus cuentas de corretaje. No es así.

Antes de 1973, esta distinción apenas importaba. La negociación de acciones dependía de la circulación física de certificados—un proceso laborioso donde compradores y vendedores intercambiaban papeles, los endosaban y los enviaban a los agentes de registro para su inscripción. Esto funcionó hasta finales de los años 60, cuando el volumen diario de operaciones se disparó de tres a cuatro millones de acciones a más de diez millones. Los departamentos internos de las corredurías se convirtieron en almacenes de certificados sin procesar. El robo, la falsificación y la pérdida se volvieron epidémicos. Wall Street lo llamó la “Crisis del Papel”.

La solución fue elegantemente simple: centralizar todo. La DTC (Depository Trust Company) reunió todos los valores en una sola bóveda y reemplazó el movimiento físico por registros digitales en un libro mayor. Para lograr esto, la DTC creó una ficción legal llamada Cede & Co.—una organización nominativa que registró casi todas las acciones listadas a su nombre. Para 1998, los datos oficiales mostraban que Cede & Co. tenía el título legal de 83% de todas las acciones públicas en circulación en EE. UU.

Cuando revisas tu cuenta de corretaje y ves “100 acciones de Apple”, el registro real de accionistas de Apple lista a Cede & Co. Lo que posees se llama “derechos sobre valores”—una reclamación contractual sobre reclamaciones sobre reclamaciones. Tu firma de corretaje tiene una reclamación contra el corredor de compensación, quien tiene una reclamación contra la DTCC, que a su vez tiene una reclamación contra el emisor. Esta cascada de promesas anidadas separó a los inversores de los derechos de propiedad directa durante más de cinco décadas.

Este sistema funcionó. La Crisis del Papel desapareció. Trillones en transacciones diarias se liquidaron sin problemas. Pero el costo fue permanente: el inversor promedio renunció a la propiedad directa a cambio de eficiencia operativa.

La respuesta de la DTCC: Tokenizar la arquitectura, no la propiedad

El enfoque de la DTCC hacia la tokenización es conservador por diseño. Según presentaciones ante la SEC y declaraciones oficiales, los activos tokenizados circularían solo entre participantes de la DTCC—un pequeño club de cámaras de compensación y bancos (actualmente, solo unas pocas centenas de instituciones a nivel global tienen este estatus). Los inversores comunes no pueden acceder directamente a estos servicios.

Lo crucial es que los “tokens de valores” tokenizados aún representan reclamaciones contractuales sobre acciones subyacentes, no las acciones en sí mismas. Cede & Co. sigue siendo el propietario registrado legal. La arquitectura subyacente permanece sin cambios.

Esto es optimización de infraestructura, no disrupción institucional. La DTCC identificó varias ganancias de eficiencia:

Mayor liquidez de colateral: En la liquidación tradicional, las transferencias de valores entre cuentas requieren períodos de espera mientras los fondos permanecen bloqueados. La tokenización permite un movimiento casi instantáneo de acciones entre participantes, liberando capital congelado. Para instituciones que gestionan miles de millones en colateral, esto se traduce en una reducción de costos medible.

Reconciliación simplificada: Hoy en día, la DTCC, los corredores de compensación y los corredores minoristas mantienen libros mayores separados que requieren reconciliaciones diarias. Los registros en la cadena podrían servir como una fuente única y autorizada, reduciendo la carga administrativa y el riesgo operacional.

Base para la innovación futura: La presentación de la DTCC insinúa posibilidades—tokens que incorporen la finalización de la liquidación, dividendos pagados en stablecoins—aunque cada uno requeriría aprobación regulatoria adicional. El lenguaje es cuidadosamente cauteloso.

Cabe destacar que la DTCC afirmó explícitamente que estos tokens no ingresarán en ecosistemas DeFi, no evadirán a los participantes existentes y no modificarán el registro de accionistas del emisor. No hay intención de derrocar el sistema. Esta restricción tiene su razón: la compensación multilateral—la práctica de compensar obligaciones diarias por trillones para requerir solo decenas de miles de millones en liquidación real—solo funciona bajo coordinación centralizada. Como infraestructura de importancia sistémica, el mandato principal de la DTCC es la estabilidad, no la aceleración de la innovación.

El camino nativo de las criptomonedas: De derechos a propiedad real

Mientras la DTCC deliberaba, comenzó a materializarse una arquitectura alternativa. El 3 de septiembre de 2025, Galaxy Digital anunció que se había convertido en la primera empresa listada en Nasdaq en tokenizar sus acciones registradas en la SEC en una blockchain pública—Solana. La diferencia con el enfoque de la DTCC es absoluta: estos tokens representan acciones reales, no reclamaciones sobre ellas.

El mecanismo es el siguiente: a medida que los tokens se transfieren en la cadena, (el agente de transferencia registrado en la SEC de Galaxy) actualiza en tiempo real el registro de accionistas de Galaxy. Los titulares de tokens aparecen directamente en ese registro—Cede & Co. no está presente. Esto es propiedad directa genuina. Los inversores adquieren derechos de propiedad, no una cadena contractual.

En diciembre de 2025, Securitize anunció un servicio de acciones tokenizadas que se lanzaría en el primer trimestre de 2026, enfatizando que los tokens serían “acciones reales, reguladas: emitidas en la cadena y registradas directamente en el registro de accionistas del emisor”—una clara diferencia con las acciones tokenizadas sintéticas que dependen de derivados, SPVs o estructuras offshore.

Securitize va más allá: permite la negociación en cadena durante las horas de mercado en EE. UU. (precios anclados al spread del Mejor Oferta y Demanda Nacional) y negociación 24/7 durante cierres (precios establecidos por creadores de mercado automatizados basados en la oferta y demanda en la cadena). Esta arquitectura trata la blockchain como infraestructura financiera nativa, no como un añadido externo.

La lógica institucional: Dos visiones en competencia

Esto no es un debate técnico. Es un choque entre lógicas institucionales.

El camino de la DTCC reconoce los méritos del sistema existente—eficiencia en compensación multilateral, mitigación del riesgo de contraparte central, marcos regulatorios maduros—y usa blockchain para hacerlo más rápido y transparente. Los intermediarios siguen siendo indispensables, simplemente con métodos contables diferentes.

El camino de la propiedad directa cuestiona la necesidad misma de la estructura intermediaria: si los registros inmutables en blockchain pueden establecer la propiedad, ¿por qué mantener reclamaciones anidadas? Si los inversores pueden custodiarse a sí mismos, ¿por qué ceder la propiedad a Cede & Co.?

Cada camino conlleva compromisos distintos. La propiedad directa ofrece autonomía—autocustodia, transferencias peer-to-peer, compatibilidad con protocolos de finanzas descentralizadas. El costo: liquidez dispersa y la colateralización por neteo colapsan. Cada transacción requiere liquidación completa en la cadena sin una cámara de compensación, aumentando dramáticamente los requerimientos de capital. Los inversores también asumen riesgos operativos que antes gestionaban los intermediarios—llaves privadas perdidas, billeteras robadas, fallos en la custodia que ahora se vuelven responsabilidades personales en lugar de institucionales.

La tenencia indirecta (el modelo de la DTCC) preserva la eficiencia sistémica: economías de escala por la compensación centralizada, marcos de cumplimiento maduros, modelos operativos familiares para las instituciones. El costo: los inversores ejercen derechos solo a través de intermediarios. La votación de accionistas, participación en gobernanza, comunicación directa con el emisor—que en teoría son prerrogativas del accionista—requieren navegar múltiples capas intermediarias en la práctica.

Cabe destacar que la Comisionada de la SEC Hester Peirce expresó apertura regulatoria a ambas vías. En una declaración del 11 de diciembre, respaldó explícitamente “diferentes caminos experimentales” y reconoció que “algunos emisores ya han comenzado a tokenizar sus propios valores, lo que podría facilitar a los inversores mantener y negociar valores directamente, en lugar de hacerlo a través de intermediarios.” El mensaje del regulador fue inequívoco: no se trata de una elección binaria, sino de una cuestión de segmentación de mercado—qué modelo se adapta a qué tipos de inversores y casos de uso.

Cómo deben navegar los intermediarios financieros la divergencia

Frente a dos trayectorias en competencia, los intermediarios existentes enfrentan preguntas incómodas.

Los corredores de compensación y custodios deben evaluar: ¿el liquidar en tokens elimina nuestra propuesta de valor? Si los participantes pueden transferir derechos directamente sin que los intermediarios cobren tarifas de custodia, tarifas de liquidación y ingresos por reconciliación, ¿sobrevive ese servicio? Los primeros adoptantes de la DTCC pueden obtener ventajas competitivas, pero los riesgos de una mercantilización a largo plazo son reales.

Las corredurías minoristas enfrentan una presión más aguda. Bajo la tokenización de la DTCC, su papel de guardianes se consolida—los inversores minoristas aún acceden a los mercados exclusivamente a través de los corredores. Pero si proliferan los modelos de tenencia directa y los inversores pueden mantener acciones registradas en la SEC de forma independiente y negociar en exchanges en cadena compatibles, las barreras de las corredurías minoristas se erosionan. Su supervivencia depende de servicios de alto valor que la tecnología no puede desplazar: consultoría de cumplimiento, optimización fiscal, gestión de carteras, asesoría.

Los agentes de transferencia experimentan una inflexión histórica. Tradicionalmente funciones de back-office, apenas visibles, mantenían los registros de accionistas. En modelos de tenencia directa, los agentes de transferencia se convierten en puntos críticos—el portal entre emisores e inversores. Que Superstate y Securitize tengan licencias de agente de transferencia registrada en la SEC no es casualidad. Controlar la autoridad del registro significa controlar la puerta de acceso a la propiedad directa.

Los gestores de activos enfrentan presiones de compatibilidad. Si las acciones tokenizadas se convierten en colateral para mercados de préstamos en cadena, la financiación de margen tradicional enfrenta disrupción. Si los inversores pueden negociar 24/7 con liquidación instantánea en AMMs, las primas de arbitraje por ciclos de liquidación T+1 desaparecen. Estos cambios llegan gradualmente, pero los gestores de activos deben modelar cómo las hipótesis de ingresos dependen del momento de liquidación, la finalización de la liquidación y la fragmentación de la liquidez.

Las dos curvas: coexistencia en lugar de convergencia

Transformar la infraestructura financiera nunca sucede de la noche a la mañana. La Crisis del Papel de 1973 dio origen a la DTCC, pero pasaron dos décadas antes de que Cede & Co. tuviera el 83% de las acciones en EE. UU. SWIFT, fundada en el mismo año, sigue en proceso de reestructuración en pagos transfronterizos décadas después.

A corto plazo, ambos caminos se desarrollan en sus territorios. Los servicios de grado institucional de la DTCC penetran en los mercados mayoristas más sensibles a los tiempos de liquidación: gestión de colaterales, préstamos de valores, ciclos de creación-redención de ETFs. Los modelos de propiedad directa entran desde la periferia: usuarios nativos de cripto, pequeños emisores, sandbox regulatorios en jurisdicciones con mayor apertura.

Con el tiempo, estas trayectorias pueden coexistir permanentemente en lugar de converger. Cuando la circulación de acciones tokenizadas alcance una masa crítica y los marcos regulatorios para la tenencia directa maduren lo suficiente, los inversores podrán enfrentarse a una verdadera elección—disfrutar de la eficiencia del neteo dentro del sistema centralizado de la DTCC, o salir para recuperar control directo en cadena mediante la autogestión.

La elección en sí misma representa una transformación. Durante cincuenta años, las promesas anidadas ataron cada acción: en el momento en que las compras se liquidaban en las cuentas de corretaje, Cede & Co. se convertía en propietario legal y los inversores en beneficiarios en el extremo de la cadena. Esto no era una elección—era arquitectura.

Esa segunda vía ahora existe junto a la primera. Cede & Co. aún posee la gran mayoría de las acciones públicas en EE. UU. Esa proporción puede aflojarse gradualmente, mantenerse estable indefinidamente o cambiar de forma impredecible. Pero las promesas anidadas que una vez parecieron inevitables en su arquitectura ahora tienen una alternativa. Por primera vez desde la Crisis del Papel, los inversores pueden elegir su futuro.