Cinco años de fracasos en la vinculación de stablecoins: cómo los fallos en los mecanismos, el colapso de la confianza y las lagunas regulatorias impulsan riesgos sistémicos

Los últimos cinco años han puesto al descubierto una vulnerabilidad fundamental en el ecosistema de las criptomonedas: la fragilidad de los activos que asumimos como “estables”. Desde 2021 hasta 2025, olas sucesivas de fallos en el anclaje de stablecoins han revelado no solo fallos aislados de protocolos, sino riesgos sistémicos interconectados que se propagan por todo el panorama DeFi. Estas crisis provienen de tres líneas de falla convergentes—diseño defectuoso del mecanismo, confianza del mercado erosionada y la persistente demora en la supervisión regulatoria—creando condiciones en las que el colapso de un solo protocolo puede desencadenar una contagio sectorial.

Cuando los algoritmos no pueden sostenerse por sí mismos: La primera ola de crisis de anclaje (2021-2022)

La historia de los fallos en el anclaje de las stablecoins no comenzó con activos tradicionales, sino con modelos matemáticos que prometían trascenderlos. En verano de 2021, IRON Finance en Polygon provocó la primera gran sacudida en el mercado. IRON utilizaba un modelo híbrido de colateral—parcialmente respaldado por USDC, parcialmente por su token de gobernanza TITAN—creando lo que los teóricos creían sería un mecanismo auto-reforzante. Pero no fue así.

Cuando surgieron grandes órdenes de venta de TITAN, la confianza del mercado en la sostenibilidad del modelo se evaporó. Los tenedores apresuraron a redimir IRON, lo que requería acuñar más TITAN para cubrir los redenciones. Esto desencadenó la clásica “espiral de la muerte”: las redenciones se aceleraron → la oferta de TITAN explotó → el precio de TITAN colapsó → la base colateral de IRON desapareció → fallo del mecanismo de anclaje. La velocidad fue asombrosa. Incluso el inversor destacado Mark Cuban sufrió pérdidas en primera persona, señalando que el riesgo no se limitaba a los participantes minoristas.

El colapso de IRON fue solo un preludio de lo que vendría después. En mayo de 2022, UST y LUNA de Terra experimentaron lo que se convirtió en el evento de anclaje de stablecoin más grande de la historia. UST, clasificada en tercer lugar a nivel mundial con una capitalización de mercado de $18 mil millones, representaba la apoteosis del diseño de stablecoins algorítmicas. El modelo dependía de mecanismos sofisticados de arbitraje y de la fe de los participantes del mercado en una recuperación continua. Esa fe fue mal colocada.

Una cascada de retiros de Curve Finance y Anchor Protocol inició la espiral de la muerte. UST cayó por debajo de $1, desencadenando redenciones sostenidas. Para mantener el anclaje, el protocolo de Terra acuñó LUNA de manera indiscriminada. El precio de LUNA—que en su momento alcanzaba los $119—colapsó hacia cero en días, vaporizando casi $40 mil millones en valor de mercado. UST siguió, desplomándose a unos pocos centavos. Todo el ecosistema de Terra se desplomó en menos de una semana.

Este evento cristalizó una dura verdad: los mecanismos algorítmicos no pueden generar valor intrínseco; simplemente redistribuyen el riesgo. Cuando la confianza del mercado se evapora, ningún algoritmo puede evitar un fallo completo del anclaje. La lección fue tan profunda que los reguladores a nivel global comenzaron a restringir o prohibir por completo las stablecoins algorítmicas—una reversión radical respecto al entusiasmo inicial por diseños descentralizados y sin confianza.

Cuando “Totalmente Reservadas” no ofrecen inmunidad: Contagio en las Finanzas Tradicionales en 2023

La sabiduría convencional sostenía que las stablecoins totalmente colaterizadas y centralizadas eran inmunes a los fallos algorítmicos de sus predecesoras. USDC, emitida por Circle, existía con respaldo en reserva 1:1. ¿No eran estas estructuras libres de riesgo?

La crisis del Silicon Valley Bank en 2023 ofreció una respuesta humillante. Circle reveló que $3.3 mil millones de las reservas de USDC estaban en SVB. A medida que se extendía el pánico en el sector bancario, USDC experimentó inmediatamente un fallo en el anclaje—el precio cayó brevemente a $0.87. El mecanismo en sí era sólido; el colateral era real. Sin embargo, el mercado temía que las redenciones de USDC se congelaran si los depósitos en SVB eran inaccesibles.

Esto no fue un fallo estructural en el anclaje como la espiral de la muerte de LUNA. Más bien, fue una desconexión impulsada por la confianza—una brecha entre la liquidez percibida y la liquidez real. La comunicación transparente de Circle y el anuncio rápido de la Reserva Federal para proteger los depósitos detuvieron la caída, y USDC volvió a anclarse relativamente rápido.

Pero el incidente expuso una vulnerabilidad crítica: las stablecoins que afirman estar respaldadas por activos del mundo real no están aisladas de las contagios financieros reales. El riesgo bancario, el riesgo de custodios, las fluctuaciones políticas e incluso las restricciones temporales de liquidez pueden desencadenar eventos de anclaje. Los propios activos que debían proporcionar estabilidad de anclaje pueden convertirse en fuentes de riesgo de fallo.

Apalancamiento, interconexión y fallos en cascada: El ciclo de crisis de 2024

El ecosistema de stablecoins aprendió de estos shocks históricos, incorporando mayor monitoreo, ratios de colateralización más altos y enfoques híbridos. Sin embargo, 2024 reveló que diversificar los tipos de mecanismos no diversifica el riesgo—lo amplifica en interconexión.

La crisis de préstamos revolventes de USDe: El apalancamiento como línea de falla oculta

USDe, emitida por Ethena Labs, representaba un nuevo paradigma: stablecoins que generan rendimiento usando estrategias Delta-neutrales en cadena (long spot + short perpetual) para mantener el anclaje y ofrecer retornos. El mecanismo era teóricamente sólido, ofreciendo a los usuarios un 12% de retorno anualizado sin crear una dependencia de espiral de la muerte.

En la práctica, USDe funcionó sin problemas—hasta que el apalancamiento entró en el sistema a través del comportamiento de los usuarios en lugar del diseño del protocolo. Participantes sofisticados desarrollaron una estrategia de “préstamo revolvente”: pignorar USDe para tomar prestados stablecoins, intercambiarlos por más USDe y repetir, apalancando en múltiples protocolos de préstamo. Esto transformó lo que debería haber sido un mecanismo conservador en una estructura altamente dependiente del apalancamiento.

El 11 de octubre de 2024, ocurrió un shock macroeconómico cuando Trump anunció aranceles sustanciales a China, desencadenando ventas de pánico en activos de riesgo. El mecanismo de anclaje de USDe en sí permaneció mecánicamente sólido—el colateral era suficiente, la estrategia en cadena funcionaba. Sin embargo, múltiples puntos de presión convergieron:

Los traders de derivados usaron USDe como margen. La volatilidad extrema provocó cascadas de liquidaciones, inundando los mercados con órdenes de venta de USDe. Al mismo tiempo, el apalancamiento en los protocolos de préstamo se desmoronó. Los usuarios cuyas posiciones de “préstamo revolvente” fueron liquidadas generaron presión adicional de venta. Los procesos de retiro en exchanges experimentaron congestión en cadena, impidiendo que los canales de arbitraje funcionaran correctamente—el mecanismo normal de corrección del anclaje quedó bloqueado.

El precio de USDe cayó desde $1 a aproximadamente $0.60 antes de estabilizarse. A diferencia de crisis anteriores de anclaje que señalaban fallos estructurales, esta fue una crisis de liquidez y liquidaciones. Los anuncios posteriores de Ethena aclararon que el colateral seguía intacto, que el mecanismo funcionaba y que la desviación era temporal. El equipo se comprometió a mejorar el monitoreo y a elevar los ratios de colateralización. USDe logró volver a anclarse con éxito.

La cascada: xUSD, deUSD, USDX Reacción en cadena

La crisis de USDe contuvo su daño porque el mecanismo subyacente permaneció sólido y se restauró la confianza institucional. Lo mismo no se puede decir de lo que ocurrió en noviembre de 2024.

xUSD, una stablecoin generadora de rendimiento emitida por Stream, colapsó cuando el gestor externo del fondo del proyecto reportó $93 millones en pérdidas de activos. Stream detuvo depósitos y retiros; el precio de xUSD cayó desde $1 a $0.23 mientras usuarios en pánico intentaban redenciones que no pudieron ser honradas.

El colapso provocó un efecto dominó. Elixir Finance había prestado 68 millones de USDC a Stream, representando el 65% de las reservas de Elixir que respaldaban deUSD. Stream había usado xUSD como colateral para esta posición. Cuando xUSD cayó más del 65%, el colateral desapareció, la reserva de deUSD colapsó instantáneamente y el anclaje de deUSD se deshizo. Corridas bancarias se propagaron en el mercado, ya que usuarios de stablecoins similares con rendimiento en cadena intentaron salir rápidamente.

La contagiosa se extendió a USDX, otra stablecoin compatible diseñada para cumplir con los requisitos de EU MiCA. En pocos días, la capitalización del mercado de stablecoins se contrajo en más de $2 mil millones. Lo que empezó como un fallo de gestión de fondos de un protocolo se convirtió en una cascada de liquidaciones sectorial—una demostración vívida de que el riesgo de anclaje en el DeFi moderno es fundamentalmente riesgo interconectado.

La arquitectura del fallo de anclaje: Tres vulnerabilidades sistémicas

Al revisar estos cinco años de crisis en el anclaje de stablecoins, no son accidentes aleatorios, sino vulnerabilidades estructurales recurrentes que ningún tipo de mecanismo ha logrado resolver.

Vulnerabilidad 1: La diversidad de métodos de anclaje no puede eliminar el riesgo de fallo

Las stablecoins algorítmicas dependen de recompras de tokens de gobernanza y mecanismos de arbitraje. Cuando la liquidez desaparece o las condiciones del mercado se vuelven adversas, estos mecanismos fallan catastróficamente—la espiral de la muerte está incorporada en el diseño.

Las stablecoins centralizadas y totalmente colaterizadas (USDC, USDT) transfieren el riesgo de anclaje a su entorno de custodios de reserva. Fallos bancarios, cambios en políticas e incluso congelaciones temporales de liquidez pueden desencadenar eventos de anclaje aunque el colateral sea teóricamente suficiente.

Las stablecoins que generan rendimiento añaden otra dimensión: integran estrategias de apalancamiento, retornos de inversión externos y dependencias entre protocolos en el mecanismo de anclaje mismo. Su estabilidad depende no solo de la suficiencia del reserva, sino del rendimiento de las estrategias, la ejecución de los custodios externos y la estabilidad de las contrapartes.

Ninguno de estos enfoques ha demostrado ser a prueba de fallos en el anclaje. Cada uno intercambia un tipo de riesgo por otro, creando nuevas vulnerabilidades incluso mientras abordan las históricas.

Vulnerabilidad 2: El riesgo de anclaje se propaga más rápido de lo que los participantes del mercado pueden responder

Cuando xUSD falló, el daño no quedó contenido. La exposición de Elixir a xUSD convirtió instantáneamente lo que debería haber sido un fallo de un solo protocolo en una catástrofe multiprotocolos. La arquitectura de DeFi—donde las stablecoins sirven simultáneamente como colateral, como contrapartes en préstamos y como herramientas de liquidación—significa que un fallo de anclaje en un activo se acelera en cascada sistémica en otros.

Las rutas de liquidación que deberían detener las desviaciones de precio se ven inundadas de órdenes de venta. Los canales de arbitraje que normalmente reparan el anclaje se congestionan. Cada capa de interconexión que pretendía distribuir el riesgo en realidad lo amplifica y acelera.

Vulnerabilidad 3: Los marcos regulatorios siguen fragmentados y atrasados

La regulación MiCA de Europa prohíbe explícitamente las stablecoins algorítmicas sin suficiente colateral, y la ley GENIUS de EE. UU. propone requisitos de reserva y redención. Estos son pasos necesarios hacia la estabilidad del anclaje. Sin embargo, aún existen brechas sustanciales:

La dinámica transfronteriza de las stablecoins hace que la regulación unilateral nacional sea incompleta. Las estructuras complejas de mecanismos superan la capacidad analítica actual de los reguladores, y no existe un consenso global sobre cómo categorizarlas o supervisarlas. Los estándares de divulgación de información para custodios, condiciones de reserva y monitoreo en tiempo real del colateral aún están en desarrollo. El entorno regulatorio va a la zaga del ritmo de innovación financiera en el diseño de stablecoins, dejando vulnerabilidades nuevas sin abordar durante años hasta que las reglas se actualicen.

El camino a seguir: De la crisis a la resiliencia

Las crisis recurrentes de anclaje de los últimos cinco años no son anomalías—son señales de que las suposiciones fundamentales de la industria sobre las “stablecoins” requieren una reestructuración. El enfoque debe cambiar de maximizar el crecimiento a maximizar la resiliencia.

La tecnología está respondiendo. Los ratios de colateralización mejorados de Ethena y el monitoreo reforzado representan una gestión proactiva del riesgo de anclaje. La transparencia en cadena permite auditorías en tiempo real de las condiciones de reserva, algo que las finanzas tradicionales no pueden igualar. Cada vez más, los usuarios demandan y estudian los detalles de los mecanismos—comprendiendo que el rendimiento del anclaje de cualquier stablecoin depende de las decisiones de diseño específicas tomadas por su protocolo.

La clarificación regulatoria avanza. La prohibición de MiCA sobre colaterales insuficientes, las propuestas regulatorias en EE. UU., y la coordinación internacional comienzan a establecer límites por debajo de los cuales los mecanismos de anclaje no pueden desviarse.

Y, lo más importante, la industria ha comenzado a entender que “stablecoin” no es una categoría para innovar sin fin—es un requisito funcional para la infraestructura financiera. Solo las stablecoins capaces de soportar estrés severo sin perder su anclaje pueden servir como verdaderas bases para las finanzas descentralizadas. Este cambio en la comprensión, de “¿cómo podemos crear la stablecoin con mayor rendimiento?” a “¿cómo crear stablecoins con un anclaje inquebrantable?”, representa la madurez de la industria. La próxima generación de diseño de stablecoins será medida no por innovación o rendimiento, sino por la durabilidad del anclaje en todas las condiciones de mercado.