Acabo de notar algo interesante que se desarrolló en los mercados de divisas en abril: la historia de la "dividendo de guerra" del dólar colapsó mucho más rápido de lo que la mayoría esperaba.

Así que esto fue lo que sucedió. Marzo fue absolutamente brutal para las posiciones cortas en dólares. El Índice del Dólar de Bloomberg subió un 2.4% ese mes, la mayor ganancia mensual desde julio, todo debido a las tensiones en Oriente Medio que impulsaron flujos hacia activos refugio. ¿Clásico, verdad? Pero luego, las negociaciones entre EE. UU. e Irán empezaron a parecer más serias, y de repente toda la narrativa cambió.

Para mediados de abril, el índice del dólar ya había caído un 1.8% en total, con siete días consecutivos de pérdidas. Eso es un cambio enorme en solo unas semanas. El equipo de investigación de Morgan Stanley básicamente lo dijo claramente: "el camino hacia una mayor debilidad del dólar se está ampliando, no reduciendo." Estaban pronosticando que el euro, el yen y el franco superarían a medida que la demanda de refugio desaparecía.

Lo que realmente llamó mi atención fue observar cómo cambió el comportamiento de la comunidad de fondos de cobertura. Según sus modelos propietarios, estos empezaron a aumentar agresivamente las posiciones cortas en cuanto las conversaciones de alto el fuego ganaron tracción. Y hablo de manera agresiva. Un operador de Nomura describió el 8 de abril como "uno de los días de venta de dólares más agresivos" que había visto en años, con un volumen masivo en todos los principales pares G10 tanto en mercado spot como en opciones.

El mercado de opciones también lo estaba gritando. Las opciones de compra sobre el euro estaban negociando un 50% más de volumen que las opciones de venta: claramente estaban apostando a la fortaleza del euro y a la debilidad del dólar. No fue una rotación lenta tampoco. La comunidad de fondos de cobertura había estado esperando exactamente una salida de sus posiciones largas en dólares, y el primer anuncio real de alto el fuego les dio precisamente eso.

Algunos gestores de activos, como SGMC Capital, fueron bastante explícitos al respecto: habían acumulado posiciones bajistas en dólares durante la fortaleza de marzo precisamente porque sabían que, una vez que se eliminara la prima geopolítica, el dólar sería golpeado. Estaban en corto contra el dólar respecto al dólar australiano, peso mexicano y real brasileño.

Pero aquí está la cosa: incluso con toda esta venta de dólares, se está formando un consenso subyacente de que esto es solo el comienzo. JPMorgan lo expresó claramente en su nota para clientes: "el dólar parece estar saliendo de este conflicto en peor estado." Kenneth Rogoff, ex economista jefe del FMI, fue aún más pesimista, sugiriendo que el dólar podría estar sobrevalorado en un 20% y enfrentarse a un riesgo serio de ajuste a largo plazo.

El cambio en la narrativa es real. Los fondos de cobertura pasaron de comprar dólares con pánico en marzo a salir sistemáticamente de sus posiciones a mediados de abril. Lo que empezó como una demanda de refugio impulsada por la guerra se convirtió en una historia de debilidad estructural del dólar prácticamente de la noche a la mañana. Si el alto el fuego realmente se mantiene, la presión a mediano plazo sobre el dólar podría ser sustancial, y eso es exactamente para lo que estos gestores de fondos están posicionándose en este momento.