Solo ahora me di cuenta de algo que cambia bastante cómo pensamos sobre las mineras de Bitcoin. Bitdeer agotó sus reservas de BTC. Salió de más de 2400 BTC en noviembre del año pasado y fue vendiendo continuamente hasta vaciar todo alrededor de febrero. Ahora solo hace lo que mina y vende en el momento.

Lo curioso es que la empresa tiene números impresionantes: ingresos de 2,248 millones en el cuarto trimestre de 2025, ganancia de 705 millones, capacidad de hash de 71,0 EH/s con eficiencia de equipo saltando de 30,4 J/TH a 17,9 J/TH. Es decir, operativamente está creciendo fuerte. Aun así, eligió liquidar todo ahora. Eso me hizo replantear qué está realmente sucediendo con las mineras.

Lo que pocos dicen es que estas empresas nunca fueron realmente acumuladoras de Bitcoin por convicción. Cuando lanzó bitcoin y empezó la industria de minería, la lógica era simple: extraer, vender, convertir en dólares. BTC era producto, no activo. El modelo de acumulación tipo MicroStrategy se puso de moda hace unos dos años y las mineras siguieron la ola, pero mirando datos concretos, no funcionó. Un analista de Messari mostró que las 10 mayores mineras públicas entre enero y noviembre de 2025 minaron 40.700 BTC y vendieron 40.300 — tasa de venta del 99%. Nadie realmente acumuló.

La realidad es que la minera es arbitrajista de energía. Bitcoin es solo el medio para convertir electricidad barata en ingresos. Cuando el precio sube, vender o no se vuelve una cuestión de postura. Cuando cae por debajo del costo de minería, vender deja de ser opción y se vuelve instinto de supervivencia.

Lo que está apretando al sector ahora viene de tres lados simultáneamente. Primero: la reducción de bloques en 2024 cortó la recompensa en medio, pero los costos de electricidad, depreciación de máquinas y operación no bajaron nada. Muchos mineros tienen punto de equilibrio por encima del precio actual, lo que significa que encender la máquina es una pérdida garantizada. Segundo: los números financieros son contradictorios. Marathon tuvo ingresos creciendo de 6,56 a 9,07 mil millones pero pérdida de 13,1 mil millones (tenía ganancia de 5,41 mil millones el año anterior). Hut 8 vio ingresos subir de 1,62 a 2,35 mil millones pero se convirtió en pérdida de 2,48 mil millones (tenía ganancia de 3,31 mil millones). TeraWulf aumentó ingresos de 1,4 a 1,69 mil millones pero la pérdida por acción en el cuarto trimestre se disparó de 0,21 a 1,66 dólares. Ingresos creciendo pero ganancia cayendo en varias líderes al mismo tiempo no es problema de gestión, es presión estructural del sector. Tercero: el entorno macroeconómico se volvió pesado. Trump aumentando tarifas, incertidumbre geopolítica, activos de riesgo bajo presión, BTC cayó bastante. La institución QCP señaló que Bitcoin está significativamente por debajo del costo medio de minería. Desriscarse dejó de ser una opción estratégica y se convirtió en una obligación real.

Ante esta presión triple, la única salida que ven las mineras es la transformación. Usar la infraestructura de energía barata y terreno que acumularon para pivotar hacia computación de alto rendimiento y AI. Tiene sentido en papel: contratos de energía barata y centros de datos escalables son exactamente lo que falta en la infraestructura de AI. Convertir capacidad de minería de baja margen en alquiler de computación de alto margen parece un excelente negocio.

Bitdeer está impulsando a sus mineros Sealminer, servicios en la nube de AI y negocios de HPC. Cipher cambió de marca de Mining a Digital anunciando transformación en plataforma. Varias están firmando contratos de energía a largo plazo a precios bajos. Pero el progreso real es mucho más lento que la narrativa. TeraWulf tuvo ingresos de HPC de solo 970 millones en el cuarto trimestre, menos del 30% del ingreso total de 3,58 mil millones, y además cayó respecto al trimestre anterior. Adquirir clientes, ejecutar contratos, expandir capacidad lleva tiempo. La deuda y la dilución de acciones son inmediatas.

El resultado de esta apuesta depende de si los nuevos negocios logran crecer antes de que venza la deuda. Algo interesante: mientras BTC cayó unos 17% en un mes, las acciones de varias mineras subieron. TeraWulf subió un 31%, Cipher un 8%, Hut 8 un 6%, Core Scientific se mantuvo estable. Esto muestra que el mercado de capitales está reevaluando esas empresas ya no como palancas del precio de Bitcoin sino como potenciales infraestructuras de AI. El criterio dejó de ser quién tiene cuántos BTC y pasó a ser quién aseguró energía barata por más tiempo, quién tiene centros de datos con potencial de transformación en AI y quién tiene balance capaz de atravesar esta fase de transición.

La verdad es que las mineras nunca fueron los creyentes más devotos de Bitcoin. Son los participantes más racionales. Cuando minar es rentable, minan. Cuando acumular sostiene la valoración, acumulan. Cuando vender proporciona recursos para la transformación, venden sin dudar. Es negocio básico. La pregunta real ahora es: cuando la historia de AI/HPC ya esté completamente valorada por los mercados, ¿qué tendrán esas empresas para mostrar en la próxima ronda de valoración? Si en ese momento Bitcoin ya subió pero los negocios de transformación aún no están maduros, ¿las mineras que hoy se están deshaciendo de activos volverán a contar la historia de acumular monedas? Los ciclos se repiten, las narrativas se renuevan. Pero en cada invierno, sobrevivir siempre importa más que la fe.