Stani Kulechov, fondateur et PDG d’Aave, a publié une analyse avertissant d’une détresse croissante sur le marché privé du crédit, évalué à 1,8 trillion de dollars, alors que des taux d’intérêt persistants élevés mettent à rude épreuve les emprunteurs, avec de grands fonds confrontés à des pressions de rachat et les cours des actions des principaux gestionnaires d’actifs alternatifs en baisse de 20 à 50 pour cent.
L’évaluation de Kulechov du 6 mars 2026 décrit des scénarios allant de défauts isolés de fonds à une contagion systémique, tout en avertissant que les protocoles DeFi doivent mettre en place des normes de transparence robustes pour éviter de devenir une « liquidité de sortie » pour les investisseurs institutionnels cherchant à décharger des actifs illiquides.
Environnement de taux d’intérêt élevés et fondamentaux du crédit privé
Charge du coût du capital
La Réserve fédérale américaine a entamé en mars 2022 un cycle de resserrement agressif, augmentant les taux d’intérêt de près de zéro à plus de 5 pour cent d’ici mi-2023 — le cycle de hausse le plus rapide en quatre décennies. Les taux sont restés élevés jusqu’au début de 2026 avec seulement des réductions modestes, exerçant une pression soutenue sur les emprunteurs ayant contracté des prêts durant l’ère des taux faibles ou moyens.
Pour les entreprises avec des obligations en cours, cela se traduit par un coût du capital nettement plus élevé, qui s’accumule avec le temps. Bien que l’emprunt et le prêt soient des phases normales de la finance d’entreprise, le problème survient lorsque ces coûts élevés deviennent ingérables pour les emprunteurs sur une longue période.
Structure du crédit privé
Les fonds de crédit privé opèrent généralement comme des véhicules à capital fermé ou semi-liquides gérés par des gestionnaires d’actifs, déployant des capitaux dans des opportunités de prêt pour générer des rendements pour des investisseurs allant des fonds de pension et compagnies d’assurance aux family offices et investisseurs particuliers.
Les fonds à capital fermé interdisent les rachats jusqu’à l’échéance, généralement 7 à 10 ans. Les fonds semi-liquides offrent des fenêtres de rachat trimestrielles avec des limites, tandis que les sociétés de développement d’entreprises (BDC) offrent une liquidité quotidienne via la négociation en bourse. Ces structures fonctionnent comme des banques privées, prêtant du capital aux entreprises et percevant des intérêts.
Le crédit privé finance principalement les rachats à effet de levier pour le private equity, les prêts aux entreprises du marché intermédiaire, le prêt adossé à des actifs dans l’aéronautique, la navigation, et les prêts à la consommation, ainsi que le crédit immobilier. Le marché a grandi pour combler les lacunes laissées par le retrait des banques du prêt aux entreprises plus risqué, principalement sous l’effet des réglementations Basel III post-2008. Aujourd’hui, le crédit privé finance environ 80 à 90 pour cent des rachats à effet de levier dans le marché intermédiaire américain.
Signaux de détresse du marché
Pressions de rachat et réponses des gestionnaires
Les derniers mois ont révélé une tension importante dans le crédit privé. Le fonds phare de Blackstone, BCRED, gérant environ 82 milliards de dollars, a reçu 3,7 milliards de dollars de demandes de rachat au premier trimestre 2026 — soit environ 8 pour cent de la valeur nette d’inventaire. Blackstone a injecté 400 millions de dollars de ses propres fonds pour soutenir la liquidité, le fonds étant proche de la mise en restriction des rachats.
Le fonds de prêt aux entreprises de BlackRock, HPS, d’une valeur de 26 milliards de dollars, a reçu 1,2 milliard de dollars de demandes de rachat, nécessitant une mise en restriction, avec environ 580 millions de dollars de demandes non honorées.
Le véhicule de crédit privé de Blue Owl a connu 2,9 milliards de dollars de rachats au quatrième trimestre 2025, avec des demandes atteignant 15 pour cent de la NAV, principalement en raison de l’exposition aux prêts dans le secteur des logiciels. Certains fonds ont vu leurs indicateurs de défaut de prêt augmenter jusqu’à 9 pour cent.
Revalorisation du marché
Le marché a commencé à réévaluer l’exposition au crédit privé. L’ETF VanEck BDC Income a diminué d’environ 15 pour cent au cours de l’année écoulée. Les actions de Blue Owl Capital ont chuté d’environ 50 pour cent, dont environ 30 pour cent durant 2026. Apollo, Blackstone, Ares et KKR ont chacun vu leurs actions baisser d’environ 20 pour cent en raison des préoccupations liées au crédit privé.
La moyenne des sociétés de développement d’entreprises se négocie actuellement avec une décote d’environ 20 pour cent par rapport à la NAV, tout en offrant des rendements de 10 à 11 pour cent — une position historiquement inhabituelle, ces fonds ayant traditionnellement été négociés avec une prime. Cette décote indique que le marché craint que les portefeuilles de prêts soient surévalués, que les défauts augmentent ou que le risque de liquidité se renforce.
Principaux gestionnaires de crédit privé par actifs sous gestion
Apollo : environ 460 milliards de dollars
Blackstone : environ 330 milliards de dollars
Ares : environ 280 milliards de dollars
KKR : environ 220 milliards de dollars
Carlyle : environ 190 milliards de dollars
Blue Owl : environ 170 milliards de dollars
Analyse de scénarios et évaluation du risque systémique
Échelle et potentiel de contagion
Les rachats totaux dans les fonds affectés ont atteint environ 7 milliards de dollars ou plus, représentant 5 à 10 pour cent de la NAV des véhicules impactés. Alors que les gestionnaires alternatifs publics ont perdu 20 à 30 pour cent, le marché privé du crédit reste d’une taille comprise entre 1,8 et 2 trillions de dollars. Les plus grands fonds atteignent 20 à 80 milliards de dollars, comparés au marché obligataire mondial à 130 trillions ou aux actifs bancaires à 180 trillions.
Kulechov a présenté trois scénarios de gravité croissante :
Scénario A : Un grand fonds fait défaut (~50 milliards de dollars)
Les investisseurs perdent leur capital, certaines entreprises perdent leur financement, et les spreads de crédit s’élargissent. Le système pourrait absorber le choc.
Scénario B : Plusieurs fonds échouent simultanément
Les marchés du crédit se figent, les entreprises à effet de levier ne peuvent pas refinancer, et les défauts se multiplient. Cela pourrait déclencher une récession du cycle du crédit.
Scénario C : Effondrement du crédit privé + des prêts à effet de levier
Une crise plus large du crédit d’entreprise se déclare : les opérations de private equity échouent et les banques deviennent exposées. Ce scénario serait véritablement systémique.
Chemin de contagion vers les marchés publics
Bien que les fonds de crédit privé restent relativement petits dans le panorama financier global et qu’ils ne posent probablement pas de risque systémique en eux-mêmes, le scénario le plus préoccupant concerne la perte de confiance débutant sur le marché du crédit privé — notamment dans le prêt aux entreprises vulnérables à la disruption par l’IA — puis se propageant aux marchés obligataires publics. Ce chemin de contagion est plausible car les grandes entreprises sur le marché obligataire sont probablement plus exposées à l’automatisation et à la disruption par l’IA que les entreprises plus agiles et à forte croissance que finance habituellement le crédit privé.
Implications pour les RWA et la DeFi
Exposition actuelle et risques
De nombreux fonds de crédit privé ont été distribués aux investisseurs particuliers via des BDC cotés en bourse, des ETF de crédit privé ou des fonds semi-liquides. Ces véhicules présentent des caractéristiques communes : fenêtres de rachat trimestrielles ou mensuelles, plafonds généralement limités à 5 pour cent de la NAV par trimestre, et rendements ciblés de 8 à 11 pour cent. Les événements de mise en restriction récents ont montré que les politiques de rachat peuvent être resserrées à la discrétion du gestionnaire lorsque les conditions se détériorent.
Kulechov a identifié un risque structurel dans la façon dont le crédit privé est emballé pour la DeFi : de nombreux utilisateurs orientés retail peuvent ne pas comprendre pleinement les expositions sous-jacentes avant d’engager des capitaux. Des exemples abondent d’utilisateurs de DeFi fournissant des fonds dans des stratégies à haut rendement adossées à des actifs réels, pour découvrir plus tard que l’exposition sous-jacente comporte un risque de duration important.
Opportunités et protections
Alors que les actifs réels représentent la plus grande opportunité à court terme pour la DeFi, Kulechov a exprimé sa préoccupation que des opportunistes institutionnels puissent voir la DeFi comme un canal pour décharger des produits illiquides et en difficulté que Wall Street a déjà délaissés, utilisant ainsi la DeFi comme une liquidité de sortie. Ce risque est renforcé par le fait que l’évaluation des opportunités d’allocation RWA est intrinsèquement plus difficile que pour les opportunités DeFi natives, en raison du manque de transparence ou de vérifiabilité en chaîne.
Cependant, un crédit privé bien géré en chaîne offre quelque chose que la finance traditionnelle ne peut fondamentalement pas : des garanties enforceables par smart contracts. Les fenêtres de rachat, limites de retrait, ratios de collatéral et règles de distribution peuvent être codés de manière immuable, empêchant ainsi les gestionnaires de modifier arbitrairement les termes après l’engagement du capital. Dans la finance privée traditionnelle, des fonds comme BCRED ou HLEND ont découvert que les politiques de rachat peuvent être resserrées à la discrétion du gestionnaire. En chaîne, ces règles sont transparentes dès le départ et appliquées par le code.
Conditions pour une intégration réussie des RWA
Pour que les actifs réels réussissent dans la DeFi et que celle-ci se développe de manière significative via ces actifs, l’industrie doit structurer délibérément des opportunités qui relient la finance traditionnelle aux marchés en chaîne. Cela nécessite :
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Des normes de transparence robustes
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Une divulgation appropriée des risques
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Une vérification indépendante des garanties sous-jacentes
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Des cadres de gouvernance protégeant les participants en chaîne contre les désavantages liés à l’asymétrie d’information
Sans ces protections, la convergence de la finance traditionnelle et de la DeFi risque de devenir extractive plutôt qu’additive. Kulechov a souligné que la DeFi ne doit pas devenir la liquidité de sortie de Wall Street.
FAQ : Détresse du crédit privé et implications pour la DeFi
Q : Qu’est-ce qui cause la détresse actuelle sur le marché du crédit privé ?
R : Des taux d’intérêt persistants élevés — maintenus depuis le début du cycle de resserrement de la Fed en 2022 — ont créé des coûts de service de la dette ingérables pour les emprunteurs. Cela a entraîné des pressions de rachat sur les fonds, une baisse des cours des gestionnaires d’actifs alternatifs, et des décotes par rapport à la NAV pour les BDC, avec certains fonds limitant les rachats.
Q : La détresse du crédit privé pourrait-elle déclencher une crise financière plus large ?
R : Si un seul grand fonds fait défaut, cela serait probablement absorbé, mais la faillite simultanée de plusieurs fonds pourrait geler les marchés du crédit et déclencher une récession. Le risque systémique le plus important concerne la contagion vers les marchés obligataires publics, surtout compte tenu de l’exposition des grandes entreprises à l’IA et à la disruption technologique.
Q : Comment cela affecte-t-il les investisseurs DeFi envisageant des opportunités RWA ?
R : Les utilisateurs de DeFi fournissant des capitaux à des stratégies RWA à haut rendement font face à des risques structurels, notamment celui d’être utilisés comme « liquidité de sortie » par des institutions cherchant à décharger des actifs en difficulté. Cependant, le crédit privé en chaîne peut offrir une meilleure protection grâce à des garanties enforceables par smart contracts.
Q : Quelles protections la DeFi doit-elle mettre en place pour une intégration responsable des RWA ?
R : L’industrie doit établir des normes de transparence solides, une divulgation adéquate des risques, une vérification indépendante des garanties, et des cadres de gouvernance protégeant les participants en chaîne contre l’asymétrie d’information, afin que la convergence avec la finance traditionnelle reste bénéfique plutôt qu’exploitative.
