Les dilemmes stratégiques de Circle et leur dénouement : pourquoi avons-nous besoin de CPN et Arc ?

Le secteur des stablecoins traverse une reconfiguration du pouvoir. Les émetteurs qui dominaient autrefois le pouvoir de négociation, tels que Circle, sont désormais progressivement grignotés dans leurs marges par les plateformes de paiement et les opérateurs de canaux de circulation. En tant qu’acteur majeur de l’émission, Circle fait face à une question cruciale : continuer à se concentrer sur l’émission ou étendre son contrôle aux phases d’utilisation et de règlement.

Sa dernière initiative, le réseau de paiement Circle (CPN) et sa propre chaîne de règlement Arc, répond précisément à cette question.

L’émission n’est plus un poste à vie : l’évolution de la structure économique des stablecoins

L’activité traditionnelle de Circle semble stable. Émettre du USDC, détenir des réserves, percevoir des intérêts, et voir ses revenus croître avec la circulation du stablecoin. Ce modèle fonctionnait bien, permettant à Circle de croître rapidement et d’entrer en bourse.

Mais les chiffres financiers racontent une autre histoire.

De Q4 2024 à Q3 2025, le chiffre d’affaires total de Circle et les intérêts sur ses réserves sont passés de 435 millions de dollars à 740 millions, soit une hausse de 70 %. Cependant, les coûts liés à la distribution, aux transactions et autres ont également explosé, passant de 305 millions à 448 millions de dollars. Pire encore, la marge bénéficiaire « revenus moins coûts de distribution » n’a pas progressé avec l’échelle — elle est passée de 42 % au Q3 2024 à 30 % au Q4, puis est remontée à 39 % au Q3 2025.

En d’autres termes, plus Circle gagne d’argent, plus la part de ses coûts versés aux intermédiaires — distributeurs, plateformes de paiement, portefeuilles — augmente. La marge se volatilise, plutôt que de croître de façon stable.

Ce phénomène reflète la réalité du secteur : à mesure que USDC s’étend des scénarios de trading vers le paiement, la gestion de trésorerie et les flux financiers d’entreprise, la valeur se déplace du stade d’émission vers les plateformes qui contrôlent l’utilisation et les points de contact avec l’utilisateur final. Par exemple, Coinbase n’a commencé à divulguer ses revenus liés aux stablecoins qu’en 2023, mais au premier trimestre 2025, ces revenus atteignaient déjà 984,7 millions de dollars, avec une part significative.

L’émission devient de plus en plus modulaire, facilement reproductible. Des fournisseurs de « stablecoins en tant que service » comme Paxos, Brale, Stably permettent à toute entreprise d’émettre facilement. En revanche, les plateformes contrôlant l’utilisation — routeurs de paiement, couches de conformité, opérateurs de portefeuilles — détiennent les véritables transactions et utilisateurs finaux.

CPN : de simple émetteur à coordinateur de paiements

Face à cette redistribution du pouvoir, la réponse de Circle n’est pas d’investir davantage dans l’émission, mais de s’étendre en amont. Le CPN (Circle Payment Network) constitue la première étape de cette stratégie.

Le CPN n’est pas une application pour consommateurs ni un substitut bancaire. C’est un réseau mondial composé de banques, prestataires de services de paiement, fournisseurs de services d’actifs virtuels, qui utilise des stablecoins comme USDC et EURC pour coordonner des règlements en temps réel, 24/7. Plus précisément, la valeur du CPN réside dans la coordination — définir comment les stablecoins sont routés, réglés et réconciliés entre institutions.

Concrètement, le CPN offre à ses membres trois fonctions clés :

Découverte des contreparties : les institutions peuvent s’y retrouver dans un cadre partagé, évitant la négociation individuelle pour chaque intégration. Tous suivent des règles communes, réduisant considérablement les coûts d’intégration.

Orchestration de la conformité : le réseau centralise la gestion des contrôles AML, sanctions, règles de voyage, etc. Cela élimine les frictions majeures du système financier traditionnel, permettant aux stablecoins d’atteindre une régulation effective.

Routage inter-chaînes : paiements, conversions de devises, flux transfrontaliers peuvent être coordonnés à travers plusieurs blockchains et canaux fiat, sans que chaque institution ait besoin de développer sa propre logique.

Ce modèle s’apparente aux systèmes internationaux comme SWIFT (communication et coordination) ou CLS (règlement des devises) — ils ne traitent pas directement les fonds, mais définissent comment les flux financiers circulent entre participants.

D’ici mi-2025, plusieurs canaux de paiement en temps réel sont déployés via le CPN, avec plus de 100 partenaires en négociation. L’action centrale de Circle consiste à se repositionner non plus comme simple fournisseur de bilan, mais comme opérateur d’infrastructure. Même si les frais restent faibles, ce réseau crée une interface d’influence — Circle peut peser sur la standardisation, le routage, la conformité, et réduire sa dépendance aux principaux distributeurs.

Arc : la lutte pour le contrôle du règlement

Le CPN résout la question de la coordination, mais révèle aussi une faille critique : la finalité du règlement.

Actuellement, le règlement sur le CPN se fait encore via des blockchains publiques tierces ou des systèmes de paiement traditionnels. Cela signifie que Circle n’a pas de contrôle direct sur les coûts, la latence ou la finalité du règlement. Ces caractéristiques dépendent de la gouvernance et des capacités techniques des chaînes sous-jacentes, hors de son contrôle.

Pour les activités retail ou crypto-native, ce compromis peut être acceptable. Mais pour les paiements d’entreprise ou les flux de fonds institutionnels, l’incertitude sur la finalité, les coûts imprévisibles, et la boîte noire de gouvernance constituent des risques importants — ce qui est précisément ce que le système financier traditionnel a été conçu pour éviter.

Arc apparaît alors. Il s’agit d’une chaîne de règlement construite par Circle, visant à offrir un environnement de règlement contrôlable pour des flux de fonds nécessitant une finalité certaine.

Les caractéristiques clés d’Arc incluent :

• Finalité déterministe : élimine l’incertitude sur la clôture du règlement, assurant une finalité claire pour les transactions importantes.
• Frais stables : structure tarifaire en dollars, pour réduire l’incertitude opérationnelle.
• Validateurs autorisés : opérateurs et gouvernance identifiables, plutôt que décentralisés à l’extrême, pour répondre aux besoins des institutions.
• Conformité et confidentialité : la conception de la confidentialité devient une fonction de conformité, répondant aux exigences réglementaires.

Il est important de noter que ces fonctionnalités ne sont pas inédites — d’autres chaînes proposent des options similaires. La particularité d’Arc réside dans son intégration : la même entité émet USDC, gère ses réserves, coordonne le paiement via CPN, et opère la chaîne de règlement. Cette verticalité permet à Circle d’offrir une promesse unifiée couvrant émission, routage et règlement.

Arc n’a pas besoin de traiter la majorité des volumes USDC pour avoir de la valeur. La majorité des activités retail et on-chain continueront à se régler sur les chaînes publiques existantes. Son rôle est plus ciblé — fournir une sortie pour des flux de fonds nécessitant une finalité certaine, tout en réduisant la dépendance de Circle aux canaux tiers, et en renforçant son pouvoir de négociation avec les distributeurs.

Le risque est évident. Les institutions peuvent considérer que l’infrastructure de règlement actuelle suffit, et l’adoption d’Arc reste limitée. Mais le risque plus profond est que, en abandonnant le contrôle du règlement, Circle se trouve structurellement limité à l’émission et à la conformité — une position de rendement décroissant.

Signification à long terme : stabilité des profits, pas explosion à court terme

Pour les actionnaires de CRCL, la question centrale est de savoir si ces initiatives peuvent empêcher la valeur de se déplacer des émetteurs vers les distributeurs.

La réponse n’est pas une croissance immédiate des profits. Ni CPN ni Arc ne deviendront rapidement des sources de profits massifs. Il s’agit plutôt de reconfigurer la structure de négociation.

Grâce au CPN, Circle s’est positionné dans la couche de coordination des stablecoins, devenant indispensable pour le routage, la découverte de contreparties et la conformité. Même si les coûts restent faibles, ce réseau crée un point d’accès permettant à Circle d’influencer les standards, de réduire sa dépendance à un distributeur principal.

Avec Arc, Circle obtient une option de règlement interne. Sa simple existence modifie la dynamique de négociation — les partenaires qui pensaient n’avoir pas d’alternative doivent maintenant réévaluer leurs coûts.

Du point de vue de l’actionnariat, cette stratégie a un potentiel de croissance progressif. Il n’existe pas de voie crédible pour qu’Arc remplace significativement Ethereum, Solana ou d’autres blockchains majeures à court terme, ni pour que CPN devienne rapidement un réseau à haute marge.

Un avantage plus tangible est la stabilité. Si Circle peut augmenter légèrement la part de ses transactions routées via son infrastructure contrôlée, cela réduira la volatilité de ses marges, et ralentira l’érosion de la valeur économique des émetteurs à mesure que l’utilisation de l’USDC croît. Ce n’est pas une croissance explosive, mais une stratégie défensive pour construire une barrière.

Conclusion : une réorientation stratégique nécessaire

CPN et Arc doivent être compris comme une repositionnement stratégique de Circle dans la pile de ses activités stablecoin, plutôt qu’un pari isolé sur la croissance. Ce sont des outils pour éviter que Circle ne se retrouve enfermé dans une position subordonnée.

Sans action pour remonter la chaîne de valeur, le rôle de Circle se réduira avec le temps — l’émission deviendra une fonction à faible levier, la valeur se concentrant dans la couche de distribution, avec une marge en constante fluctuation.

Dans cette optique, CPN et Arc concernent surtout la protection du levier à long terme. Elles traduisent la profonde compréhension de Circle : se limiter à l’émission ne suffit plus, le contrôle sur l’utilisation des stablecoins est la clé pour assurer sa position économique à long terme. Dans un marché où la valeur se déplace vers les canaux de circulation, cette démarche proactive est à la fois nécessaire et tardive.