Les répercussions de la crise Paperwork : que signifient les deux voies de la tokenisation des actions américaines

11 décembre 2025, la Société de Fiducie de Détention de Valeurs Mobilières des États-Unis (DTCC) a obtenu une “lettre d’exonération” de la SEC, lui permettant de tokeniser sur la blockchain des actifs en dépôt. À la suite de cette annonce, l’industrie a acclamé — un actif en dépôt d’une valeur de 99 000 milliards de dollars va bientôt être inscrit sur la chaîne. Mais derrière cette information apparemment simple, les traces profondes laissées par la crise du paperwork commencent à apparaître, alors que deux forces s’affrontent sur le choix de la voie vers la tokenisation des actions américaines, un conflit dont la portée dépasse largement la simple rivalité technologique.

Le point clé est que la DTCC tokenise des “droits sur valeurs mobilières” et non les actions elles-mêmes — cette distinction reflète deux logiques systémiques radicalement différentes, ainsi que des implications distinctes pour les investisseurs, les intermédiaires financiers, voire la structure entière du marché.

De la crise du papier à la signification du paperwork : la naissance d’un système de détention indirecte

Avant 1973, la négociation des actions américaines reposait sur la circulation de certificats physiques. Mais à la fin des années 60, le volume moyen quotidien de transactions est passé de quelques millions à plus de dix millions d’actions, mettant le système de compensation au bord de l’effondrement. Les courtiers accumulaient des centaines de milliers de certificats d’actions en attente de traitement, avec des pertes, des vols et des falsifications en série. Wall Street qualifia cette période de “crise du papier” (Paperwork Crisis) — ce terme symbolise la fin d’une époque et l’avènement d’un nouveau système.

C’est cette crise qui a conduit à la création de la DTC puis de la DTCC. Leur idée centrale semblait simple : centraliser le stockage de tous les certificats d’actions, et ne faire que des enregistrements numériques en comptabilité lors des transactions. Pour cela, la DTCC a créé Cede & Co., une entité de portage qui enregistre la majorité des actions cotées américaines à son nom. En 1998, les données montraient que Cede & Co. détenait la propriété légale de 83 % des actions publiques émises aux États-Unis.

Que cela signifie-t-il ? Lorsqu’un investisseur voit dans son compte de courtage “détenir 100 actions Apple”, le registre réel des actionnaires d’Apple indique que Cede & Co. est le propriétaire, et non l’investisseur lui-même. En réalité, l’investisseur détient un droit contractuel appelé “droit sur valeurs mobilières” — une chaîne d’intérêts imbriqués : Investisseur → courtier de détail → courtier de compensation → DTCC. Ce système de détention indirecte a permis d’éliminer la crise du papier, mais au prix de la création d’une couche d’intermédiaire entre l’investisseur et la propriété réelle.

La fin de cette ère du paperwork signifie quoi ? Elle signifie une amélioration de l’efficacité, mais aussi une cession de contrôle.

Une évolution plutôt qu’une révolution : le choix derrière la tokenisation de la DTCC

Plus de cinquante ans plus tard, la DTCC doit faire face à de nouvelles options technologiques. Selon la lettre d’exonération de la SEC, l’objet de la tokenisation par la DTCC est “les droits sur valeurs détenus par les participants auprès de DTC” — c’est-à-dire les institutions telles que les contreparties de compensation et les banques, et non les investisseurs ordinaires.

Les “droits sur valeurs” tokenisés circulent sur une blockchain approuvée par la DTCC, mais ils représentent toujours un droit contractuel sur l’actif sous-jacent, et non la propriété directe. Les actions sous-jacentes restent enregistrées au nom de Cede & Co. Il s’agit d’une mise à niveau de l’infrastructure, pas d’une refonte de l’architecture.

Que signifie ce choix pour la DTCC ? Il indique une position conservatrice, mais réfléchie. La force principale du système actuel de détention indirecte — la compensation multilatérale — ne doit pas être abandonnée, car cette efficacité ne peut être atteinte qu’avec une architecture centralisée. Après la compensation nette par NSCC, des milliards de dollars de transactions se résument à déplacer quelques centaines de millions pour finaliser la clôture. Si tout cela se décentralise sur la blockchain, cet avantage d’échelle disparaîtrait.

En tant qu’infrastructure financière systémique critique, la priorité de la DTCC est la stabilité. La tokenisation est donc ciblée sur trois objectifs : améliorer la liquidité des collatéraux, simplifier la réconciliation, préparer le terrain pour l’innovation future. Mais une chose est claire : les tokens ne seront pas intégrés dans l’écosystème DeFi, ils ne contourneront pas les acteurs existants, et ils ne modifieront pas le registre des actionnaires émetteurs.

Ce choix implique : une optimisation de l’efficacité, mais pas de changement dans la structure de pouvoir.

La possibilité de propriété directe : implications et défis de la tokenisation sur la chaîne

Parallèlement à cette évolution prudente, une autre voie se développe.

Le 3 septembre 2025, Galaxy Digital est devenue la première société cotée sur Nasdaq à tokeniser ses actions sur une blockchain principale. En partenariat avec Superstate, ses actions ordinaires de classe A peuvent désormais être détenues et transférées sous forme de tokens sur la blockchain Solana. La différence clé : ces tokens représentent des actions réelles, et non un droit sur celles-ci. Lors du transfert sur la chaîne, le nom du détenteur apparaît directement dans le registre des actionnaires de Galaxy — Cede & Co. n’est plus impliqué.

En décembre de la même année, Securitize annonce le lancement, au premier trimestre 2026, d’un service de tokenisation d’actions conformes sur la blockchain. Contrairement aux “actions synthétiques” basées sur des dérivés ou des structures offshore, Securitize insiste sur le fait que ses tokens sont de véritables actions réglementées. Et ils supportent aussi la négociation en chaîne — avec des prix en temps réel liés à l’ouverture du marché américain (NBBO), et des prix automatiques par AMM en dehors des heures de marché, créant une fenêtre de trading théorique 24/7.

Ce cheminement a une signification radicalement différente : il considère la blockchain comme une couche native d’infrastructure pour les valeurs mobilières, plutôt qu’un simple ajout à un système existant.

Deux logiques systémiques, deux visions d’avenir

Il ne s’agit pas d’une simple rivalité technologique, mais d’un différend fondamental sur la logique systémique.

La voie de la DTCC représente une amélioration progressive — reconnaître la rationalité du système actuel, en utilisant la blockchain pour le faire fonctionner plus vite et plus transparent. Le rôle des intermédiaires ne disparaît pas, il se limite à une nouvelle façon de tenir la comptabilité.

La voie de la propriété directe incarne une transformation structurelle — remettre en question la nécessité même du système de détention indirecte. Si la blockchain offre un enregistrement immuable de la propriété, pourquoi continuer à imbriquer des intermédiaires ? Si les investisseurs peuvent se gérer eux-mêmes, pourquoi céder la propriété à Cede & Co. ?

Chacune de ces voies implique des compromis significatifs.

La détention directe confère une autonomie — auto-garde, transferts P2P, compatibilité avec les protocoles DeFi — mais au prix d’une fragmentation de la liquidité. L’absence de contrepartie centrale pour la compensation augmente considérablement le capital immobilisé. De plus, l’investisseur doit assumer les risques traditionnels liés aux intermédiaires : perte de clé privée, piratage de portefeuille.

La détention indirecte privilégie l’efficacité du système — économies d’échelle par la compensation centralisée, cadre réglementaire mature, modes de fonctionnement familiers aux investisseurs institutionnels — mais l’investisseur ne peut exercer ses droits qu’à travers un intermédiaire, et la communication avec l’émetteur (propositions d’action, votes, etc.) doit passer par plusieurs couches.

Il est important de noter que la SEC reste ouverte aux deux voies. La commissaire Hester Peirce a clairement indiqué que le modèle de droits tokenisés de DTC est “une étape prometteuse dans ce voyage”, mais d’autres acteurs explorent des voies expérimentales différentes. La régulation envoie un message clair : il ne s’agit pas d’un choix exclusif, mais de laisser le marché décider quelle voie convient à quel besoin.

Restructuration du secteur : la position des intermédiaires financiers face à la transformation

Face à cette compétition, que doivent envisager les intermédiaires financiers existants ?

Les contreparties de compensation et les custodians doivent évaluer : dans le modèle DTCC, êtes-vous indispensables ou remplaçables ? Si les droits sur valeurs peuvent être transférés directement entre participants, les frais de garde, de transfert, de réconciliation ont-ils encore un sens ? Les premiers à adopter pourraient obtenir un avantage concurrentiel, mais à long terme, ces services pourraient devenir des commodités.

Les courtiers de détail font face à des défis plus complexes. Dans le modèle DTCC, leur rôle est renforcé — les investisseurs ordinaires ne peuvent que passer par eux. Mais si la détention directe se généralise, cela érode leur avantage compétitif. Si les investisseurs peuvent se gérer eux-mêmes et trader sur des chaînes conformes, à quoi servent encore les courtiers ? La réponse pourrait résider dans des services à valeur ajoutée non remplaçables par des smart contracts — conseils réglementaires, planification fiscale, gestion de portefeuille.

Les agents de transfert voient leur rôle évoluer. Dans le système traditionnel, ils sont des acteurs discrets en arrière-plan. En mode détention directe, ils deviennent des pivots clés entre émetteurs et investisseurs. La possession de licences d’agent de transfert enregistrés par la SEC par Superstate et Securitize n’est pas un hasard — maîtriser la mise à jour du registre des actionnaires, c’est aussi contrôler l’accès à la voie d’entrée dans le système de détention directe.

Les gestionnaires d’actifs doivent surveiller la pression concurrentielle sur la portabilité. La tokenisation des actions comme collatéral dans des protocoles de prêt sur la chaîne pourrait perturber le financement garanti traditionnel. La possibilité de trader 24/7 sur des AMM, avec un règlement instantané, réduit l’arbitrage sur le cycle T+1. Ces changements ne se produiront pas du jour au lendemain, mais les gestionnaires doivent anticiper leur dépendance à la rapidité de règlement dans leurs modèles d’affaires.

Convergence et choix : après cinquante ans, une nouvelle option s’offre enfin aux investisseurs américains

La transformation des infrastructures financières ne se fait pas du jour au lendemain. Depuis la crise du papier dans les années 1970 jusqu’à la détention de 83 % des actions américaines par Cede & Co., ce système a mis plus de vingt ans à se stabiliser. SWIFT, créé en 1973, continue de réinventer les paiements transfrontaliers.

À court terme, ces deux voies continueront de se développer dans leurs sphères respectives. Les services institutionnels de la DTCC s’étendront en priorité à la gestion des collatéraux, au prêt de titres, aux ETF, où la rapidité de règlement est cruciale. La voie de la détention directe s’insinuera par les marges : utilisateurs cryptos natifs, petits émetteurs, zones réglementaires spécifiques.

À long terme, ces trajectoires pourraient converger. Lorsque la circulation des droits tokenisés atteindra une échelle suffisante, et que le cadre réglementaire de la détention directe sera mature, les investisseurs disposeront peut-être pour la première fois d’un véritable choix — profiter de l’efficacité du règlement net dans le système DTCC, ou sortir dans la gestion autonome sur la chaîne, en reprenant le contrôle direct de leurs actifs.

Ce pouvoir de choix lui-même implique un changement.

Depuis 1973, les investisseurs ordinaires n’ont jamais vraiment eu cette option. Lorsqu’ils achètent des actions, ils entrent automatiquement dans le système de détention indirecte, Cede & Co. étant le propriétaire légal, et eux-mêmes étant les bénéficiaires finaux de la chaîne d’intérêt. Ce n’est pas une question de choix, mais la seule voie possible.

La fin de l’ère du paperwork signifie quoi ? Elle signifie qu’après cinquante ans, une autre voie est enfin prête. Le “droit de choix” des investisseurs est en soi une transformation historique. Cede & Co. enregistre toujours la majorité des actions publiques américaines, mais cette proportion pourrait commencer à diminuer ou rester stable longtemps. Mais désormais, les investisseurs auront enfin le pouvoir de définir leur relation avec leurs actifs — en restant dans l’efficacité de l’intermédiation ou en adoptant l’autonomie de la blockchain. C’est là la signification profonde de cette confrontation.