L'arc de rédemption d'Ethereum : de crise d'identité à un modèle d'actif déflationniste

L’année calendaire 2025 a marqué l’un des chapitres les plus contradictoires de l’histoire d’Ethereum. Malgré une dynamique de prix et des avancées techniques, ETH s’est retrouvé piégé dans une catégorie qui ne satisfaisait personne — ni comme un actif déflationniste refuge, à l’image du Bitcoin, ni comme une plateforme technologique à haute performance comme Solana. La froideur du marché a persisté jusqu’à la fin 2025, lorsqu’une confluence de clarté réglementaire et d’une correction technique critique ont enfin repositionné Ethereum sur une voie vers une captation de valeur durable. Début 2026, le récit a commencé à évoluer de « Est-ce qu’Ethereum compte encore ? » à « Jusqu’où peuvent réellement aller les modèles d’actifs déflationnistes ? »

La confusion identitaire de 2025 : entre or et technologie

Pendant la majeure partie de 2025, la position d’Ethereum sur les marchés mondiaux restait fondamentalement ambiguë. Les investisseurs classaient les actifs blockchain en deux camps : ceux ressemblant à des réserves de valeur de type commodité (évoqués par le récit de « l’or numérique » de Bitcoin) et ceux de réseaux technologiques à haute performance monétisés par le débit et l’adoption utilisateur (menés par Solana). Ethereum tentait d’occuper ces deux espaces simultanément — en se positionnant à la fois comme « Ultra Sound Money » et comme un « ordinateur mondial » — mais l’environnement de marché a finalement éliminé les bénéfices de cette double position.

Le récit de la commodité souffrait de complications fondamentales. Si ETH sert de garantie essentielle dans de nombreux protocoles DeFi avec plus de $100 milliards de valeur totale verrouillée(, son mécanisme d’offre variable, ses récompenses de staking et ses cycles d’inflation-déflation dynamiques créaient une ambiguïté. Les institutions conservatrices avaient du mal à le classer comme « or numérique » lorsque son profil d’offre ne possédait pas le plafond fixe de 21 millions de pièces de Bitcoin. Le récit d’un actif déflationniste nécessitait une confiance dans une combustion continue d’ETH, mécanisme qui s’est effondré lors des premiers trimestres de 2025.

Du point de vue de la plateforme technologique, les indicateurs racontaient une histoire encore plus sombre. Malgré un prix ETH flirtant avec ses plus hauts historiques à la mi-2025, les revenus au niveau du protocole ont chuté de 75 % en un an, pour atteindre seulement 39,2 millions de dollars au T3 2025. Pour les cadres d’évaluation traditionnels basés sur le ratio prix/bénéfice ou la modélisation de flux de trésorerie actualisés, cela indiquait une détérioration économique, et non un potentiel de croissance. Par ailleurs, Solana démontrait ce que pouvait réaliser une architecture axée sur la performance : domination dans les écosystèmes de paiements, DePIN, agents IA et memecoins grâce à un débit extrême et des coûts de transaction négligeables.

Le sandwich concurrentiel s’est renforcé, tant par le haut que par le bas. La forteresse Bitcoin s’est renforcée avec l’exploration de réserves stratégiques par des fonds souverains et banques centrales, attirant des capitaux institutionnels qui auraient autrement diversifié dans Ethereum. La capture par Hyperliquid du trading perpétuel de dérivés et des frais associés a encore réduit la perception de la fosse économique d’Ethereum. À la fin du troisième trimestre 2025, Ethereum occupait une position inconfortable : moins précieux que Bitcoin en tant qu’actif macroéconomique, moins utile que Solana pour les transactions quotidiennes, et moins rentable que des chaînes spécialisées pour des applications spécifiques.

La clarté réglementaire redéfinit le statut d’ETH

La percée est venue non d’une innovation technique, mais d’une clarté politique. Le 12 novembre 2025, le président de la SEC, Paul Atkins, a dévoilé le « Project Crypto », une refonte réglementaire globale abandonnant des années de « réglementation par application » au profit d’un cadre de classification clair basé sur la réalité économique.

Ce changement philosophique s’est avéré transformateur. Atkins a explicitement rejeté la doctrine de son prédécesseur selon laquelle « une fois un titre, toujours un titre », introduisant à la place une « taxonomie des tokens » dynamique, reconnaissant que les actifs numériques évoluent au cours de leur cycle de vie. Un token pourrait naître comme partie intégrante d’un contrat d’investissement, puis devenir un actif non-titres une fois que la décentralisation du réseau atteint une maturité suffisante. Le test Howey de la SEC — qui détermine si un actif constitue un titre — repose sur la dépendance des détenteurs à un « effort managérial essentiel » centralisé pour obtenir des retours. Ethereum, avec 1,1 million de validateurs répartis sur le réseau de validation le plus décentralisé au monde, a franchi ce seuil de manière décisive.

La loi Clarity Act pour les marchés d’actifs numériques, adoptée par la Chambre des représentants en juillet 2025, a consolidé ce nouveau statut juridique. La législation a explicitement placé sous la juridiction de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) — plutôt que de la SEC — les actifs « issus de protocoles blockchain décentralisés » — nommant spécifiquement Bitcoin et Ethereum —. Les actifs numériques répondant à la définition légale — propriété numérique fongible transférée peer-to-peer sur des registres publics cryptographiquement sécurisés sans intermédiaires — sont considérés comme des commodités, équivalentes à l’or, au pétrole brut ou aux devises étrangères.

Ce changement de juridiction a eu des implications immédiates pour les institutions. Les banques pouvaient désormais s’inscrire comme « courtiers en commodités numériques », offrant des services de garde et de trading pour ETH à leurs clients, sans le traiter comme un actif exotique à haut risque dans leur bilan. ETH a rejoint la même catégorie réglementaire que les commodités traditionnelles, ouvrant la voie à une adoption institutionnelle auparavant bloquée par l’incertitude du cadre juridique des titres.

Le mécanisme de staking a présenté une énigme réglementaire, résolue élégamment : un actif générant des retours périodiques pouvait-il encore être considéré comme une commodité ? Le cadre de 2025 a apporté une réponse en trois couches. Au niveau de l’actif, les tokens ETH eux-mêmes fonctionnent comme des commodités — fournissant des dépôts de sécurité pour le réseau et payant pour les ressources computationnelles. Au niveau du protocole, les récompenses de validation représentent un paiement pour un service )assurer l’infrastructure du réseau( plutôt qu’un rendement passif. Ce n’est qu’au niveau du service, où des custodians centralisés promettent des retours spécifiques aux déposants, que des préoccupations relatives aux titres apparaissent. Cette dichotomie a permis de préserver le rendement productif d’Ethereum tout en assurant un traitement fiscal de commodité. Les investisseurs institutionnels ont commencé à voir ETH comme une « commodité productive » — combinant des caractéristiques de couverture contre l’inflation avec une génération de rendement proche de celle d’une obligation — ce qui, dans la vision de Fidelity, en faisait une « obligation internet » indispensable pour des portefeuilles diversifiés.

L’échec de Dencun et la révolution des revenus de Fusaka

Avec la clarification réglementaire, la question économique cruciale restait : d’où venait le revenu d’Ethereum, et où allait-il ? La vérité brutale est apparue dans les données du premier au troisième trimestre 2025 : la mise à niveau Dencun de mars 2024 avait déclenché une crise économique déguisée en succès technique.

La mise à niveau Dencun a introduit l’EIP-4844 )Transactions Blob(, conçue pour réduire les coûts de règlement Layer 2 en fournissant un stockage de données extraordinairement bon marché. Techniquement, l’exécution a réussi de façon spectaculaire — les frais de gaz Layer 2 se sont effondrés, passant de plusieurs dollars à quelques cents, catalysant une expansion massive de l’écosystème L2. Base, Arbitrum, Optimism et d’autres réseaux L2 ont prospéré. Mais la structure économique s’est désintégrée.

Le mécanisme de tarification Blob, initialement gouverné uniquement par l’offre et la demande, a été confronté à des incitations biaisées. Parce que l’espace Blob réservé dépassait largement la demande initiale des L2, le « Base Fee » Blob est resté à un niveau effectif de 1 wei )0,000000001 Gwei( pendant de longues périodes. Cela a créé une dynamique dévastatrice : les réseaux Layer 2 ont extrait des centaines de milliers de dollars par jour en frais utilisateur tout en ne versant que quelques dollars à Ethereum Layer 1 en tant que « loyer ». À son pic, Base générait plus de 500 000 dollars de revenus par jour, tout en payant des frais négligeables pour l’accès aux Blob. L’économie s’est totalement inversée — les L2 prospéraient, tandis qu’Ethereum L1 se dégradait.

Pire encore, le mécanisme de destruction des frais a été brisé. L’EIP-1559, conçu pour brûler les frais de transaction et déflater l’offre d’ETH, a perdu de sa puissance lorsque le volume de transactions s’est déplacé vers le L2. À la fin du troisième trimestre 2025, le taux de croissance annuel de l’offre d’ETH a rebondi à +0,22 %, anéantissant le récit d’un actif déflationniste qui avait soutenu la conviction des investisseurs. La communauté a qualifié ce phénomène d’« effet parasite » — les réseaux L2 prospérant en tant qu’entités économiquement indépendantes tout en traitant Ethereum L1 comme une simple infrastructure, et non comme un protocole générateur de revenus.

Le salut est arrivé le 3 décembre 2025, lorsque la mise à niveau Fusaka a déployé la correction critique : forcer les réseaux L2 à payer un loyer économique proportionnel à leur volume de transactions et à leur consommation de sécurité. Le mécanisme central était l’EIP-7918, qui a fondamentalement reconfiguré la logique de tarification Blob.

Plutôt que de laisser les Base Fees de Blob décroître indéfiniment vers 1 wei, l’EIP-7918 a introduit un prix minimum dynamique : le seuil du Blob base fee est devenu lié aux prix du gaz de la couche d’exécution principale d’Ethereum, à un ratio de 1/15,258 du fee de base L1. La conséquence a été immédiate et spectaculaire — lorsque l’activité du marché sur Ethereum L1 a fait monter les prix du gaz )via les offres de tokens, les transactions DeFi ou la création de NFT(, le « prix plancher » payé par les réseaux L2 pour l’espace Blob a automatiquement augmenté. Les L2 ne pouvaient plus accéder à la sécurité inégalée d’Ethereum à coût quasi nul.

L’impact numérique a été stupéfiant. Les Base Fees de Blob ont été multipliés par 15 millions — passant du seuil de 1 wei à une fourchette de 0,01 à 0,5 Gwei — en quelques heures après l’activation de la mise à niveau. Alors que les coûts de transaction Layer 2 restaient négligeables )environ 0,01$ par transaction(, les revenus globaux du protocole ont été multipliés de façon exponentielle. Le protocole Ethereum est passé d’un modèle de sous-capitalisation à une croissance durable.

L’innovation complémentaire de Fusaka, PeerDAS )Peer Data Availability Sampling(, a répondu à la contrainte évidente : empêcher ces hausses de prix de bloquer la scalabilité des L2. PeerDAS permettait aux nœuds de vérifier la disponibilité des données en échantillonnant des sous-ensembles aléatoires plutôt qu’en téléchargeant l’intégralité de la charge utile Blob, réduisant ainsi la bande passante d’environ 85 %. Cette expansion côté offre a permis à Ethereum d’augmenter le nombre cible de Blob par bloc, passant de 6 à 14 ou plus, sans déstabiliser l’économie des nœuds.

L’effet combiné a créé ce que les analystes ont appelé le « modèle de taxe B2B basé sur les services de sécurité » d’Ethereum — une machine à flux de trésorerie en boucle fermée :

Distribution en amont : Les réseaux L2 )Base, Arbitrum, Optimism( jouent le rôle de « distributeurs », captant les utilisateurs de détail et traitant des transactions à haute fréquence et faible valeur.

Produits principaux : Ethereum L1 vend deux actifs : des preuves de règlement pour les lots de transactions L2 et un espace de données à haute capacité )Blobs(. Grâce à la liaison économique de l’EIP-7918, les L2 paient un loyer proportionnel à leur utilisation.

Captation de valeur : Le loyer ETH payé par les réseaux L2 circule soit en brûlant une partie )distribuée proportionnellement à tous les détenteurs(, soit en récompenses de validateurs. Cette structure a créé une spirale vertueuse : la prospérité des L2 a stimulé la demande pour Blob, une demande accrue a maintenu les prix, la combustion continue a créé une rareté d’ETH, cette rareté a renforcé la sécurité du réseau, et cette sécurité a attiré des actifs et protocoles de plus grande valeur.

Les estimations de l’analyste Yi en décembre 2025 prévoyaient une multiplication par 8 du taux de combustion d’ETH d’ici 2026, ce qui pourrait restaurer les caractéristiques d’un actif déflationniste qui avaient disparu. Les premières données de 2026 suggèrent que le mécanisme fonctionne encore plus efficacement que prévu, avec l’émergence de L2 comme Kakarot et des L2 personnalisés lançant de nouveaux modèles de distribution de frais.

Le nouveau paradigme d’évaluation : des flux de trésorerie à la confiance logicielle

Avec la durabilité du modèle économique retrouvée, Wall Street a été confronté à une nouvelle énigme d’évaluation : comment valoriser un actif qui fonctionne à la fois comme une commodité, un actif de capital et un moyen de paiement ?

Le cadre de flux de trésorerie actualisés )DCF( s’est avéré étonnamment pertinent. Malgré sa classification en tant que commodité, le flux de revenus clair d’ETH et son mécanisme de combustion ont permis d’appliquer une méthodologie DCF traditionnelle. La recherche de 21Shares au premier trimestre 2025 a utilisé un modèle de croissance en trois étapes pour les frais de transaction projetés et les taux de combustion d’Ethereum. En supposant des hypothèses prudentes )taux d’actualisation de 15,96 %(, la valeur équitable calculée atteignait 3 998 dollars. Des scénarios optimistes )taux d’actualisation de 11,02 %( donnaient des évaluations supérieures à 7 249 dollars. La mécanique de l’EIP-7918, via Fusaka, a apporté un soutien quantifiable à la composante « croissance future des revenus » — éliminant les inquiétudes concernant la fuite de revenus des L2 et permettant des projections linéaires basées sur la croissance de l’écosystème L2.

Au-delà de l’analyse des flux de trésorerie, ETH bénéficie d’une « prime de devise » reflétant sa valeur irréductible en tant que garantie DeFi et moyen de règlement. ETH soutient l’écosystème DeFi de plus de 100 milliards de dollars — en garantissant l’émission de stablecoins )DAI, autres(, les protocoles de prêt et les systèmes de dérivés. Les paiements en ETH pour les stablecoins et les frais de gaz L2 créent une demande persistante indépendante des revenus de frais de transaction. Avec des avoirs en ETF spot et à terme totalisant 27,6 milliards de dollars au troisième trimestre 2025, et une accumulation par des entreprises comme Bitmine avec 3,66 millions d’ETH, la rareté en circulation commence à conférer des évaluations premiums proches de celles de l’or.

Consensys a introduit le cadre intellectuel de ce phénomène dans son rapport 2025 sur le « Trustware » — une catégorie de logiciels fournissant une « finalité décentralisée et immuable » plutôt qu’une simple capacité de calcul. Ethereum ne rivalise pas sur la puissance de calcul )AWS domine(. Au contraire, il vend une « règlementation infalsifiable ». À mesure que les actifs du monde réel )RWA( migrent en chaîne tout au long de 2026, la proposition de valeur d’Ethereum évolue de « traitement rapide des transactions » à « protection immuable de trillions d’actifs ».

La logique du « budget de sécurité » suit : si Ethereum protège )trillion d’actifs mondiaux et prélève une commission de sécurité annuelle de 0,01 %, sa capitalisation doit soutenir la sécurité du réseau contre les attaques à 51 %. Ce cadre rend la valorisation d’Ethereum directement proportionnelle à la masse d’actifs qu’il sécurise. Les premiers développements RWA en 2026 — le fonds BUIDL de BlackRock, les stratégies tokenisées de Franklin Templeton, l’infrastructure de la monnaie numérique de banque centrale émergente — ont validé ce modèle. Le capital institutionnel a afflué vers Ethereum non pas pour la rapidité des transactions, mais pour la certitude de règlement et la finalité décentralisée.

La bifurcation du marché : l’avantage institutionnel d’Ethereum

Le paysage concurrentiel 2025-2026 s’est cristallisé en une spécialisation structurelle. Solana, avec son architecture monolithique optimisée pour un débit extrême et une finalité en moins d’une seconde, a capté les marchés de détail : paiements, applications DePIN, agents IA, actifs memetiques. Les données ont montré cette domination — la vélocité des stablecoins sur Solana dépassait celle du réseau principal d’Ethereum sur plusieurs mois en 2025 ; les revenus des jeux et applications grand public de l’écosystème étaient nettement en faveur de Solana.

Hyperliquid est devenu le leader du trading perpétuel de dérivés, attirant des whales et des capitaux de market-making grâce à une efficacité de capital supérieure et des structures de frais avantageuses. Par ailleurs, des chaînes spécialisées (Arbitrum pour contrats intelligents complexes, Optimism pour la compatibilité applicative, Base pour les accès grand public) ont capté des cohortes de développeurs spécifiques.

Ethereum, en revanche, s’est consolidé en une fonction analogue à SWIFT ou au système FedWire de la Réserve fédérale — pas optimisé pour chaque achat de café, mais parfait pour traiter des « lots de règlement » contenant des milliers de transactions L2 simultanément. Cette division du travail reflète une dynamique de marché mature : les transactions de grande valeur et à faible fréquence (obligations gouvernementales tokenisées, transferts institutionnels importants, règlements RWA) privilégient la sécurité et la décentralisation à la vitesse. La longévité de plus de 12 ans sans interruption et le réseau de 1,1 million de validateurs confèrent une crédibilité inégalée.

Les développements RWA en 2025-2026 ont démontré cette préférence institutionnelle de façon définitive. Malgré la croissance rapide de Solana, Ethereum reste la plateforme canonique pour les projets de référence : le fonds BUIDL de BlackRock, le fonds on-chain de Franklin Templeton, l’infrastructure Project Guardian de Singapour. La logique institutionnelle est claire — pour des actifs valant des centaines de millions ou milliards, la sécurité, le débit et l’immuabilité décentralisée l’emportent largement sur la latence des transactions.

Conclusion : du crise à l’économie durable

Le parcours d’Ethereum en 2025, de la confusion identitaire à la durabilité économique, a reflété une maturation plus large du marché. Le réseau a abandonné ses ambitions d’être « tout pour tout le monde » pour se concentrer sur une finalité de règlement « irremplaçable ». La clarté réglementaire a fourni une base légale ; la correction de Fusaka via l’EIP-7918 a réparé le modèle économique ; et les nouveaux cadres d’évaluation — modèles de flux de trésorerie DCF, primes de devise, budgets de sécurité — ont fourni un socle intellectuel pour l’investissement institutionnel.

Le récit de l’actif déflationniste, apparemment perdu au troisième trimestre 2025, a refait surface grâce à la capture de valeur forcée par Fusaka. Avec une projection d’un facteur 8 dans l’accélération de la combustion d’ETH d’ici 2026 et un capital RWA institutionnel tourné vers la sécurité de règlement, les conditions pour une économie déflationniste soutenue se sont concrétisées. La pérennité de cette trajectoire dépendra de la santé de l’écosystème L2, de la vitesse d’adoption du RWA institutionnel, et de la capacité d’Ethereum à maintenir son avantage en sécurité — questions auxquelles il est préférable de répondre par l’adoption du marché plutôt que par des théoriciens.

Pour un réseau qui a passé 2025 à se demander s’il avait un avenir, le début de 2026 pose d’autres questions : quelle part de l’infrastructure mondiale de règlement Ethereum pourra-t-elle finalement capturer ? En tant qu’actif déflationniste au service de la finance institutionnelle, à quelle valuation asymptotique pourrait-il aspirer ? La conversation a changé de doute existentiel à potentiel probabiliste — une transformation remarquable rendue possible par la clarté réglementaire, la réparation technique et une focalisation disciplinée sur l’avantage concurrentiel central.