Au-delà des Promesses Imbriquées : La collision entre le chemin incrémental du DTCC et la disruption native de la crypto dans la tokenisation d'actions

Le 11 décembre 2025, la Securities and Exchange Commission des États-Unis a accordé à la Depository Trust Company (DTCC) une « lettre d’absence d’action », l’autorisant à tokeniser les titres déposés sur la blockchain. La nouvelle a fait vibrer les marchés financiers : $99 trillions d’actifs étaient prêts à entrer dans une ère numérique, et les portes de la tokenisation des actions américaines s’étaient enfin ouvertes. Pourtant, derrière ce récit de célébration se cache une distinction cruciale—qui révèle deux visions fondamentalement incompatibles pour l’avenir de la propriété des actions.

La DTCC tokeniserait des « droits sur titres », et non les actions elles-mêmes. Cette précision sémantique masque un choix architectural plus profond : elle reflète la tension entre la mise à niveau progressive d’un système existant et sa démolition totale. Pour comprendre cette friction, il faut d’abord faire face à une réalité inconfortable concernant la propriété des actions en Amérique.

Le problème des Promesses Imbriquées : Cinquante ans de propriété indirecte

La plupart des Américains croient qu’ils possèdent les actions dans leurs comptes de courtage. Ce n’est pas le cas.

Avant 1973, cette distinction importait peu. La négociation d’actions reposait sur la circulation physique de certificats—un processus laborieux où acheteurs et vendeurs échangeaient des papiers, les endossaient, et les envoyaient aux agents de transfert pour enregistrement. Cela fonctionnait jusqu’à la fin des années 1960, lorsque le volume quotidien de transactions passait de trois à quatre millions d’actions à plus de dix millions. Les back-offices des courtiers devenaient des entrepôts de certificats non traités. Le vol, la contrefaçon et la perte devenaient une épidémie. Wall Street appelait cela la « crise du papier ».

La solution était élégamment simple : tout centraliser. La DTC (Depository Trust Company) rassembla tous les titres dans un seul coffre-fort et remplaça le mouvement physique par des entrées numériques dans un registre. Pour cela, la DTC créa une fiction juridique appelée Cede & Co.—une organisation nominative qui enregistrait presque toutes les actions cotées à son nom. En 1998, les données officielles montraient que Cede & Co. détenait la propriété légale de 83 % de toutes les actions publiques américaines en circulation.

Lorsque vous consultez votre compte de courtage affichant « 100 actions d’Apple », le registre réel des actionnaires d’Apple liste Cede & Co. Ce que vous détenez s’appelle des « droits sur titres »—une créance contractuelle sur des créances sur des créances. Votre société de courtage a une créance contre le courtier de compensation, qui a une créance contre la DTCC, qui a une créance contre l’émetteur. Ce cascade de promesses imbriquées a séparé les investisseurs des droits de propriété directe pendant plus de cinquante ans.

Ce système a fonctionné. La crise du papier a disparu. Des trillions de transactions quotidiennes se sont réglées sans problème. Mais le coût a été permanent : l’investisseur moyen a renoncé à la propriété directe en échange d’une efficacité opérationnelle.

La réponse de la DTCC : Tokeniser l’architecture, pas la propriété

L’approche de la DTCC en matière de tokenisation est conservatrice par conception. Selon les dépôts auprès de la SEC et les déclarations officielles, les actifs tokenisés circuleraient uniquement entre les participants de la DTCC—un petit cercle de chambres de compensation et de banques (actuellement, seules quelques centaines d’institutions dans le monde détiennent ce statut). Les investisseurs ordinaires ne peuvent pas accéder directement à ces services.

Ce qui est crucial, c’est que les « tokens de sécurité » représenteraient toujours des créances contractuelles sur des actions sous-jacentes, et non les actions elles-mêmes. Cede & Co. reste le propriétaire enregistré légal. L’architecture sous-jacente demeure inchangée.

Il s’agit d’optimisation de l’infrastructure, pas de disruption institutionnelle. La DTCC a identifié plusieurs gains d’efficacité :

Liquidité améliorée des garanties : dans le règlement traditionnel, le transfert de titres entre comptes nécessite des périodes d’attente pendant que les fonds sont bloqués. La tokenisation permet un mouvement quasi instantané des actions entre participants, libérant du capital gelé. Pour les institutions gérant des milliards en garanties, cela se traduit par une réduction mesurable des coûts.

Réconciliation simplifiée : aujourd’hui, la DTCC, les courtiers de compensation et les courtiers de détail maintiennent chacun des registres séparés nécessitant une réconciliation quotidienne. Des enregistrements sur la blockchain pourraient servir de source unique d’autorité, réduisant la charge administrative et le risque opérationnel.

Base pour l’innovation future : le dépôt de la DTCC laisse entrevoir des possibilités—des tokens intégrant la finalité de règlement, des dividendes payés en stablecoins—bien que chacun nécessiterait une approbation réglementaire supplémentaire. Le langage est soigneusement prudent.

Il est à noter que la DTCC a explicitement déclaré que ces tokens n’entreraient pas dans les écosystèmes DeFi, ne contourneraient pas les participants existants, et ne modifieraient pas le registre des actionnaires de l’émetteur. Il n’y a aucune ambition de renverser le système. Cette retenue a une raison d’être : le netting multilatéral—la pratique de compenser des obligations quotidiennes de plusieurs trillions pour n’en régler que quelques dizaines de milliards—ne fonctionne qu’avec une coordination centralisée. En tant qu’infrastructure critique systémique, le mandat principal de la DTCC est la stabilité, pas l’accélération de l’innovation.

La voie crypto-native : des droits à la propriété réelle

Pendant que la DTCC réfléchit, une architecture alternative commence à se matérialiser. Le 3 septembre 2025, Galaxy Digital a annoncé être la première société cotée au Nasdaq à tokeniser ses actions enregistrées auprès de la SEC sur une blockchain publique—Solana. La différence avec l’approche de la DTCC est absolue : ces tokens représentent de véritables actions, et non des créances sur celles-ci.

Voici le mécanisme : à mesure que les tokens se transfèrent sur la blockchain, (Galaxy, l’agent de transfert enregistré auprès de la SEC), met à jour en temps réel le registre des actionnaires de Galaxy. Les détenteurs de tokens apparaissent directement sur ce registre—Cede & Co. est absent. Il s’agit d’une propriété véritablement directe. Les investisseurs acquièrent des droits de propriété, et non une chaîne contractuelle.

En décembre 2025, Securitize a annoncé un service de tokenisation d’actions lancé au premier trimestre 2026, insistant sur le fait que ces tokens seraient des « actions réelles, réglementées : émises sur la blockchain et enregistrées directement dans le registre des actionnaires de l’émetteur »—une opposition délibérée aux actions tokenisées synthétiques reposant sur des dérivés, des SPV ou des structures offshore.

Securitize va plus loin : elle permet le trading sur la blockchain pendant les heures de marché américaines (prix ancrés sur le spread National Best Bid-Offer) et un trading 24/7 pendant les fermetures (prix fixés par des teneurs de marché automatisés basés sur l’offre et la demande sur la blockchain). Cette architecture considère la blockchain comme une infrastructure financière native, et non comme un ajout externe.

La logique institutionnelle : deux visions concurrentes

Il ne s’agit pas d’un débat technique. C’est une collision entre logiques institutionnelles.

La voie de la DTCC reconnaît les mérites du système existant—efficacité du netting multilatéral, mitigation du risque de contrepartie centrale, cadres réglementaires matures—et utilise la blockchain pour l’accélérer et la rendre plus transparente. Les intermédiaires restent indispensables, simplement avec des méthodes comptables différentes.

La voie de la propriété directe remet en question la nécessité même de la structure intermédiaire : si des enregistrements immuables sur la blockchain peuvent établir la propriété, pourquoi maintenir des créances imbriquées ? Si les investisseurs peuvent s’auto-détenir, pourquoi céder la propriété à Cede & Co. ?

Chaque voie comporte des compromis distincts. La propriété directe offre l’autonomie—auto-conservation, transferts peer-to-peer, composabilité avec les protocoles de finance décentralisée. Le coût : une liquidité dispersée et une efficacité de netting qui s’effondre. Chaque transaction nécessite un règlement complet sur la blockchain sans chambre de compensation, augmentant drastiquement les besoins en capital. Les investisseurs supportent aussi des risques opérationnels auparavant gérés par les intermédiaires—clés privées perdues, portefeuilles volés, défaillances de garde qui deviennent des responsabilités personnelles plutôt qu’institutionnelles.

La détention indirecte (le modèle de la DTCC) préserve l’efficacité systémique : économies d’échelle grâce à la compensation centralisée, cadres de conformité matures, modèles opérationnels familiers aux institutions. Le coût : les investisseurs n’exercent leurs droits qu’à travers des intermédiaires. Le vote des actionnaires, la gouvernance, la communication directe avec l’émetteur—prerogatives théoriques des actionnaires—requièrent de naviguer à travers plusieurs couches d’intermédiaires en pratique.

Il est à noter que la commissaire SEC Hester Peirce a laissé entendre une ouverture réglementaire aux deux options. Dans une déclaration du 11 décembre, elle a explicitement soutenu « différentes voies expérimentales » et reconnu que « certains émetteurs ont déjà commencé à tokeniser leurs propres titres, ce qui pourrait faciliter la détention et le trading directs par les investisseurs, plutôt que par l’intermédiaire ». Le message du régulateur était clair : ce n’est pas une question binaire, mais une segmentation du marché—quel modèle convient à quel type d’investisseur et à quels cas d’usage.

Comment les intermédiaires financiers doivent naviguer face à la divergence

Face à deux trajectoires concurrentes, les intermédiaires traditionnels doivent répondre à des questions inconfortables.

Les courtiers de compensation et les custodians doivent évaluer : la règlementation tokenisée élimine-t-elle notre proposition de valeur ? Si les participants peuvent transférer directement leurs droits sans que les intermédiaires prélèvent des frais de garde, de règlement et de réconciliation, ce service survivra-t-il ? Les premiers adopteurs de la DTCC pourraient tirer des avantages compétitifs, mais les risques de banalisation à long terme sont réels.

Les courtiers de détail font face à une pression plus aiguë. Avec la tokenisation de la DTCC, leur rôle de gardien se consolide—les investisseurs de détail accèdent toujours aux marchés exclusivement via des courtiers. Mais si les modèles de détention directe se généralisent et que les investisseurs peuvent détenir eux-mêmes des actions enregistrées auprès de la SEC tout en négociant sur des bourses conformes sur la blockchain, les avantages concurrentiels des courtiers de détail s’érodent. Leur survie dépend de services à forte valeur ajoutée que la technologie ne peut pas disrupter : conseil en conformité, optimisation fiscale, gestion de portefeuille, services de conseil.

Les agents de transfert vivent une inflexion historique. Fonction traditionnellement back-office, à peine visibles, ils maintenaient les registres d’actionnaires. Dans les modèles de détention directe, ils deviennent des points de contrôle critiques—le portail entre les émetteurs et les investisseurs. Que Superstate et Securitize détiennent tous deux des licences d’agent de transfert enregistrés auprès de la SEC n’est pas un hasard. Contrôler l’autorité sur le registre, c’est contrôler le verrouillage de la propriété directe.

Les gestionnaires d’actifs font face à une pression de composabilité. Si les actions tokenisées deviennent des garanties pour des marchés de prêt sur la blockchain, le financement par marge traditionnel risque d’être disrupté. Si les investisseurs peuvent trader 24/7 avec un règlement instantané via des AMMs, les primes d’arbitrage issues des cycles T+1 disparaissent. Ces changements arrivent progressivement, mais les gestionnaires d’actifs doivent modéliser comment leurs hypothèses de revenus dépendent du timing du règlement, de la finalité du règlement, et de la fragmentation de la liquidité.

Les deux courbes : coexistence plutôt que convergence

La transformation de l’infrastructure financière ne se fait jamais du jour au lendemain. La crise du papier de 1973 a engendré la DTC, mais deux décennies se sont écoulées avant que Cede & Co. ne détienne 83 % des actions américaines. SWIFT, fondée la même année, continue à se restructurer dans les paiements transfrontaliers des décennies plus tard.

À court terme, ces deux trajectoires évolueront dans leurs territoires respectifs. Les services de la DTCC de niveau institutionnel pénètrent les marchés de gros, les plus sensibles au timing du règlement : gestion des garanties, prêt de titres, cycles de création-réduction d’ETF. Les modèles de propriété directe entrent par la périphérie : utilisateurs crypto-natifs, petits émetteurs, sandbox réglementaires dans des juridictions avant-gardistes.

Avec le temps, ces trajectoires pourraient coexister durablement plutôt que converger. Lorsque la circulation des actions tokenisées atteindra une masse critique et que les cadres réglementaires pour la détention directe seront suffisamment matures, les investisseurs pourront faire face à un véritable choix—profiter de l’efficacité du netting dans le système centralisé de la DTCC, ou sortir pour une auto-conservation sur la blockchain, retrouvant ainsi un contrôle direct.

Ce choix lui-même représente une transformation. Pendant cinquante ans, des promesses imbriquées ont lié chaque action : dès que les achats se réglaient dans les comptes de courtage, Cede & Co. devenait propriétaire légal et les investisseurs devenaient bénéficiaires à l’extrémité de la chaîne. Ce n’était pas un choix—c’était une architecture.

Ce second chemin existe désormais aux côtés du premier. Cede & Co. détient toujours la majorité des actions publiques américaines. Cette proportion peut se relâcher progressivement, rester stable indéfiniment, ou évoluer de manière imprévisible. Mais les promesses imbriquées qui semblaient autrefois inévitables en tant qu’architecture ont désormais une alternative. Pour la première fois depuis la crise du papier, les investisseurs peuvent choisir leur avenir.