De la prison de Changi à la Résurrection : comment Ethereum a échappé au paradoxe de revenu de 2025

Au début des années 1960, une expérience révolutionnaire de réforme carcérale a commencé sur une petite île au sud de Singapour. Le directeur, Daniel Dutton, croyait fermement en la bonté inhérente de la nature humaine. Il a démantelé les « murs économiques » — en supprimant les barrières physiques, les gardes armés et les structures oppressives — en les remplaçant par la confiance et la liberté. Les prisonniers travaillaient volontairement, gagnaient leur dignité par le travail, et le taux de récidive est tombé à seulement 5 %. Il semblait que l’impossible avait été accompli. Pourtant, le 12 juillet 1963, le rêve s’est transformé en cendres. Les prisonniers qui avaient obtenu une liberté sans précédent se sont rebellés, brûlant les structures qu’ils avaient construites et tuant l’idéalisateur qui leur avait fait confiance. Les autorités de la prison de Changi ont appris une leçon brutale : supprimer toutes les contraintes ne garantit pas la gratitude ; cela invite souvent à l’exploitation.

L’Ethereum en 2025 a vécu son propre moment de Changi.

En mars 2024, les développeurs principaux d’Ethereum ont lancé la mise à niveau Dencun (EIP-4844), conçue comme le salut du réseau. Comme les réformateurs pénitentiaires avant eux, ils ont démantelé les « murs économiques » coûteux d’Ethereum — les frais de gaz prohibitifs qui limitaient l’adoption des Layer 2. Leur vision était utopique : inonder les réseaux Layer 2 avec un stockage de données presque gratuit (Blobs), et un écosystème L2 florissant reciprocrait en faisant circuler la valeur vers Ethereum L1, créant une économie mutuellement bénéfique.

Mais l’histoire a rimé. En 2025, les réseaux L2 ont choisi l’extraction plutôt que la gratitude. Au lieu d’alimenter la mainnet, ils l’ont silencieusement « affamée » de revenus.

La Crise : Ethereum piégé entre deux mondes

Pendant une grande partie de 2025, Ethereum occupait une zone d’ombre inconfortable qui laissait les investisseurs perplexes et les analystes remettre en question son avenir. Les marchés financiers avaient déjà classé les cryptomonnaies en deux catégories nettes : d’un côté, les « commodités numériques » comme Bitcoin — des réserves de valeur guidées par la narration, avec des approvisionnements fixes et un attrait macroéconomique. De l’autre, les « actions technologiques » comme Solana — des plateformes à forte croissance monétisant l’activité utilisateur via le débit de transactions. Ethereum tentait d’occuper les deux en même temps. Ce n’était pas Bitcoin ; sa dynamique d’offre était trop complexe, son mécanisme de staking trop nuancé, et les institutions conservatrices ne pouvaient pas le classer confortablement comme « or numérique ». Pourtant, ce n’était pas non plus Solana.

Le Plafond d’Ambiguïté : Sur le plan technique, la mesure clé d’Ethereum — le revenu du protocole — s’est effondrée. Au troisième trimestre 2025, malgré un ETH frôlant des sommets historiques, le revenu du protocole réseau a chuté de 75 % d’une année sur l’autre, à seulement 39,2 millions de dollars. Pour les investisseurs institutionnels habitués à valoriser les entreprises via des ratios prix/bénéfices ou des modèles DCF, cela ressemblait à un signe d’échec du modèle économique. La narration qui soutenait ETH depuis des années — « actif déflationniste » — s’est aussi effondrée. La migration massive des transactions du L1 vers le L2, combinée à une combustion d’ETH négligeable via les Blobs, a fait rebondir la croissance annuelle de l’offre d’Ethereum à +0,22 %, lui ôtant son mystère déflationniste.

Pressé des Deux Côtés : La pression concurrentielle a aggravé la crise. La narration de réserve stratégique de Bitcoin, amplifiée par l’adoption par des nations souveraines et d’importants flux vers les ETF, a renforcé le statut macro de BTC. Pendant ce temps, Solana a capturé pratiquement toute la croissance dans les paiements, DePIN, agents IA et mèmes grâce à son architecture monolithique et ses coûts de transaction négligeables. Les données montraient que la vélocité des stablecoins et les revenus de l’écosystème de Solana dépassaient parfois ceux du mainnet Ethereum. Hyperliquid, dominant sur le marché des Perp DEX, attirait les baleines avec une capture de frais supérieure — laissant ETH loin derrière. La question du marché est devenue inévitable : si la réserve de valeur d’Ethereum ne pouvait pas rivaliser avec Bitcoin, ses performances ne pouvaient pas égaler Solana, et sa capture de frais ne pouvait pas égaler Hyperliquid, où était alors la véritable faille d’Ethereum ?

La Rupture Réglementaire : de l’Ambiguïté au Statut de Marchandise

La crise d’identité aurait pu s’éterniser, sauf que la clarté réglementaire est arrivée de façon inattendue. Le 12 novembre 2025, le président de la SEC, Paul Atkins, a prononcé un discours décisif introduisant le « Projet Crypto », marquant la fin de plusieurs années d’ambiguïté réglementaire.

Le Changement de Paradigme du Projet Crypto : Atkins a explicitement rejeté la doctrine selon laquelle « une fois un titre, toujours un titre » — une réprimande directe à l’approche d’application par ambiguïté de ses prédécesseurs. Son cadre a introduit la « taxonomie des tokens », reconnaissant que les actifs numériques existent sur un spectre et peuvent changer de catégorie à mesure que les conditions du réseau évoluent. Lorsqu’une blockchain atteint un degré de décentralisation tel que les détenteurs de tokens ne dépendent plus d’un « effort managérial essentiel » d’une entité centralisée pour générer des rendements, cet actif échappe au test de Howey. Ethereum, avec 1,1 million de validateurs et l’infrastructure de nœuds la plus distribuée au monde, était clairement qualifié.

La Codification de la Loi de Clarté : En juillet 2025, le Congrès a adopté la Loi de Clarté pour les Marchés d’Actifs Numériques. Cette législation a fait ce que aucun lobbying de la Fondation Ethereum n’aurait pu réaliser : elle a reclassé légalement les actifs numériques. La loi a explicitement placé les actifs « issus de protocoles blockchain décentralisés », en nommant spécifiquement Bitcoin et Ethereum, sous la juridiction de la CFTC plutôt que de la SEC. Ce n’était pas un jeu de mots sémantique ; cela a fondamentalement restructuré le traitement réglementaire d’Ethereum. Les banques pouvaient désormais s’inscrire en tant que « courtiers en commodités numériques », offrant des services de garde et de trading pour ETH à des clients institutionnels. Sur les bilans bancaires, ETH est passé de « actif spéculatif à haut risque » à « actif de marchandise » comparable à l’or ou aux devises étrangères.

Les Récompenses de Staking et le Paradoxe de la Marchandise : Une tension critique subsistait : comment un actif générant des rendements de staking pouvait-il encore être qualifié de « marchandise » ? Les commodités comme le pétrole brut ou le blé ne produisent pas de rendement — elles engendrent des coûts de stockage. Le cadre réglementaire de 2025 a résolu cela par une stratification élégante :

• Couche d’Actif : ETH lui-même est une marchandise, offrant une utilité (gas réseau) et une valeur de rareté.
• Couche du Protocole : le staking au niveau du protocole constitue un « travail » ou une « prestation de service ». Les validateurs gagnent des récompenses pour sécuriser le réseau, pas à partir de rendements passifs d’investissement.
• Couche de Service : seuls les services de staking en custodial proposés par des institutions centralisées (bourses, fonds) qui promettent des rendements spécifiques constituent des contrats d’investissement.

Cette distinction a permis à ETH de conserver ses caractéristiques « porteuses d’intérêt » tout en bénéficiant d’exemptions réglementaires de marchandise. La recherche de Fidelity a inventé le terme « obligation internet » — un actif productif possédant à la fois les propriétés de couverture contre l’inflation des commodités et des rendements obligataires. Le capital institutionnel a enfin obtenu l’autorisation d’acheter.

L’Paradoxe du Revenu : comment Dencun a créé le moment de Changi d’Ethereum

Avec la clarté réglementaire, la crise économique d’Ethereum est devenue plus nette. La mise à niveau Dencun — initialement présentée comme le salut — a involontairement semé les graines de l’extraction.

L’Échec du Marché Blob : L’EIP-4844 a introduit les transactions de données Blob pour réduire exponentiellement les coûts L2. Techniquement, elle a réussi de façon spectaculaire — les frais de gaz L2 se sont effondrés de plusieurs dollars à quelques cents. Économiquement, c’était désastreux. Le mécanisme de tarification du marché Blob reposait entièrement sur l’offre et la demande. Parce que l’espace Blob réservé dépassait largement la demande précoce des L2, le « Base Fee » du Blob est resté bloqué à 1 wei (0,000000001 Gwei) pendant de longues périodes. Cela a créé une disparité absurde : des réseaux L2 comme Base et Arbitrum ont capturé des centaines de milliers de dollars de revenus quotidiens mais ont payé une « location » négligeable à l’Ethereum L1 — parfois seulement quelques dollars. Base, générant plus de 300 000 $ de revenus lors des pics, payait peut-être 2 $ à Ethereum.

La Fin de la Déflation : À mesure que le volume de transactions migrait du L1 vers le L2, et que les réseaux L2 ne brûlaient pas suffisamment d’ETH via l’utilisation de Blob, le mécanisme déflationniste d’Ethereum s’est effectivement brisé. Le mécanisme de brûlure EIP-1559 est devenu impuissant. Au troisième trimestre 2025, la croissance de l’offre d’Ethereum a rebondi à +0,22 % annualisé — un retournement spectaculaire par rapport aux années déflationnistes précédentes. Ce n’était pas qu’une métrique financière ; c’était l’érosion du récit central d’ETH. La foi du marché que ETH deviendrait une « monnaie ultra-solide » s’est évaporée.

L’Effet Parasite : La communauté a inventé une métaphore appropriée : l’« effet parasite ». Les réseaux L2 se nourrissaient de la sécurité et des capacités de règlement d’Ethereum sans fournir une subsistance économique proportionnelle. Comme les prisonniers de l’expérience de réforme de Changi, qui, face à une liberté et des ressources quasi totales, ont choisi l’extraction plutôt que la réciprocité.

Le Salut Fusaka : Reconstruire la chaîne de valeur

Au fur et à mesure que 2025 avançait, le doute sur la durabilité d’Ethereum s’intensifiait. Mais la communauté de développeurs — souvent perçue comme distante et idéologiquement rigide — a surpris en pivotant de façon pragmatique. Le 3 décembre 2025, la mise à niveau Fusaka, longtemps attendue, a été activée, introduisant des mécanismes spécifiquement conçus pour reconstruire la capture de valeur du L1.

EIP-7918 : Lier les coûts de Blob à l’activité de la couche d’exécution : La pièce maîtresse commerciale de Fusaka était l’EIP-7918, qui a fondamentalement restructuré la tarification du Blob. La mise à niveau a introduit un mécanisme de « plancher de prix minimum » — le « Blob Base Fee » ne pouvait plus se réduire à 1 wei. Au lieu de cela, le prix minimum du Blob était lié directement au prix du gaz de la couche d’exécution du L1, à un ratio de 1/15,258 du prix de base du L1.

Les implications ont été immédiates et dramatiques. Tant que le mainnet Ethereum restait actif (dirigé par des offres de tokens, des transactions DeFi, la frappe de NFT ou des récompenses de staking), les prix du gaz L1 augmenteraient, augmentant automatiquement le « prix plancher » pour que les réseaux L2 achètent de l’espace Blob. Les utilisateurs L2 ne pouvaient plus accéder à la sécurité et à la finalité d’Ethereum à coût quasi nul. Après la mise à niveau, le « Blob Base Fee » a été multiplié par environ 15 millions, passant de 1 wei à une fourchette de 0,01 à 0,5 Gwei. Bien que chaque transaction L2 reste abordable (~$0,01), le revenu du protocole Ethereum a augmenté d’environ 1 000 fois. La croissance de L2 s’est traduite directement par la renaissance d’Ethereum.

PeerDAS (EIP-7594) : Expansion côté offre : Pour éviter que l’augmentation des frais ne freine la croissance de L2, Fusaka a également introduit l’échantillonnage de disponibilité des données par pairs (PeerDAS). PeerDAS permet aux nœuds de vérifier la disponibilité des données via un échantillonnage aléatoire de fragments de données plutôt que de télécharger l’intégralité des Blobs, réduisant la bande passante et le stockage d’environ 85 %. Cette avancée a permis à Ethereum d’étendre considérablement l’offre de Blob. Le nombre cible de Blobs par bloc augmenterait par étapes, passant de 6 à 14 ou plus. En augmentant simultanément le plancher de prix unitaire (EIP-7918) et en élargissant le volume total grâce à l’innovation technologique (PeerDAS), Ethereum a créé ce que les analystes ont appelé un « modèle de multiplication volume-et-prix ».

Le Modèle B2B : Fusaka a activé ce que l’on peut appeler le « modèle fiscal B2B d’Ethereum basé sur les services de sécurité » :

• Haut de gamme (Réseaux L2) : Base, Optimism, Arbitrum, et autres jouent le rôle de « distributeurs », captant le volume utilisateur final et traitant des transactions à haute fréquence et faible valeur.

• Produits principaux : Ethereum L1 vend deux services essentiels :

  • Espace d’exécution à haute valeur : preuves de règlement pour les transactions L2, swaps atomiques complexes en DeFi, coordination des validateurs
  • Espace de données Blob : stockage des données de transactions historiques pour les réseaux L2

• Flux de revenus : Grâce au mécanisme de prix plancher de l’EIP-7918, les réseaux L2 paient un « loyer » proportionnel à la valeur économique qu’ils extraient. La majorité de ce loyer (denominé en ETH) est brûlée, renforçant la valeur pour tous les détenteurs d’ETH. Une partie est versée aux validateurs en récompenses de staking.

• Cycle vertueux : La prospérité croissante des L2 stimule une demande accrue pour Blob. Même si les prix unitaires restent modestes, le volume total est important, créant une combustion accélérée d’ETH, une rareté accrue, une sécurité renforcée du réseau, et l’attraction d’actifs de haute valeur.

Les analystes renommés estiment que cette mise à niveau augmentera le taux de brûlure d’ETH d’environ 8 fois en 2026.

La Réévaluation : Évaluer un actif multidimensionnel

Avec la durabilité du modèle économique restaurée, les analystes de Wall Street ont été confrontés à un défi inédit : comment valoriser un actif qui est à la fois une marchandise, un actif de capital générant des flux de trésorerie, et une garantie DeFi centrale ?

La Perspective DCF : Malgré sa classification réglementaire comme marchandise, ETH génère des flux de trésorerie mesurables, permettant une analyse traditionnelle par Discounted Cash Flow. La recherche de 21Shares au premier trimestre 2025 a utilisé un modèle de croissance en trois étapes extrapolant les revenus de frais et la mécanique de brûlure. En supposant des hypothèses conservatrices (taux d’actualisation de 15,96 %), leur valeur équitable dérivée par DCF atteignait 3 998 $. En scénarios optimistes (taux d’actualisation de 11,02 %), les valorisations grimpaient à 7 249 $. La mécanique EIP-7918 de Fusaka apportait un soutien empirique aux hypothèses de « croissance future des revenus » dans les modèles DCF. Plutôt que de craindre que l’évacuation par L2 réduise les revenus du L1 à zéro, les analystes pouvaient désormais projeter linéairement le revenu du L1 en fonction de l’expansion attendue de l’écosystème L2.

La Prime de Monnaie : Au-delà des flux de trésorerie, ETH commandait des valorisations que le seul DCF ne pouvait pas saisir — la prime de monnaie dérivée de ses rôles de règlement et de collatéral.

• ETH sert de collatéral principal dans la DeFi (TVL dépassant $100 milliard), ancrant la création d’actifs synthétiques comme DAI, permettant le prêt, et sécurisant les marchés dérivés.
• Frais de transaction en ETH dans les réseaux L2 et l’écosystème NFT.
• Avec 27,6 milliards de dollars verrouillés dans des ETF spot à la fin du troisième trimestre 2025, plus l’accumulation par des entreprises minières détenant des millions d’ETH(, l’offre en circulation s’est resserrée. Cette tension offre des primes similaires à celles de l’or physique.

La Valorisation Trustware : En 2025, Consensys a introduit le concept de « Trustware » — des actifs dont la valeur provient de leur capacité à fournir une finalité immuable et décentralisée. Ethereum ne vend pas la puissance de calcul )AWS le fait( ; il vend la « certitude de règlement décentralisé ». À mesure que les actifs du monde réel migrent sur la chaîne, le rôle d’Ethereum évolue : de « traitement des transactions » à « protection des actifs ». Sa capture de valeur dépend non pas du nombre de transactions par seconde, mais de l’échelle des actifs qu’il sécurise. Si Ethereum protège )trillions dans des actifs financiers mondiaux et facture une taxe de sécurité annuelle de 0,01 %, sa capitalisation doit être dimensionnée pour résister à une attaque à 51 % et rester crédible comme système sécurisé. Cette logique de « budget de sécurité » relie directement la capitalisation d’Ethereum à l’ampleur de l’économie numérique qu’il protège.

Positionnement Concurrentiel : La forteresse d’Ethereum à l’ère des RWA

Fin 2025, la structure du marché blockchain s’est clarifiée en segments distincts.

Division Gros et Détail : Solana, optimisée pour un débit et une latence extrêmes, a capturé les applications à haute fréquence — paiements, DePIN, agents IA, tokens mèmes. Ethereum est devenu quelque chose de différent : une couche de règlement en gros, analogue à SWIFT ou au FedWire de la Réserve fédérale. Plutôt que de traiter des transactions individuelles à la vitesse de la fraction de seconde, Ethereum traite des « paquets de règlement » contenant des dizaines de milliers de transactions regroupées par des réseaux L2. Cette division reflète la structure des marchés matures où les flux à haute fréquence et faible valeur transitent par des systèmes à grande vitesse $10 Nasdaq pour les actions, Visa pour les paiements(, tandis que les transactions de grande valeur et à fréquence plus faible transitent par des couches de règlement plus robustes )NYSE pour les grosses opérations, FedWire pour les transactions bancaires critiques(.

Domination RWA : Dans le secteur des actifs du monde réel — largement prévu comme un marché de plusieurs billions de dollars — Ethereum a montré une domination quasi totale. Malgré la croissance rapide de Solana, des projets institutionnels de référence comme le fonds BUIDL de BlackRock et le fonds on-chain de Franklin Templeton ont choisi Ethereum exclusivement. La logique institutionnelle était claire : pour des actifs valant des centaines de millions ou des milliards, la sécurité et la fiabilité prouvée l’emportaient sur la vitesse de transaction. La décennie d’opérations sans panne d’Ethereum constitue sa faille la plus profonde.

Épilogue : La fuite de la prison

En 2025, Ethereum s’est approché du point d’inanité. Il était piégé comme des prisonniers dans un système à la Changi — contraint par une ambiguïté d’identité, étouffé par un paradoxe de revenu, et attaqué des deux côtés par ses concurrents. La mise à niveau Dencun, censée être une libération, était devenue un outil d’extraction.

Mais grâce à la clarté réglementaire et à la réparation technologique, Ethereum a réussi à s’échapper. La mise à niveau Fusaka a rétabli la chaîne de valeur entre L1 et L2, transformant Ethereum d’une victime de sa propre générosité en une couche de règlement durable et capturant des loyers. De nouveaux cadres de valorisation — combinant analyse DCF, primes de monnaie, et budgets de sécurité — ont offert aux investisseurs institutionnels une manière cohérente d’évaluer sa valeur.

Reste à voir si cette évasion sera permanente. L’expérience continue. Mais contrairement aux idéalistes de Pulau Senang qui ont appris trop tard que la liberté sans structures d’incitation engendre l’exploitation, les développeurs d’Ethereum ont tiré des leçons de l’échec de Dencun et ont intégré des mécanismes correctifs dans Fusaka. La leçon de Changi — que les systèmes nécessitent des contrôles contre l’extraction libre — a enfin été appliquée.