Cinq années d'échecs de maintien du peg : pourquoi les stablecoins continuent de perdre leur ancrage

Lorsque nous parlons de stablecoins, la promesse est simple : ils maintiennent une valeur stable. Pourtant, au cours des cinq dernières années, l’industrie crypto a été témoin d’un nombre stupéfiant de défaillances de pegging qui ont révélé une vérité fondamentale—maintenir un peg stable est bien plus difficile que ce que la plupart supposaient. Des conceptions algorithmiques aux modèles de réserve traditionnels en passant par les innovations basées sur le rendement, chaque tentative de verrouiller la valeur a fini par faire face à son moment de vérité. Il ne s’agit pas seulement de produits défaillants ; il s’agit de trois vulnérabilités systémiques qui continuent de hanter l’espace : mécanismes défectueux, confiance fragile et régulation inadéquate.

When Algorithms Promised Stability: The First Collapse

L’histoire commence à l’été 2021, lorsque IRON Finance sur Polygon est devenu un phénomène. Le mécanisme de pegging d’IRON reposait sur un modèle hybride : réserves en USDC d’une part, jeton de gouvernance TITAN d’autre part. La théorie était élégante—l’algorithme maintiendrait le pegging via un système équilibré. La réalité fut plus dure.

Lorsque les prix de TITAN ont faibli, de gros détenteurs ont commencé à vendre. Plus de ventes ont déclenché plus de rachats d’IRON, ce qui nécessitait de créer et de inonder le marché avec plus de TITAN, ce qui a fait plonger le jeton, ce qui a détruit la capacité d’IRON à maintenir son peg. La réaction en chaîne a été brutale et inévitable. En quelques jours, IRON et TITAN ont atteint des valeurs proches de zéro, et même des investisseurs de renom comme Mark Cuban n’ont pas été épargnés. Le marché a tiré sa première leçon dure : lorsque les actifs internes soutenant un mécanisme de pegging perdent confiance, aucun algorithme ne peut arrêter la spirale de la mort.

Mais IRON n’était qu’un prélude. En mai 2022, l’UST de Terra—autrefois le troisième stablecoin en termes de capitalisation de marché avec $18 milliard de dollars—est devenue le centre de la plus grande crise de stablecoin de l’histoire. L’UST avait été commercialisé comme le succès de l’algorithme de pegging. Pourtant, une vente massive sur Curve et Anchor début mai a brisé ce récit. Alors que l’UST tombait en dessous de 1 dollar, des rachats paniqués ont afflué. Le protocole a créé d’énormes quantités de LUNA pour défendre le peg, mais cela n’a fait qu’accélérer la chute de LUNA. En quelques jours, LUNA a chuté de $119 pour atteindre presque zéro, effaçant $40 milliard de dollars de valeur de marché. L’UST est tombé à quelques centimes. Tout l’écosystème Terra a disparu.

La prise de conscience collective de l’industrie fut profonde : les algorithmes ne peuvent pas créer de la valeur—ils ne font que redistribuer le risque. Lorsque la confiance s’évapore, aucun mécanisme ne peut empêcher une spirale irréversible. Et avec cette crise, les régulateurs du monde entier ont enfin reconnu que les risques liés aux stablecoins représentaient une préoccupation de conformité. Les États-Unis, la Corée du Sud, l’UE, et d’autres ont rapidement interdit ou fortement restreint les stablecoins algorithmiques.

A False Sense of Security: When Reserve Stablecoins Fail

Si les stablecoins algorithmiques étaient vulnérables, les stablecoins centralisés entièrement réservés étaient-ils sûrs ? La crise de la Silicon Valley Bank (SVB) en 2023 a apporté une réponse définitive : non.

Lorsque la SVB a fait faillite, Circle a révélé qu’elle détenait 3,3 milliards de dollars en réserves USDC auprès de la banque défaillante. La panique sur le marché a éclaté, et le peg de l’USDC a brièvement craqué—tombant à 0,87 dollar. Ce n’était pas une défaillance mécanique ; c’était une défaillance de liquidité et de confiance. Les réserves existaient, mais la possibilité de redemption est devenue soudainement incertaine, déclenchant une ruée vers la sortie.

Ce qui rendit cet incident instructif, c’est ce qui a suivi : la divulgation transparente de Circle et la protection rapide par la Réserve fédérale via un dépôt ont restauré la confiance, et l’USDC a retrouvé son peg. La leçon est plus profonde que celle d’un effondrement algorithmique : même les stablecoins les plus traditionnels ne peuvent échapper aux risques du système financier réel. Lorsque le pegging dépend de l’infrastructure bancaire, la vulnérabilité est intégrée. L’« ancre » d’un stablecoin n’est pas seulement ses réserves—c’est la confiance dans la liquidité et l’accessibilité de ces réserves.

Innovation’s Hidden Costs: Yield, Leverage, and Cascading Failures

D’ici 2024, le paysage des stablecoins avait évolué. De nouveaux modèles sont apparus : stablecoins générant des rendements qui promettent des gains tout en maintenant le pegging via des stratégies Delta-neutres ou des arrangements de collatéral créatifs. USDe d’Ethena Labs en est un exemple. En pledgant USDe pour emprunter d’autres stablecoins, puis en les échangeant contre plus d’USDe, les utilisateurs ont créé une stratégie de « prêt revolving »—ajoutant de l’effet de levier au mécanisme de base et extrayant du rendement via des incitations au prêt. Le système fonctionnait bien en marchés normaux, offrant 12 % de rendement annualisé.

Puis vint le 11 octobre 2024. Trump annonça des tarifs douaniers sur la Chine, déclenchant une panique généralisée. USDe n’a pas subi de défaillance mécanique, mais la pression sur le peg s’est intensifiée de plusieurs côtés simultanément : positions dérivées liquidées, structures de prêt revolving dénouées sur des plateformes de prêt, des problèmes de gas sur les échanges empêchant l’arbitrage de corriger la déviation de prix. USDe s’est effondré de $1 pour atteindre 0,6 dollar avant de se redresser. C’était un « déséquilibre temporaire », comme l’a précisé Ethena, mais cela a révélé une idée cruciale : le pegging dépendant de l’effet de levier peut se fracturer lorsque plusieurs points de stress s’activent en même temps.

Les répliques furent encore plus destructrices. En novembre, xUSD—un stablecoin générant des rendements émis par Stream—s’est effondré lorsque son gestionnaire de fonds externe a signalé $93 millions de pertes d’actifs. Stream a gelé les retraits, et xUSD a chuté de $1 pour atteindre 0,23 dollar. Mais le dommage ne s’est pas arrêté là.

Elixir avait auparavant prêté 68 millions de USDC à Stream, représentant 65 % de ses réserves totales de deUSD. Lorsque xUSD est passé en dessous de 65 %, la garantie soutenant deUSD a disparu instantanément, provoquant des paniques bancaires sur deUSD. De là, la contagion de la panique s’est propagée à d’autres stablecoins à rendement comme USDX. En quelques jours, la capitalisation du marché des stablecoins a été évaporée de plus de $2 milliard. La défaillance d’un seul protocole a entraîné une liquidation sectorielle, révélant que les structures interconnectées de la DeFi signifient que les risques de pegging ne sont jamais vraiment isolés.

The Three Vulnerabilities Exposed

En regardant ces cinq années d’échecs de pegging, un schéma émerge—trois couches de risque systémique qu’aucun modèle de stablecoin n’a complètement résolues.

Conception du Mécanisme : Tous les Ancrages ne se valent pas

Les stablecoins algorithmiques s’ancrent à des rachats et émissions de jetons de gouvernance. Une fois la confiance brisée, le modèle s’effondre instantanément. Les stablecoins basés sur des réserves s’ancrent à des liquidités ou équivalents, mais leur pegging dépend toujours de la capacité de redemption et de la stabilité du dépositaire. Les stablecoins basés sur le rendement s’appuient sur des stratégies complexes impliquant effet de levier, rendements externes et gestion de portefeuille d’actifs. Chaque modèle concentre le risque de pegging différemment—mais tous ont échoué sous stress.

Confiance : La Pillier Oublié

Le pegging repose en fin de compte sur la confiance collective. Avec IRON et LUNA, la confiance dans l’algorithme a disparu. Avec USDC, la confiance dans l’infrastructure bancaire a vacillé. Avec USDe et xUSD, la confiance dans les mécanismes de rendement et la collateralisation interconnectée s’est fragmentée. Chaque dépeg révèle que la confiance est l’ancre la plus fragile de toutes.

Régulation : Fragmentée et Réactive

Le cadre MiCA de l’Europe refuse explicitement de reconnaître un statut juridique aux stablecoins algorithmiques, tandis que la loi américaine GENIUS cible les mécanismes de réserve. Pourtant, les cadres réglementaires restent fragmentés à travers les frontières, complexes à appliquer, et lents à s’adapter. Les standards de divulgation d’informations sont encore en cours d’élaboration. Les attributs des stablecoins en tant qu’instruments financiers restent disputés. L’arbitrage transfrontalier et la vitesse sur la chaîne dépassent la capacité réglementaire.

From Crisis to Resilience: A Shifting Paradigm

Ce qui ressort de ces cinq années, ce n’est pas le désespoir mais une reconnaissance qui mûrit. L’industrie s’éloigne du « croissance à tout prix » vers la « stabilité à tout prix ». Ethena ajuste ses ratios de collatéral et renforce la surveillance. Les audits en chaîne et la transparence réglementaire deviennent des attentes de base. Les utilisateurs apprennent à scruter les mécanismes, les structures de collatéral et les risques de contrepartie plutôt que de faire confiance aveuglément aux noms de marque.

Les échecs de pegging ne sont pas des anomalies—ce sont des pressions évolutives. Chaque crise pousse l’industrie à construire des instruments plus résilients, à séparer les mécanismes de pegging des narratifs de croissance, et à accepter que la véritable stabilité nécessite de la redondance, de la transparence et de la modération. La prochaine génération de stablecoins sera définie non pas par leurs rendements ou leur rapidité, mais par leur capacité à maintenir leur pegging de manière fiable à travers plusieurs tests de stress. C’est la seule ancre qui compte vraiment.