Piège à profits ou douleur de croissance ? La dilemme du « double tranchant » de Telegram et TON

Telegram récemment présenté un bilan impressionnant, mais dissimule un chiffre qui fait frissonner les investisseurs : un chiffre d’affaires en record, mais un bénéfice qui, paradoxalement, affiche une perte. La logique derrière tout cela n’est pas compliquée, mais elle révèle les risques profonds liés à la forte volatilité de l’écosystème crypto. S’agit-il d’une réussite stratégique de Telegram et TON, ou d’une mise en danger plus grande ?

Chiffre d’affaires en hausse, bénéfice en négatif — Effet de transmission de la volatilité des actifs TON

Selon le Financial Times, Telegram a livré de beaux résultats pour le premier semestre 2025 : un chiffre d’affaires de 8,7 milliards de dollars, en hausse de 65% par rapport à la même période en 2024, presque doublé par rapport aux 5,25 milliards de dollars de 2024. La marge opérationnelle atteint près de 4 milliards de dollars.

Mais un contraste saisissant apparaît — malgré une forte marge opérationnelle, Telegram enregistre une perte nette de 2,22 milliards de dollars. Ce n’est pas dû à un ralentissement de la croissance des utilisateurs ou à un problème de modèle commercial, mais à une raison plus concrète : la dépréciation massive de ses actifs en tokens TON.

Décortiquons la structure des revenus de Telegram. Les revenus publicitaires ont augmenté de 5% pour atteindre 1,25 milliard de dollars, tandis que les abonnements premium ont explosé de 88% pour atteindre 2,23 milliards de dollars, ces deux segments étant en croissance comme prévu. Ce qui a réellement propulsé le chiffre d’affaires, c’est l’accord exclusif avec l’écosystème TON — TON est devenu l’infrastructure blockchain exclusive de l’écosystème des mini-programmes de Telegram, contribuant à près de 3 milliards de dollars de revenus.

C’est précisément ce qui a marqué le tournant de la rentabilité de Telegram. En 2024, la société a réalisé pour la première fois un bénéfice annuel de 540 millions de dollars, avec un chiffre d’affaires annuel de 1,4 milliard de dollars. La moitié de ce chiffre d’affaires provient de « partenariats et écosystèmes » — où la contribution de TON est significative.

Mais le prix a un coût. En raison de la morosité persistante du marché crypto en 2025, le prix du token TON a chuté de plus de 73% à son point le plus bas. Selon les dernières données, le prix actuel de TON est de 1,57$, avec une capitalisation boursière de 3,82 milliards de dollars. Ce qui semblait être un actif lourd, le token TON, lors de la réévaluation, a directement impacté le bilan de Telegram — c’est l’effet de « transparence » de la volatilité des actifs virtuels sur les états financiers traditionnels.

En d’autres termes, Telegram fait face à un paradoxe : une croissance forte de ses activités principales, mais des pertes d’actifs qui érodent cette croissance.

Derrière la vente de tokens : engagement décentralisé vs question de liquidité à court terme

Ce qui suscite encore plus de controverse, c’est que le Financial Times rapporte que Telegram a vendu massivement ses tokens TON, pour un montant dépassant 4,5 milliards de dollars, soit bien plus que la capitalisation actuelle de TON en circulation — plus de 10%. Cela a immédiatement suscité la méfiance de la communauté : Telegram prépare-t-il une décentralisation à long terme, ou profite-t-il simplement de l’occasion pour réaliser des gains ?

Pour répondre à ces questions, le président du conseil d’administration de TONX, la société détenant la trésorerie de TON, Manuel Stotz, a publié une réponse officielle. Il insiste sur le fait que tous les tokens TON vendus par Telegram sont soumis à un déblocage échelonné sur quatre ans, ce qui signifie qu’ils ne peuvent pas être rapidement échangés sur le marché secondaire, évitant ainsi une pression immédiate à la vente.

Plus important encore, l’identité des acheteurs. Selon Stotz, les principaux acheteurs de Telegram sont des investisseurs institutionnels à long terme comme TONX. Leur objectif est de détenir et de staker ces tokens sur le long terme, plutôt que de spéculer pour revendre rapidement. Dans cette logique, la vente de tokens par Telegram ressemble davantage à une réorganisation d’actifs qu’à une opération de « backstab » pour les investisseurs.

Il y a une réflexion plus profonde derrière cela. Pavel Durov, le fondateur de Telegram, a déjà déclaré en 2024 que l’équipe contrôlerait la détention de TON à moins de 10%. Toute détention excédentaire serait vendue à un prix légèrement inférieur au marché à des investisseurs à long terme, avec des périodes de verrouillage et d’acquisition, pour éviter une concentration excessive et des risques de manipulation de prix. L’objectif central est de respecter la philosophie de décentralisation — éviter que la concentration de tokens TON dans les mains de Telegram ne provoque des manipulations de marché.

Selon Stotz, la quantité de TON détenue par Telegram n’a pas diminué de manière significative après la vente, mais pourrait même avoir augmenté. La société a vendu ses tokens existants pour obtenir des tokens en période de verrouillage, tout en continuant à recevoir de nouveaux TON via ses activités publicitaires et autres. En somme, la position de Telegram reste élevée.

Ainsi, cette opération de vente est essentiellement un équilibre entre la pression sur le profit et la responsabilité envers l’écosystème. La vente de tokens a permis de lever des fonds et d’optimiser la structure d’actifs, tout en confirmant la sincérité de l’engagement décentralisateur — pas pour une liquidation à court terme, mais pour la santé à long terme de l’écosystème.

Fenêtre IPO et modèle économique : où se trouve la durabilité de la croissance

Le projet d’introduction en bourse de Telegram est à un moment critique. Depuis 2021, la société a levé plus de 10 milliards de dollars via plusieurs émissions obligataires, et en 2025, elle a émis à nouveau 1,7 milliard de dollars d’obligations convertibles, attirant des institutions telles que BlackRock, Mubadala (fonds d’Abu Dhabi), etc.

Ce financement présente une particularité : les obligations convertibles comportent une clause de conversion en IPO. Si la société s’introduit en bourse avant 2030, les investisseurs pourront racheter ou échanger leurs obligations à environ 80% du prix d’IPO, ce qui revient à une décote de 20%. En clair, ces investisseurs parient explicitement sur la réussite de l’introduction en bourse de Telegram, en espérant une prime lors de la cotation.

Telegram a déjà racheté ou remboursé la majorité de ses obligations arrivant à échéance en mars 2026. Durov a déclaré que la dette ancienne était presque entièrement remboursée, ce qui ne constitue pas une menace immédiate. La principale pression de dette réside désormais dans les obligations convertibles arrivant à échéance en 2030, laissant une fenêtre relativement large pour une IPO.

Mais cette fenêtre se resserre. Beaucoup d’investisseurs anticipent que Telegram cherchera à s’introduire en bourse vers 2026-2027, en convertissant sa dette en actions et en ouvrant de nouvelles voies de financement. Si cette opportunité est manquée, la société devra supporter à long terme le coût des intérêts de la dette, perdant ainsi la meilleure occasion de se financer par des actions.

Les investisseurs évaluant la valeur potentielle de Telegram lors de l’IPO se concentrent sur deux questions : d’abord, la durabilité des profits. Avec environ 1 milliard d’utilisateurs actifs mensuels et 450 millions d’utilisateurs actifs quotidiens, la base d’utilisateurs est énorme et offre des perspectives de monétisation. Mais la croissance rapide de ces deux dernières années peut-elle continuer ? Surtout lorsque la volatilité des actifs virtuels comme TON impacte directement la rentabilité ?

Ensuite, la capacité de Durov, seul actionnaire, à prendre des décisions autonomes. Il insiste sur le fait que les créanciers n’interfèrent pas dans la gouvernance, ce qui signifie que Telegram pourrait privilégier la croissance à long terme et la fidélisation des utilisateurs, même si cela sacrifie une partie du profit à court terme. Cette stratégie de « gratification différée » correspond à sa philosophie produit, et constitue le cœur de son récit de croissance pour les investisseurs.

Mais le chemin vers l’IPO reste incertain. La procédure judiciaire en France contre Durov est toujours en cours, ce qui pourrait constituer un obstacle. Telegram a reconnu ce risque dans ses communications avec les investisseurs, rendant la date d’introduction incertaine.

En fin de compte, le lien entre Telegram et TON est une épée à double tranchant. D’un côté, cette implication profonde apporte de nouvelles sources de revenus et une compétitivité accrue, stimulant une croissance rapide des profits ; de l’autre, la volatilité du marché crypto se transmet directement aux états financiers, constituant une menace potentielle pour la stabilité des bénéfices. Lorsqu’ils évaluent la valeur de l’IPO, les investisseurs doivent prendre en compte à la fois le potentiel de croissance et l’exposition au risque — la réponse à cette équation ne pourra être donnée que par le marché lui-même.