Les actions technologiques sont en terrain de liquidation - et cela ravive un vieux débat

Par Christine Ji

Les valorisations des actions de logiciels ont considérablement diminué — mais leur véritable niveau de faiblesse dépend de votre perception d’une dépense cachée importante.

La rémunération en actions est une dépense non monétaire qui se cache souvent en dessous de la surface lorsque les entreprises présentent des indicateurs financiers ajustés.

Pendant des années, les actions de logiciels en forte croissance ont été très valorisées. Les investisseurs refusant de payer ce prix cher cherchaient des opportunités bon marché dans des secteurs comme les services publics et l’énergie.

L’intelligence artificielle a inversé la tendance, rendant les actions de logiciels bon marché et celles de l’énergie coûteuses. Mais même avec des valorisations historiquement basses, les entreprises de logiciels doivent encore convaincre les investisseurs qu’elles sont à un prix raisonnable.

La vente liée à l’IA « a aidé à ramener les valorisations des logiciels à des niveaux raisonnables » pour la première fois depuis plus de cinq ans, a écrit Gil Luria, analyste chez D.A. Davidson, dans une note plus tôt ce mois-ci. Le ratio cours/bénéfice anticipé pour l’ETF iShares Expanded Tech-Software Sector IGV est actuellement de 22, contre une moyenne de 34 sur cinq ans, selon Dow Jones Market Data. Parmi les 118 composants de l’indice, 73 se négocient à 20 % ou moins de leur plus bas sur cinq ans en termes de valorisation.

Luria pense que tout cela suscite la curiosité des investisseurs axés sur la valeur, qui achètent des actions qu’ils croient sous-évaluées par rapport à leur valeur intrinsèque. Mais cela remet aussi sur le devant de la scène un débat comptable vieux de plusieurs décennies. Pour certains investisseurs, les actions de logiciels ne sont peut-être pas aussi bon marché qu’elles en ont l’air, en tenant compte de la complexité de la rémunération en actions — une dépense importante qui est souvent exclue des indicateurs de résultats ajustés de nombreuses entreprises.

« Tout à coup, vous avez ces entreprises de logiciels qui se négocient à des valorisations très attractives, du moins en termes de flux de trésorerie ou sur une base ajustée, non-GAAP », a déclaré Luria à MarketWatch, en faisant référence à des indicateurs financiers qui s’écartent des principes comptables généralement acceptés (PCGA). « Mais les investisseurs axés sur la valeur se demandent si ce n’est pas vraiment aussi bon marché si vous devez exclure la rémunération en actions du calcul. »

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La comptabilisation de la rémunération en actions

Il est courant pour les sociétés cotées de publier à la fois des résultats selon les PCGA et des résultats non-GAAP. Ces derniers désignent des résultats financiers ajustés qui excluent certaines dépenses que l’entreprise considère comme non essentielles ou non monétaires, telles que la rémunération en actions, les coûts de restructuration exceptionnels ou l’amortissement des acquisitions passées. Cela permet d’obtenir une image plus normalisée de la performance financière d’une entreprise.

Mais certains critiques soutiennent que ces ajustements peuvent être trompeurs. L’un des plus célèbres est Warren Buffett, qui a demandé dans sa lettre aux actionnaires de 1998 : « Si les options ne sont pas une forme de rémunération, qu’est-ce que c’est ? Si la rémunération n’est pas une dépense, qu’est-ce que c’est ? »

La rémunération en actions est particulièrement pertinente pour les entreprises technologiques qui font de l’équité une composante importante de la rémunération des employés, a expliqué Luria. Si une entreprise promet à un ingénieur 50 000 dollars d’actions sur cinq ans, la comptabilité selon les PCGA exige que cette dépense soit enregistrée dès le départ.

Mais le taux élevé de rotation du personnel dans le secteur empêche souvent ces actions de devenir acquises, a souligné Luria. « Et reconnaître ces 50 000 dollars comme une dépense en cash réelle dès la première année n’a pas de sens », a-t-il expliqué. Le faire pénaliserait certaines entreprises de logiciels pour des dépenses qui pourraient ne pas se matérialiser à un tel degré, a-t-il ajouté.

Cependant, certaines grandes entreprises technologiques ont récemment pris ces critiques en compte. Nvidia (NVDA) a annoncé lors de sa conférence sur les résultats le mois dernier qu’elle ne soustrairait plus la rémunération en actions de ses dépenses d’exploitation ajustées, à partir du trimestre en cours. Cela fait de Tesla (TSLA) la seule des « Magnifiques Sept » à continuer d’ajuster ses résultats en excluant la rémunération en actions.

Pour l’année fiscale se terminant en janvier, Nvidia a rajouté 6,4 milliards de dollars de rémunération en actions à son bénéfice net de 120,1 milliards de dollars. L’impact est relativement faible pour Nvidia, mais « les entreprises en forte croissance, plus récentes en bourse, et davantage de sociétés de logiciels (par rapport au matériel) ont tendance à consacrer une part plus élevée de leur chiffre d’affaires à la rémunération en actions », a écrit James Fish, analyste chez Piper Sandler, dans une note de mars. Historiquement, une rémunération en actions dépassant 10 % du chiffre d’affaires total est perçue comme « élevée », a noté Fish.

Parmi les 24 actions de logiciels d’infrastructure numérique et de connectivité couvertes par Piper Sandler, Fish a signalé SoundHound AI (SOUN), Cloudflare (NET), Rubrik (RBRK), Fastly (FSLY) et Samsara (IOT) comme étant celles avec les niveaux les plus élevés de rémunération en actions par rapport au chiffre d’affaires pour l’année civile 2025.

Source : Piper Sandler, FactSet

SoundHound a enregistré 80,6 millions de dollars de rémunération en actions en 2025, représentant près de la moitié de son chiffre d’affaires annuel de 168,9 millions de dollars. Cependant, sa perte nette selon PCGA de 14,0 millions de dollars était en réalité inférieure à sa perte nette ajustée de 53,9 millions de dollars, en raison de l’exclusion d’un gain exceptionnel lié à la juste valeur de ses passifs de warrants.

Pour Cloudflare, Fastly et Samsara, l’exclusion de la rémunération en actions leur a permis de transformer leurs pertes nettes selon PCGA en bénéfices nets ajustés pour l’année civile 2025.

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Dilution des actions

Une attention accrue à la rémunération en actions s’intensifie généralement lorsque les multiples se resserrent et que la peur du marché augmente, a indiqué Fish à MarketWatch par email. Il a rejeté l’idée selon laquelle un groupe d’investisseurs axés sur la valeur serait à l’origine de l’intérêt actuel. Au contraire, la combinaison de valorisations en baisse et d’une incertitude accrue des investisseurs a historiquement signalé un point bas du marché, selon Fish.

Alors que les investisseurs pourraient être tentés d’évaluer les actions de logiciels en se basant sur les résultats selon les PCGA pour tenir compte de la rémunération en actions, Luria et Fish recommandent plutôt de regarder la dilution des actions. Lorsqu’une entreprise émet de nouvelles actions pour rémunérer ses employés, cela dilue la participation des actionnaires existants. Le niveau médian de dilution dans le portefeuille de Piper Sandler d’actions d’infrastructure numérique et de connectivité est de 2 %, ce qui correspond à ce que Morgan Stanley considère comme un taux sain, dans la fourchette basse à moyenne pour des entreprises de taille moyenne à grande.

« Pour certaines entreprises, la dilution est très importante sur le long terme, et il faut en tenir compte », a déclaré Luria. « Mais pour la plupart des entreprises, ce n’est en réalité pas si significatif, car seule une petite partie des actions parvient réellement entre les mains des employés. »

Plus précisément, les investisseurs devraient prêter attention à la dilution sans prendre en compte l’impact compensatoire des rachats d’actions. Les entreprises qui rachètent leurs propres actions en circulation sur le marché peuvent réduire l’offre totale et augmenter le bénéfice par action — mais il est difficile de savoir si la direction rachète des actions parce qu’elle pense qu’elles sont sous-évaluées, ou pour compenser les effets dilutifs de la rémunération en actions.

Ces derniers mois, des entreprises de logiciels comme ServiceNow (NOW) et Shopify (SHOP) ont annoncé d’importants programmes de rachat d’actions dans le but de renforcer la confiance des investisseurs face à la vente continue de logiciels.

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-Christine Ji

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