Tiger Research : Analyse en dix mille caractères de la baisse des revenus DeFi, quelles sont les valeurs réelles du RWA ?

null Points clés

Ce rapport a été rédigé par Tiger Research. Le taux d’intérêt des dépôts USDC sur Aave V3 est actuellement de 2,7 %, inférieur au rendement de 4,3 % des obligations d’État américaines à 10 ans. Les bénéfices à court terme tirés de la spéculation dans la DeFi s’estompent.

Le marché ne s’est pas éteint. Bien que le rendement global ait diminué, les actifs du monde réel (RWA) et les stablecoins ont déjà atteint des secteurs de plusieurs milliers de milliards de dollars, et l’industrie entre dans une nouvelle phase de développement.

L’effondrement de projets comme Compound, Curve et Olympus révèle une leçon profonde commune : un modèle basé sur la mutualisation des tokens, une fois que le flux de capitaux externes se tarit, s’effondre instantanément.

La DeFi d’hier ressemblait à une multiprise sans alimentation externe ; tandis que les RWA alimentent désormais ce circuit, en le connectant à un véritable réseau de valeur externe.

L’industrie devient mature : en utilisant les RWA comme ancrage de valeur, tout en établissant progressivement des mécanismes de gouvernance collaborative et de responsabilité, des initiatives sectorielles comme DeFi United en sont des exemples typiques.

1. Baisse des rendements, croissance du marché

La finance décentralisée (DeFi) n’est plus un produit à haut rendement.

Depuis 2022, l’écart entre le rendement de la DeFi et celui des obligations d’État se réduit jusqu’à devenir proche de zéro, avec parfois une inversion de courbe. En avril 2026, le taux d’intérêt des dépôts USDC sur Aave V3 est d’environ 2,7 %, inférieur au taux des fonds fédéraux américains (3,5 %) et au rendement des obligations d’État américaines à 10 ans (4,3 %).

Autrefois, les utilisateurs avaient une logique claire de rendement pour prendre des risques.

À l’époque, les gains sur la chaîne étaient bien supérieurs aux dépôts bancaires, un avantage incomparable. Mais la situation a aujourd’hui changé. Après prise en compte des risques liés aux hackers, au décalage des stablecoins, etc., le rendement réel de la DeFi est devenu inférieur à celui des produits financiers traditionnels, ce qui réduit fortement la motivation des petits investisseurs à participer activement.

Cependant, l’ensemble du secteur continue de se développer dans une nouvelle direction. Les rendements natifs de la DeFi diminuent, mais la fusion profonde entre les actifs du monde réel (RWA) et le marché des stablecoins avec la finance traditionnelle a permis d’atteindre des milliards de dollars. L’entrée des capitaux institutionnels est le moteur principal de cette transformation.

Mais ces institutions ignorent souvent l’histoire de la DeFi et l’écosystème communautaire natif, se contentant de copier les règles et paradigmes de la finance traditionnelle. Avant leur entrée massive, la DeFi était un marché principalement piloté par des incitations token. De nombreux protocoles ont utilisé ces incitations pour se faire connaître, remodelant la logique opérationnelle du secteur. Ce modèle influence encore profondément la DeFi aujourd’hui. Le protocole phare né durant l’été DeFi, Aave, est devenu aujourd’hui une référence en matière de taux de référence dans l’industrie.

Pour les nouveaux acteurs institutionnels, il est essentiel de comprendre en profondeur ces acteurs clés, qui ont traversé les cycles et survécu jusqu’à aujourd’hui, avant de s’engager. Cet article analysera les protocoles fondamentaux qui ont façonné la narration principale du secteur tout au long de son développement, et en tirera des leçons.

2. Histoire de la DeFi : de l’expérimentation, à l’effondrement, puis à la reconstruction

La DeFi n’a pas été construite dès le départ sur la base d’incitations token. Tout a commencé modestement : pouvait-on réaliser, sur la blockchain, sans intermédiaire, des opérations d’emprunt, d’échange et de staking de manière autonome ?

Les premiers efforts étaient davantage une expérimentation financière. La valeur centrale résidait dans le modèle lui-même : emprunter sans banque, échanger des actifs sans plateforme centralisée, tout utilisateur détenant une garantie pouvait fournir de la liquidité. Mais après 2020, le vent a tourné rapidement : les incitations token sont devenues le principal levier pour attirer des fonds. Une multitude de protocoles et d’idées innovantes ont émergé, mais peu ont survécu aux cycles. Le secteur a appris, à chaque changement de narration, à corriger sa trajectoire.

Compound a intégré son token natif $COMP dans un système d’incitations, attirant massivement la liquidité. Mais lorsque d’autres projets ont copié cette stratégie, le flux de nouveaux capitaux s’est tari, révélant la fragilité structurelle de ce modèle.

Curve a transformé la gouvernance par vote en un terrain de compétition pour la répartition des récompenses des pools de liquidités, faisant de la lutte pour le contrôle du protocole une bataille pour les récompenses. Le marché a compris : la gouvernance DeFi peut aussi devenir un outil de monopole de pouvoir et d’incitations.

OlympusDAO est l’un des exemples extrêmes. Avec un rendement annuel très élevé, il voulait prouver que la DeFi pouvait fonctionner sans capitaux externes, en contrôlant sa liquidité de manière autonome. Mais la majorité de ses gains provenaient non pas de flux de trésorerie réels, mais de l’émission de tokens et de l’afflux de nouveaux capitaux. Lorsque ces flux se sont ralentis, le prix du token OHM s’est effondré, et la confiance dans le protocole a été détruite.

Ces trois projets ont lancé un avertissement : si la source principale de rendement repose sur le token natif du protocole, ce modèle ne peut pas durer. Leur expérience a profondément modifié la perception des utilisateurs, des développeurs et des capitaux institutionnels sur la DeFi.

C’est aussi après cet éclatement de la bulle que de nouvelles voies ont émergé : EigenLayer, Pendle, YBS et RWA.

2.1. Compound : la bulle alimentée par la distribution de tokens

En juin 2020, Compound a commencé à distribuer ses tokens de gouvernance, COMP, aux déposants et emprunteurs. À certains moments, ces récompenses dépassaient le coût du prêt, créant une situation où emprunter pouvait rapporter.

Cela a inauguré une nouvelle norme dans l’industrie. Avec l’afflux massif d’utilisateurs, les frais sur Ethereum ont explosé, avec des coûts de transaction de dizaines de dollars par opération. Déposer ou emprunter n’était plus seulement une opération financière, mais aussi un moyen de miner des récompenses, avec des capitaux cherchant à maximiser leur rendement, circulant rapidement entre protocoles.

C’est la période connue sous le nom de “DeFi Summer”. Uniswap, Aave, Yearn Finance et d’autres ont émergé, consolidant la finance sur la chaîne comme un secteur indépendant. Mais le modèle de Compound reposait essentiellement sur la distribution de tokens pour attirer des fonds, qui alimentaient la hausse du prix du token, créant un cercle vertueux. Aujourd’hui, la sensibilité accrue des utilisateurs à la rentabilité, à la liquidité et aux mécanismes de récompense s’est forgée durant cette phase.

2.2. Curve et veCRV : le début de la guerre Curve

Curve, initialement une plateforme spécialisée dans l’échange de stablecoins, a été profondément modifiée par l’introduction de veCRV. Plus un utilisateur verrouille de CRV longtemps, plus il obtient de veCRV ; ce dernier représente un droit de vote pondéré, permettant de décider la répartition des récompenses CRV entre pools.

Dès lors, la compétition ne porte plus seulement sur le rendement, mais sur le contrôle de la distribution. Les détenteurs importants de veCRV peuvent orienter la distribution des récompenses vers leurs pools favoris. Les protocoles ont commencé à accumuler veCRV, lançant une guerre féroce.

Au début, ce mécanisme attirait aussi bien les petits investisseurs que les projets : plus ils verrouillaient longtemps, plus ils gagnaient ; les projets pouvaient réduire la circulation de leurs tokens et orienter la liquidité vers leurs pools. Cette logique a rapidement été adoptée par d’autres protocoles, comme Balancer avec veBAL ou Frax avec veFXS.

Mais, avec le temps, le pouvoir de gouvernance a été concentré : des protocoles comme Convex ont commencé à rassembler et verrouiller massivement des CRV pour augmenter leur pouvoir de vote, au détriment des petits détenteurs. La guerre Curve s’est intensifiée, le principal champ de bataille étant désormais Convex.

veCRV a confirmé une idée essentielle : la maîtrise du contrôle des récompenses est plus attractive que le rendement lui-même. Les utilisateurs délèguent leur pouvoir de gouvernance à des intermédiaires plus efficaces, comme Convex. La leçon est claire : la gouvernance DeFi peut devenir un actif générant des revenus, mais aussi une source de concentration monopolistique.

2.3. OlympusDAO : l’âge d’or basé sur la théorie des jeux

Même après l’introduction du mécanisme veToken de Curve, la liquidité restait un défi majeur pour la DeFi. Les capitaux externes, attirés par des incitations plus élevées ailleurs, quittaient rapidement le protocole. Ces fonds étaient essentiellement des capitaux spéculatifs, motivés par la recherche de profit.

En 2021, OlympusDAO a été présenté comme une solution à ce problème. Son design reposait sur trois éléments : la liquidité auto-contrôlée (POL), détenue directement par le protocole ; un modèle de jeu (3,3), où tous les utilisateurs doivent staker pour atteindre un résultat optimal global ; et un rendement annuel exceptionnel, atteignant plus de 200 000 % lors du lancement.

Mais ce modèle n’a pas résisté à l’épreuve du temps. Le rendement d’OHM dépendait fortement de l’émission de nouveaux tokens, plutôt que de flux de trésorerie réels. La mise en place de mécanismes de bonds a généré de nombreux clones, et le prix d’OHM a chuté de plus de 90 %. Après cet épisode, la mentalité des développeurs et des utilisateurs a changé : ils ont commencé à s’interroger sur la véritable source de rendement, plutôt que de se focaliser uniquement sur le taux.

2.4. EigenLayer et Pendle : de l’arbitrage horizontal à l’effet de levier vertical

Ce crash a profondément modifié le comportement des petits investisseurs. Entre 2020 et 2022, la stratégie était simple : miner des incitations, puis encaisser. La majorité des utilisateurs dispersaient leurs fonds entre plusieurs protocoles, pour profiter de l’arbitrage horizontal : un capital qui circule rapidement pour maximiser le rendement annuel.

Après 2022, cette stratégie est devenue inefficace. Les incitations token sont devenues insoutenables, la compétition pour les airdrops s’est intensifiée. La diversification simple n’apportait plus de gains significatifs. Le marché a changé : les capitaux cherchent désormais à maximiser la rentabilité d’un seul actif, en combinant plusieurs couches de rendement : staking d’ETH (stETH), réinvestissement de dérivés de staking (LRT), fractionnement des droits de rendement, etc.

EigenLayer et Pendle incarnent cette nouvelle étape. Depuis 2024, EigenLayer propose une architecture de ré-staking, permettant de superposer des récompenses sur des ETH déjà stakés ou des actifs de staking liquide (LST). En six mois, la valeur totale bloquée (TVL) est passée de moins de 400 millions à 18,8 milliards de dollars, illustrant la migration massive vers cette nouvelle voie.

Pendle divise les actifs générant des intérêts en deux tokens : le principal (PT), garantissant le capital, et le token de rendement (YT), représentant tous les intérêts, récompenses et points accumulés. Le YT peut être acheté ou vendu, permettant de maximiser la capture de rendement dans le temps, même sans connaître la mécanique sous-jacente. La stratégie consiste à utiliser le temps et le levier pour miner des gains.

Ce changement de paradigme modifie la stratégie globale : passer de la dispersion de fonds sur plusieurs protocoles à la concentration sur un seul actif, en multipliant les couches de rendement composées.

3. Refonte du modèle de profit : RWA et YBS

Autrefois, les projets dépendaient fortement des incitations token pour augmenter la TVL. La croissance du volume verrouillé semblait indiquer une expansion, et le prix du token montait. Mais le problème central restait : la liquidité externe arrivait puis repartait rapidement, sans s’ancrer durablement.

Aujourd’hui, la TVL reste un indicateur important, mais l’attention se tourne vers : les revenus issus des frais, la garantie par des actifs réels, et la conformité réglementaire. La variable clé est l’entrée de capitaux institutionnels. Ces acteurs vérifient rigoureusement la source des revenus et la qualité des actifs sous-jacents. De nouveaux produits évoluent pour répondre à la fois aux besoins des petits investisseurs et aux exigences réglementaires.

3.1. Actifs du monde réel (RWA) : l’entrée massive des institutions

Depuis 2024, des acteurs traditionnels comme BlackRock, Franklin Templeton, JPMorgan ont commencé à investir dans la blockchain via les RWA. Leur modèle consiste à tokeniser des actifs physiques comme des obligations d’État, des fonds monétaires, des prêts privés, de l’or ou de l’immobilier, puis à les émettre sur la blockchain.

Le marché des RWA a connu une croissance exponentielle, passant de quelques milliards en 2022 à plusieurs centaines de milliards en avril 2026. La tokenisation des obligations et des prêts privés en est le moteur principal.

Les produits leaders sont ceux de BlackRock (BUIDL) et Franklin Templeton (BENJI). Bien que leurs actifs sous-jacents soient proches, leurs modèles diffèrent : BUIDL cible principalement les investisseurs institutionnels, tandis que BENJI, avec un seuil d’entrée de seulement 20 dollars, est accessible aux investisseurs particuliers américains.

D’autres géants comme Apollo, Hamilton Lane, KKR collaborent avec des plateformes comme Securitize pour accélérer la tokenisation de fonds privés et de prêts.

Pour ces institutions, le marché blockchain n’est pas une nouveauté, mais une nouvelle voie de distribution d’actifs. Les protocoles qui servent ces clients développent des infrastructures : KYC/AML conformes, solutions de custody, compatibilité légale dans différentes juridictions, gestion des risques.

3.2. Stablecoins à rendement (YBS) : des actifs en dollars avec un revenu intégré

Le secteur le plus prometteur est celui des stablecoins à rendement (YBS). Ces stablecoins intègrent directement un mécanisme de génération de revenus dans leur conception. Ondo USDY, Sky sUSDS, Ethena sUSDe, ainsi que BUIDL de BlackRock et BENJI de Franklin, en font partie.

Les utilisateurs n’ont qu’à détenir ces actifs pour accumuler automatiquement les intérêts générés par les actifs sous-jacents : obligations américaines, taux de financement, intérêts de staking, fonds monétaires. La structure est équivalente à un fonds monétaire traditionnel (MMF) transféré sur la chaîne.

Selon les données de StableWatch, Ethena sUSDe, Sky sUSDS, BUIDL et Sky sDAI figurent parmi les produits à plus forte émission d’intérêts cumulés. Les chiffres varient selon les sources, mais il est clair que les stablecoins à rendement ont dépassé le stade expérimental pour devenir un secteur mature capable de distribuer des intérêts réels de façon durable.

Cependant, la simple migration d’un fonds monétaire sur la blockchain ne constitue pas un avantage différenciateur. La véritable barrière est la composabilité. BUIDL détient 90 % des réserves en USD de Ethena, qui peuvent être utilisées comme collatéral dans l’écosystème Aave.

En d’autres termes, ces produits financiers, initialement outils du monde réel, deviennent désormais des composants fondamentaux de la finance décentralisée. La DeFi ne se limite plus à une “batterie interne” pour faire fonctionner ses protocoles, mais commence à intégrer de la valeur réelle externe.

4. Construire un réseau de valeur RWA : tirer les leçons du passé

Jusqu’ici, la DeFi a toujours fait une chose : empiler, imbriquer, faire tourner un circuit auto-alimenté, prétendant à une croissance continue.

En superposant leviers et dérivés, tous les éléments forment un système cohérent. Mais le problème majeur est que l’énergie provient du futur, de l’extérieur, et que la majorité des revenus sont artificiellement créés par des incitations token. Compound, par exemple, prête en s’appuyant sur ses tokens, Curve retient la liquidité via ses tokens.

En apparence, tout fonctionne en boucle, mais en réalité, tout repose sur une batterie limitée. Lorsqu’un choc survient, la valeur sous-jacente s’effondre en premier, puis la chaîne se dégrade, et les produits dérivés s’arrêtent. Ce modèle auto-entretenu a une capacité limitée.

Les RWA changent la donne en connectant ce système à une véritable grille de valeur externe. Les flux de trésorerie issus des obligations, loyers, créances commerciales deviennent une source stable d’énergie pour la chaîne. La fixation des taux n’est plus manipulée par des tokens, mais par l’offre et la demande du marché, les taux macroéconomiques et le risque de crédit.

Lorsque ces flux sont stables, les modules financiers — émission, custody, collatéral, prêt, règlement — peuvent s’intégrer dans cette grille. De nombreux produits complexes, difficiles à réaliser dans la DeFi classique, deviennent possibles grâce à la RWA. La question centrale n’est plus d’empiler des circuits, mais d’obtenir un flux de valeur à long terme.

C’est la véritable nature des RWA : mettre en chaîne des actifs à valeur réelle, dont les flux de trésorerie soutiennent la liquidité. Si la DeFi ancienne reposait sur des incitations token pour faire durer la liquidité, la nouvelle ère des RWA s’appuie sur la valeur intrinsèque des actifs.

Les principaux acteurs de cette voie construisent leur propre réseau : Theo sélectionne les actifs à tokeniser, en assurant leur intégration dans la grille ; Plume construit l’infrastructure d’émission et de circulation ; Morpho fournit des actifs en tant que collatéral pour le prêt et la liquidité.

Aucun ne peut dominer seul cette grille. La boucle complète ne sera réalisée que lorsque l’énergie (actifs réels) — la transmission (réseau) — l’application (financière) seront connectées.

4.1. Theo : une stratégie de reconstruction de la clientèle

Theo illustre cette démarche : partir de la sélection d’actifs pour transformer complètement sa base client.

Son produit phare était initialement un coffre-fort stratégique. Mais face à l’évolution du marché, la demande des petits investisseurs et des institutions s’est différenciée. Theo a réorienté sa stratégie pour répondre à ces nouvelles attentes.

Le produit actuel est thBILL, un portefeuille de short-term US Treasury tokenisés, fourni par un émetteur réglementé, qui constitue la base de l’écosystème. La feuille de route inclut désormais thGOLD (or tokenisé), et un stablecoin à rendement, thUSD, basé sur cette dernière.

Ce changement ne concerne pas seulement le produit, mais aussi la capacité à adapter la plateforme aux besoins réglementaires et commerciaux des institutions, tout en conservant une offre attractive pour les petits investisseurs.

4.2. Plume : construire l’écosystème RWA opérationnel

Plume est un exemple typique d’intégration entre infrastructure et marché. Pour les institutions, il ne suffit pas de mettre des actifs en chaîne : il faut aussi des solutions pour l’émission, la conformité, la distribution et la génération de revenus.

Nest, basé sur Plume, est un protocole de revenus : en déposant des stablecoins, les utilisateurs peuvent obtenir des revenus issus d’actifs du monde réel tokenisés, comme des obligations ou des fonds. Les produits comme nBASIS, nTBILL, nWisdom utilisent différents actifs comme base de revenus, et leurs tokens circulent librement dans l’écosystème DeFi.

WisdomTree a lancé 14 fonds tokenisés via Plume, Apollo gère un fonds de crédit de 50 millions de dollars, Invesco a transféré un portefeuille de prêts de 6,3 milliards de dollars sur la plateforme. Nest devient ainsi une porte d’entrée essentielle pour les investisseurs particuliers vers ces actifs institutionnels.

Au-delà de l’écosystème propre, Plume offre une infrastructure intégrée pour standardiser la distribution d’actifs institutionnels et de fonds.

4.3. Morpho : ajouter des fonctionnalités financières complètes aux actifs institutionnels

Morpho illustre comment transformer un actif en collatéral, en outil de prêt et en source de liquidité.

Pour une institution, la simple inscription d’un actif en chaîne ne suffit pas : il faut qu’il puisse servir de garantie, avec des conditions de prêt et des risques clairement définis, dans un cadre réglementaire et sécurisé.

Exemple : le produit ACRED d’Apollo. Il déploie une stratégie de crédit sur Plume, et permet à cet actif d’être utilisé comme collatéral dans Morpho, pour emprunter des stablecoins tout en conservant une position dans le fonds. ACRED est une tokenisation d’un fonds de crédit privé, émis via Securitize.

Seuls des actifs qui peuvent être utilisés comme collatéral, pour prêter et pour générer de la liquidité, deviennent de véritables matières premières pour la finance décentralisée.

5. La fin de la fièvre dopamine, que reste-t-il ?

En regardant en arrière, la période dorée de la DeFi ressemblait à un mirage basé sur des incitations token et de la levée de levier.

Certains continuent de critiquer la DeFi, en invoquant des attaques ou des failles de sécurité, pour prédire sa rechute.

Mais la gestion récente de l’incident Kelp DAO rsETH, et la création de l’alliance DeFi United, montrent une tendance opposée. En avril 2026, Aave et DeFi United ont levé plus de 300 millions de dollars, bien au-delà des 190 millions de dollars perdus lors du hack.

Cela montre que l’industrie construit peu à peu une infrastructure de confiance, avec un mécanisme collectif de responsabilité plus mature.

L’histoire de la DeFi révèle qu’au début, le secteur était totalement désordonné, sans responsabilité claire. Les utilisateurs cherchaient uniquement à maximiser leurs gains, et les projets concevaient des mécanismes à haut rendement, souvent pour disparaître après avoir atteint leurs objectifs de financement.

Aujourd’hui, le secteur évolue vers une responsabilisation systémique : la conception intègre volontairement des mécanismes de contrôle, la maturité financière se construit, et la gestion des risques devient collective. La conscience partagée est que la gestion des risques doit être équilibrée, que les pertes doivent être réparties équitablement, et que la responsabilité doit être claire.

Les raisons de la morosité du marché ne se limitent pas aux failles de sécurité, mais aussi à la disparition des rendements élevés à court terme, et au manque de nouvelles narrations ou catalyseurs de croissance.

Le concept global de “DeFi” s’affaiblit, laissant place à des segments plus précis : prêts, stablecoins, RWA, ré-staking, crédits on-chain.

Les noms ne comptent plus. Les innovations issues de la DeFi évoluent vers des architectures durables, permettant à davantage d’actifs d’intégrer l’économie réelle et de générer une valeur concrète.