Tahun Pertama Tokenomics Terbukti Tidak Akurat

Saat ETF Bitcoin disetujui pada awal 2024, banyak profesional kripto saling bercanda menyebut diri mereka “trader saham AS terhormat.” Namun, ketika Bursa Efek New York mulai mengembangkan ekuitas on-chain dan perdagangan 24/7, serta token menjadi bagian dari agenda keuangan tradisional, komunitas kripto pun menyadari bahwa industri ini belum benar-benar menguasai Wall Street.

Justru sebaliknya, sejak awal Wall Street telah bertaruh pada integrasi. Kini, pasar bergerak menuju akuisisi dua arah: perusahaan kripto mencari lisensi keuangan tradisional, basis klien, dan keahlian kepatuhan, sementara institusi lama mengakuisisi teknologi blockchain, jaringan distribusi, dan kemampuan inovasi.

Kedua sektor semakin terintegrasi, dan batas-batasnya kian memudar. Dalam tiga hingga lima tahun ke depan, perbedaan antara perusahaan kripto dan institusi keuangan tradisional bisa saja hilang sama sekali—menyisakan hanya perusahaan keuangan.

Proses konsolidasi dan integrasi ini berlangsung di bawah kerangka hukum Digital Asset Market Structure Clarity Act (CLARITY Act), yang mengubah sektor kripto yang semrawut menjadi bentuk yang lebih akrab bagi Wall Street. Sasaran utama reformasi adalah ekuitas token—konsep unik di kripto yang jauh kurang populer daripada stablecoin.

Era Pilihan Biner

Selama bertahun-tahun, profesional dan investor kripto beroperasi dalam ketidakpastian, kerap menghadapi tindakan penegakan regulasi dari pemerintah di seluruh dunia.

Ketegangan ini menghambat inovasi dan menempatkan investor token pada posisi sulit: mereka memegang token, tetapi tidak memiliki ekuitas nyata. Tidak seperti pemegang saham di pasar tradisional, pemegang token tidak memiliki hak hukum atas informasi maupun perlindungan hukum terhadap praktik perdagangan orang dalam oleh tim proyek.

Oleh karena itu, ketika CLARITY Act lolos di DPR AS dengan dukungan besar pada Juli lalu, industri menaruh harapan tinggi padanya. Permintaan inti pasar sangat jelas: mendefinisikan apakah token merupakan komoditas digital atau sekuritas, dan mengakhiri pertarungan yurisdiksi berkepanjangan antara SEC dan CFTC.

UU ini menetapkan bahwa hanya aset yang sepenuhnya terdesentralisasi dan tidak memiliki pihak pengendali yang memenuhi syarat sebagai komoditas digital, sehingga berada di bawah pengawasan CFTC—seperti emas atau kedelai. Aset yang menunjukkan tanda-tanda kontrol terpusat atau mengumpulkan dana dengan janji imbal hasil akan diklasifikasikan sebagai aset digital terbatas atau sekuritas, dan tunduk pada regulasi ketat SEC.

Ketentuan ini menguntungkan jaringan seperti Bitcoin dan Ethereum, yang tidak lagi memiliki otoritas pusat. Namun bagi sebagian besar proyek DeFi dan DAO, hal ini hampir menjadi persoalan eksistensial.

UU ini mewajibkan semua perantara dalam transaksi aset digital untuk mendaftar dan menerapkan prosedur AML dan KYC yang ketat. Untuk protokol DeFi berbasis smart contract, hal ini hampir mustahil dilakukan.

Ringkasan undang-undang ini menyatakan bahwa beberapa aktivitas keuangan terdesentralisasi terkait pemeliharaan jaringan blockchain dapat dikecualikan, namun kewenangan penegakan anti-penipuan dan anti-manipulasi tetap berlaku.

Ini merupakan kompromi regulasi klasik: pengembangan kode dan frontend diperbolehkan, tetapi begitu aktivitas menyentuh perdagangan, distribusi keuntungan, atau layanan perantara, maka akan diawasi lebih ketat.

Karena kompromi ini, CLARITY Act belum memberikan ketenangan sejati bagi industri setelah musim panas 2025. Setiap proyek dipaksa menghadapi pertanyaan sulit: Sebenarnya Anda itu apa?

Jika Anda mengklaim sebagai protokol terdesentralisasi dan mematuhi CLARITY Act, token Anda tidak bisa memiliki nilai nyata. Jika Anda ingin memberi imbalan kepada pemegang token, Anda harus mengadopsi struktur ekuitas dan tunduk pada regulasi sekuritas.

Talenta Lebih Berharga dari Token

Dilema ini akan terus berulang pada 2025.

Pada Desember 2025, sebuah pengumuman merger memicu reaksi sangat berbeda antara Wall Street dan komunitas kripto.

Circle, penerbit stablecoin terbesar kedua di dunia, mengumumkan akuisisi Interop Labs, tim pengembang inti di balik protokol cross-chain Axelar. Media keuangan tradisional melihat ini sebagai akuisisi talenta yang ideal: Circle mendapatkan tim teknologi cross-chain terbaik untuk memperkuat sirkulasi multi-chain USDC.

Valuasi Circle semakin kuat, dan para pendiri serta investor awal Interop Labs keluar dengan uang tunai atau saham Circle.

Namun di pasar sekunder kripto, kabar ini memicu aksi jual panik.

Investor yang menelaah syarat kesepakatan menemukan bahwa akuisisi Circle hanya menargetkan tim pengembang, secara eksplisit mengecualikan token AXL, jaringan Axelar, dan Axelar Foundation.

Penemuan ini langsung menghancurkan sentimen bullish sebelumnya. Dalam hitungan jam setelah pengumuman, AXL menghapus seluruh kenaikan harga akibat rumor akuisisi dan jatuh lebih dalam.

Selama bertahun-tahun, investor proyek kripto berasumsi bahwa membeli token setara dengan berinvestasi di startup. Seiring tim pengembang mendorong adopsi, penggunaan protokol meningkat, dan nilai token pun mengikuti.

Akuisisi Circle mematahkan ilusi ini—secara hukum dan praktik menyatakan bahwa perusahaan pengembang (Labs) dan jaringan protokol adalah entitas yang sepenuhnya terpisah.

“Ini adalah perampokan yang dilegalkan,” tulis seorang investor yang telah memegang AXL lebih dari dua tahun di media sosial. Namun ia tidak memiliki dasar hukum untuk menuntut, karena prospektus dan disclaimer whitepaper tidak pernah menjanjikan hak klaim residual apa pun kepada pemegang token terhadap perusahaan pengembang.

Melihat kembali akuisisi proyek kripto berbasis token sepanjang 2025, kesepakatan-kesepakatan ini umumnya hanya melibatkan transfer tim teknis dan infrastruktur inti, tetapi tidak termasuk hak token—meninggalkan investor tanpa perlindungan.

Pada Juli, jaringan Layer 2 milik Kraken, Ink, mengakuisisi tim engineering dan arsitektur perdagangan Vertex Protocol. Vertex Protocol kemudian mengumumkan penutupan, dan token VRTX ditinggalkan.

Pada Oktober, Pump.fun mengakuisisi terminal perdagangan Padre. Setelah pengumuman, tim proyek menyatakan token PADRE tidak berlaku dan tidak ada rencana lanjutan.

Pada November, Coinbase mengakuisisi teknologi terminal perdagangan dari Tensor Labs, dengan kesepakatan yang juga mengecualikan hak token TNSR.

Sepanjang gelombang merger dan akuisisi pada 2025, kesepakatan semakin berfokus pada akuisisi tim dan teknologi, sementara token diabaikan. Hal ini memicu kemarahan investor: “Berikan token nilai setara saham, atau jangan terbitkan sama sekali.”

Dilema Dividen DeFi

Jika kasus Circle adalah tragedi akuisisi eksternal, Uniswap dan Aave menampilkan konflik internal yang telah lama terjadi di berbagai tahap evolusi pasar kripto.

Aave, yang lama dianggap sebagai raja pinjaman DeFi, dilanda pertikaian internal sengit soal distribusi pendapatan pada akhir 2025, berpusat pada pendapatan frontend.

Kebanyakan pengguna tidak berinteraksi langsung dengan smart contract blockchain—mereka menggunakan antarmuka web yang dikembangkan oleh Aave Labs.

Pada Desember 2025, komunitas menyadari bahwa Aave Labs diam-diam mengubah kode frontend, mengalihkan biaya transaksi tinggi dari swap token ke akun perusahaan Labs, bukan ke kas DAO terdesentralisasi Aave.

Aave Labs membenarkan langkah ini dengan logika bisnis standar: mereka membangun situs, membayar server, menanggung risiko kepatuhan, dan berhak memonetisasi trafik. Namun pemegang token melihatnya sebagai pengkhianatan.

“Pengguna datang untuk protokol Aave yang terdesentralisasi, bukan situs HTML Anda.” Kontroversi ini menghapus nilai pasar token Aave sebesar 500 juta dolar AS dalam waktu singkat.

Pada akhirnya, kedua pihak mencapai kompromi di bawah tekanan publik yang intens—dengan Labs berjanji untuk mengusulkan pembagian pendapatan non-protokol dengan pemegang token—namun keretakan tetap ada.

Protokolnya memang terdesentralisasi, tetapi gerbang trafiknya terpusat. Siapa yang mengendalikan gerbang, menguasai kekuatan ekonomi protokol.

Sementara itu, Uniswap, bursa terdesentralisasi terkemuka, harus melakukan sensor mandiri demi kepatuhan regulasi.

Dari 2024 hingga 2025, Uniswap mendorong proposal fee switch yang telah lama dinantikan, bertujuan menggunakan sebagian biaya perdagangan protokol untuk membeli kembali dan membakar token UNI—mengubahnya dari sekadar suara tata kelola menjadi aset deflasi yang menghasilkan imbal hasil.

Namun, untuk menghindari klasifikasi sekuritas oleh SEC, Uniswap mengadopsi struktur sangat kompleks, secara fisik memisahkan entitas pembayar dividen dari tim pengembang. Mereka bahkan mendaftarkan entitas baru di Wyoming—DUNA, asosiasi nonprofit terdesentralisasi tanpa badan hukum—mencari perlindungan hukum di batas kepatuhan.

Pada 26 Desember, proposal fee switch Uniswap lolos voting tata kelola akhir, termasuk pembakaran 100 juta UNI dan Uniswap Labs menutup biaya frontend untuk fokus pada pengembangan tingkat protokol.

Perjuangan Uniswap dan konflik internal Aave menyoroti kenyataan yang tidak nyaman: dividen yang diinginkan investor justru menjadi dasar regulator mendefinisikan sekuritas.

Memberi token nilai nyata mengundang sanksi SEC; menghindari regulasi berarti token tetap tanpa nilai.

Mapping Hak Kosong—Apa Selanjutnya?

Untuk memahami krisis ekuitas token 2025, ada baiknya melihat pasar modal yang matang, seperti struktur American Depositary Shares (ADS) dan Variable Interest Entity (VIE) untuk perusahaan Tiongkok.

Jika Anda membeli saham Alibaba (BABA) di Nasdaq, trader berpengalaman akan mengatakan Anda tidak membeli ekuitas langsung di perusahaan operasional di Hangzhou, Tiongkok.

Karena pembatasan hukum, Anda memegang ekuitas di perusahaan holding di Kepulauan Cayman, yang mengendalikan entitas operasional Tiongkok melalui perjanjian kompleks.

Ini mirip dengan beberapa altcoin—yang Anda beli adalah hak yang dipetakan, bukan aset dasarnya.

Namun, 2025 mengajarkan bahwa ada perbedaan utama antara ADS dan token: perlindungan hukum.

Struktur ADS memang rumit, tetapi dibangun di atas puluhan tahun hukum komersial internasional, audit yang kuat, dan kesepahaman diam-diam antara Wall Street dan regulator.

Yang terpenting, pemegang ADS memiliki hak klaim residual secara hukum. Jika Alibaba diakuisisi atau diprivatisasi, pihak pengakuisisi wajib menukar ADS Anda dengan uang tunai atau aset setara.

Berbeda dengan token—terutama token tata kelola yang dulu penuh janji—yang terungkap dalam gelombang akuisisi 2025: token tidak tercatat sebagai liabilitas atau ekuitas di neraca perusahaan.

Sebelum CLARITY Act, hubungan rapuh ini hanya bergantung pada konsensus komunitas dan optimisme pasar bullish. Pengembang mengisyaratkan token seperti saham; investor berpura-pura menjadi kapitalis ventura.

Namun ketika kejelasan regulasi hadir di 2025, kenyataan menjadi tak terhindarkan: menurut hukum korporasi tradisional, pemegang token bukanlah kreditur maupun pemegang saham. Mereka lebih seperti penggemar yang membeli kartu keanggotaan eksklusif.

Ketika aset bisa diperdagangkan, hak bisa dipisah. Ketika hak dipisah, nilai mengalir ke apa yang diakui hukum, yang dapat membawa arus kas, dan yang dapat ditegakkan secara hukum.

Dalam konteks ini, kripto pada 2025 tidak gagal—ia menjadi bagian dari sejarah keuangan, tunduk pada pengujian struktur modal, dokumentasi hukum, dan batasan regulasi seperti pasar yang matang.

Seiring konvergensi kripto dengan keuangan tradisional menjadi tak terelakkan, muncul pertanyaan yang lebih tajam: Ke mana nilai industri akan mengalir berikutnya?

Banyak yang percaya integrasi berarti kemenangan, tapi sejarah justru sering menunjukkan sebaliknya. Ketika teknologi baru diserap oleh sistem lama, ia memperoleh skala tetapi bisa kehilangan model distribusi aslinya. Sistem lama piawai menjinakkan inovasi menjadi bentuk yang bisa diatur, diaudit, dan dicatat di neraca, mengunci hak klaim residual ke dalam struktur yang sudah mapan.

Kepatuhan kripto mungkin tidak mengembalikan nilai kepada pemegang token; kemungkinan besar nilainya akan kembali ke entitas yang diakui hukum—perusahaan, ekuitas, lisensi, akun teregulasi, dan kontrak yang dapat ditegakkan di pengadilan.

Ekuitas token akan tetap ada, seperti ADS, sebagai hak mapping yang dapat diperdagangkan dalam rekayasa keuangan. Namun, pertanyaan sebenarnya adalah: Lapisan mapping mana yang sebenarnya Anda beli?

Pernyataan:

1. Artikel ini diterbitkan ulang dari [动察Beatinng], dengan hak cipta milik penulis asli [Kaori]. Jika Anda keberatan dengan pemuatan ulang ini, silakan hubungi tim Gate Learn, dan kami akan merespons sesuai prosedur yang berlaku.
2. Disclaimer: Pandangan dan opini yang diungkapkan dalam artikel ini sepenuhnya milik penulis dan tidak merupakan saran investasi.
3. Versi bahasa lain dari artikel ini diterjemahkan oleh tim Gate Learn. Dilarang menyalin, mendistribusikan, atau melakukan plagiarisme terhadap artikel terjemahan tanpa mencantumkan Gate.