BloFin Research：Circle stablecoin melewati pasar bearish, OCC menjadi variabel paling mematikan

Laporan riset terbaru dari BloFin Research tentang paus besar melakukan analisis mendalam terhadap Circle, menunjukkan bahwa model keuntungan perusahaan ini dapat diringkas menjadi tiga pendorong inti: “suku bunga, skala USDC, dan ekonomi distribusi.” Namun, interpretasi terbaru dari Office of the Comptroller of the Currency (OCC) terhadap Genius Act sedang menciptakan ketidakpastian besar terhadap hubungan distribusi penting bagi Circle.

Tiga faktor pendorong utama: suku bunga, skala, distribusi

BloFin Research memecah model bisnis inti Circle menjadi tiga lapisan yang saling mempengaruhi:

Suku Bunga (Rate): Pendapatan cadangan Circle pada kuartal keempat mencapai 7,33 miliar dolar AS, meningkat 69% secara tahunan, yang mendominasi pendapatan keseluruhan. Namun, tingkat pengembalian cadangan telah menurun dari puncaknya menjadi 3,8%, turun 68 basis poin dibanding tahun sebelumnya, mencerminkan dampak langsung dari siklus penurunan suku bunga Federal Reserve terhadap pendapatan cadangan. Saat ini, ekspansi skala USDC cukup untuk mengimbangi penurunan pendapatan per unit.

Skala USDC (Scale): Skala menentukan dasar cadangan, yang berfungsi sebagai pengganda untuk memperbesar atau memperkecil pengaruh suku bunga. Manajemen memperkirakan volume peredaran USDC akan mempertahankan tingkat pertumbuhan majemuk tahunan (CAGR) sebesar 40% selama beberapa tahun ke depan, asumsi ini menjadi dasar keberlanjutan pertumbuhan pendapatan cadangan.

Ekonomi Distribusi (Distribution Economics): Biaya distribusi, transaksi, dan biaya terkait lainnya pada kuartal keempat mencapai 4,61 miliar dolar AS, meningkat 52% secara tahunan, menunjukkan bahwa distribusi USDC masih sangat bergantung pada kemitraan, terutama pengaturan unik dengan Coinbase. Laporan juga menunjukkan bahwa pendapatan lain Circle pada tahun 2025 (bukan dari cadangan) mencapai 1,1 miliar dolar AS, melebihi ekspektasi, menandakan bahwa bisnis infrastruktur pembayaran seperti Circle Payment Network secara bertahap menambah sumber pendapatan non-cadangan.

Pertama kalinya stablecoin menembus pasar beruang kripto: ketahanan struktural baru USDC

(sumber: Circle)

Pengamatan paling strategis dari laporan BloFin Research adalah terlepasnya supply stablecoin dari fluktuasi harga pasar kripto secara historis. Meskipun Bitcoin turun hampir 50% dari puncaknya di akhir 2025, total kapitalisasi pasar stablecoin tetap berada di sekitar posisi tertinggi sejarah sebesar sekitar 310 miliar dolar AS. Berbeda dari pasar beruang sebelumnya:

Februari 2026: Saat indeks sentimen pasar kripto menunjukkan “ketakutan ekstrem,” volume transaksi stablecoin dalam satu bulan mencapai rekor tertinggi sebesar 1,73 triliun dolar AS (sumber data: Visa On-Chain Analytics).

Pasar beruang sebelumnya: Penurunan serupa biasanya disertai penebusan stablecoin massal, peristiwa pelepasan dari ekosistem, dan aliran dana yang signifikan keluar dari ekosistem.

Laporan menunjukkan bahwa perubahan struktural ini berasal dari dua faktor kunci: pertama, penggunaan stablecoin telah berkembang dari pasangan perdagangan kripto menjadi alat penyelesaian lintas batas, pembayaran on-chain, dan pengelolaan dana institusional, sehingga kaitannya dengan risiko spekulatif berkurang secara signifikan; kedua, infrastruktur pasar yang matang, transparansi cadangan yang meningkat, pengawasan penerbit yang diperketat, dan integrasi ke dalam keuangan tradisional secara bersama-sama mengurangi risiko penebusan tidak teratur selama volatilitas pasar.

Dampaknya langsung bagi Circle adalah: stabilitas pasokan stablecoin berubah menjadi dasar cadangan yang lebih stabil, dan aset cadangan adalah mesin penghasil pendapatan Circle, sehingga siklus pendapatannya secara bertahap terlepas dari siklus harga pasar kripto.

Ancaman terbesar: interpretasi regulasi OCC yang mengancam model distribusi Coinbase

Dalam laporannya, BloFin Research menyoroti faktor risiko terpenting bagi Circle saat ini. Interpretasi terbaru OCC terhadap Genius Act menyatakan bahwa jika penerbit stablecoin dan mitra distribusi berbagi pendapatan cadangan, dan mitra tersebut memberikan reward kepada pengguna berdasarkan saldo stablecoin, regulator mungkin menganggap pengaturan ini sebagai “penyaluran keuntungan tidak sah” secara tidak langsung.

Interpretasi ini secara langsung mengancam pengaturan bisnis inti yang telah berlangsung lama antara Circle dan Coinbase—berdasarkan perjanjian distribusi mereka, sebagian besar pendapatan cadangan Circle dibagi dengan Coinbase untuk mendorong promosi USDC dan memberikan reward berbasis saldo stablecoin kepada pengguna. Jika pengaturan ini dianggap melanggar, efisiensi distribusi USDC di kalangan pelanggan ritel dan institusional Coinbase akan mengalami tantangan besar.

BloFin Research menyimpulkan bahwa sebelum aturan final dari OCC dan negosiasi legislasi yang memperjelas mekanisme pengelolaan reward pihak ketiga, struktur distribusi Circle-Coinbase merupakan faktor ketidakpastian terbesar dalam prospek keuntungan jangka pendek Circle.

Pertanyaan umum

Q: Apa tiga pendorong utama Circle menurut laporan BloFin Research?
A: BloFin Research mengelompokkan model bisnis utama Circle menjadi tiga lapisan pendorong: suku bunga (pengaruh terhadap pendapatan cadangan), skala USDC (menentukan besar dasar cadangan), dan ekonomi distribusi (mengatur pembagian pendapatan dengan mitra). Ketiganya membentuk fondasi kerangka keuntungan Circle, dan perubahan pada salah satu faktor dapat memiliki efek pengganda terhadap kinerja keseluruhan.

Q: Mengapa interpretasi OCC terhadap Genius Act merupakan risiko besar bagi Circle?
A: Genius Act melarang penerbit stablecoin membayar keuntungan langsung. Interpretasi OCC terbaru menyatakan bahwa jika penerbit dan mitra distribusi berbagi pendapatan cadangan, dan mitra tersebut memberikan reward kepada pengguna berdasarkan saldo stablecoin, pengaturan ini “kemungkinan besar” merupakan penyaluran keuntungan tidak sah secara tidak langsung. Ini dapat mengganggu struktur perjanjian distribusi Circle dan Coinbase, serta melemahkan motivasi promosi USDC melalui saluran Coinbase.

Q: Apa arti jangka panjang dari pelepasan supply stablecoin dari siklus pasar kripto bagi Circle?
A: Pelepasan supply stablecoin dari siklus pasar kripto berarti bahwa dasar cadangan Circle tidak lagi menyusut secara signifikan selama pasar beruang, sehingga pendapatan dari cadangan menjadi lebih dapat diprediksi dan stabil. BloFin Research menambahkan bahwa seiring pengembangan penggunaan stablecoin yang lebih dalam, hubungan antara pendapatan Circle dan siklus harga kripto akan terus menurun, memungkinkan valuasi sahamnya berangsur dari penilaian spekulatif ke penilaian berbasis fundamental.