Mengapa lembaga keuangan tradisional enggan berinvestasi di Bitcoin? Saylor mengungkapkan krisis pasar kredit di baliknya

Wawancara tamu Natalie Brunell dan Ketua Eksekutif MicroStrategy Michael Saylor baru-baru ini membahas secara mendalam satu topik inti: dapatkah Bitcoin menjadi aset berkualitas sejati tanpa jaminan arus kas? Pertanyaan ini langsung menyentuh perbedaan mendasar antara keuangan tradisional dan aset digital.

Logika mendalam di balik pasar yang tenang

Saat ini, harga Bitcoin berada dalam fase konsolidasi, dan banyak peserta pasar menafsirkannya sebagai sinyal kelemahan. Namun Saylor mengemukakan pandangan yang sangat berbeda—ini sebenarnya adalah tanda kematangan aset.

Dia menunjukkan bahwa kenaikan Bitcoin hampir 100% dalam satu tahun terakhir sudah merupakan pencapaian yang sangat signifikan. Penyesuaian harga bukanlah hal buruk, malah menandakan pasar sedang menyerap keluar masuknya pemilik awal secara bertahap, sementara modal institusional menunggu volatilitas berkurang lebih jauh sebelum masuk besar-besaran. Tekanan jual ini terutama berasal dari fenomena yang diabaikan: sekitar triliun dolar aset Bitcoin berada dalam kondisi “belum bankable”.

Dengan kata lain, meskipun pemilik koin secara nominal memiliki kekayaan besar, mereka tidak dapat menggunakan Bitcoin sebagai jaminan untuk mendapatkan pinjaman fiat. Ketika mereka memegang aset digital tetapi kekurangan kas likuid, banyak yang terpaksa menjual koin mereka. Ini seperti karyawan startup yang kaya secara kertas karena opsi saham, tetapi tidak bisa memanfaatkan opsi tersebut untuk meminjam uang membeli rumah atau mengirim anak ke universitas—akhirnya mereka harus menjual opsi untuk mendapatkan uang tunai.

Apakah “tanpa arus kas” benar-benar dosa?

Natalie Brunell menyebutkan bahwa dalam diskusi dengan pelaku keuangan tradisional (TradFi), sering kali mereka mengulang alasan yang sama: Bitcoin tidak memiliki arus kas, jadi tidak layak dialokasikan. Saylor menanggapi dengan kritik tajam.

Dia menunjukkan bahwa beberapa aset terpenting dalam peradaban Barat—berlian, emas, lukisan terkenal, properti—pada dasarnya tidak menghasilkan arus kas. Bahkan hal-hal paling berharga dalam hidup, seperti pernikahan, anak-anak, properti, penghargaan, juga tidak memberikan pendapatan kas. Ini menunjukkan bahwa “menghasilkan arus kas” bukan satu-satunya standar untuk menilai nilai aset.

Lebih penting lagi, dari sudut pandang moneter, mata uang yang sempurna seharusnya tidak memiliki arus kas yang kuat. Esensi uang adalah likuiditas tinggi dan kemampuan jual yang kuat. Jika suatu aset terlalu memiliki “nilai guna”, maka tidak cocok menjadi uang—itulah mengapa emas lebih cocok sebagai uang daripada tembaga: penggunaan industri emas lebih sedikit, sehingga tidak terserap oleh permintaan industri selama siklus ekonomi.

Mengapa konsep tradisional sulit digoyahkan

Saylor menelusuri lebih jauh asal-usul gagasan “hanya arus kas yang baik untuk investasi”. Pemikiran ini terbentuk selama beberapa dekade terakhir, terutama sejak 1971.

Paradigma utama alokasi aset global berkembang menjadi: alokasi modal jangka panjang = portofolio 60/40 antara obligasi dan saham. Dalam kerangka ini, obligasi memberi kupon, saham memberi dividen atau laba. Indeks S&P 500 menjadi tolok ukur utama, sekitar 85% dana indeks dialokasikan ke dalamnya. Ini bukan kebetulan, melainkan hasil dari keberhasilan komersialisasi investasi indeks oleh Vanguard—ide bahwa 500 saham utama membentuk satu dana sangat sukses, dan membentuk seluruh sistem institusional.

Ini menciptakan “ketergantungan jalur”: begitu sistem besar ini dibangun di atas satu paradigma, bahkan jika inovasi disruptif yang lebih baik muncul, institusi tradisional sulit untuk segera beradaptasi. Ini bukan masalah logika, melainkan masalah struktural di tingkat kenyataan.

Saylor menggunakan analogi persamaan diferensial yang cerdik: dalam batas kondisi tertentu, solusi yang diperoleh adalah “solusi khusus”. Selama kondisi batas ini tidak berubah (misalnya, dolar sebagai mata uang, ekonomi AS, status cadangan dolar, tanpa perang dunia pasca perang), solusi ini berlaku. Tapi jika kondisi berubah, rumus awal tidak lagi valid, dan kita harus kembali ke “solusi homogen”, merumuskan ulang dari prinsip pertama.

Namun kebanyakan orang menjalani hidup mereka dengan menggunakan “solusi khusus” yang diberikan orang lain, tanpa pernah benar-benar merumuskan dari prinsip pertama. Ketika sistem moneter runtuh—seperti Lebanon yang membekukan simpanan, Venezuela yang mengalami depresiasi bolívar, Argentina yang mengalami keruntuhan peso—aset yang dianggap aman dan menghasilkan arus kas dalam mata uang lokal sering kali menjadi tidak berharga. Mereka yang benar-benar memahami Bitcoin biasanya berasal dari lingkungan di mana mata uang lokal runtuh, terpaksa berpikir mandiri; atau mereka adalah orang yang secara esensial berpikir dari prinsip pertama, seperti ilmuwan yang mempertanyakan segala sesuatu.

Ironisnya, CEO Vanguard mengatakan bahwa Bitcoin tidak layak diinvestasikan karena kekurangan arus kas, padahal pemegang saham terbesar di perusahaan tempat Saylor bekerja adalah Vanguard sendiri.

Masalah tiga lapis di pasar kredit dan solusi Bitcoin

Saylor kemudian menganalisis masalah struktural di pasar kredit saat ini.

Lapisan pertama adalah kehausan hasil. Aset “tanpa risiko” (dengan dukungan pencetakan uang pemerintah yang berkelanjutan) menawarkan hasil yang jauh di bawah kecepatan ekspansi uang, dan juga di bawah kenaikan nilai aset yang langka. Secara spesifik, suku bunga tanpa risiko di Jepang sekitar +50 basis poin, Swiss sekitar -50 basis poin (negatif), Eropa sekitar +200 basis poin, AS sekitar +400 basis poin. Sementara inflasi nyata seringkali lebih tinggi, ini menyebabkan ekonomi utama terjebak dalam “penekanan keuangan”.

Lapisan kedua adalah kekurangan likuiditas. Instrumen pendapatan tetap tradisional (terutama obligasi korporasi) sulit diperdagangkan, kurang agunan, bahkan beberapa obligasi tidak pernah diperdagangkan selama bertahun-tahun.

Lapisan ketiga adalah ketidakbersediaan menawarkan hasil tinggi jangka panjang. Dalam sebuah survei di sebuah acara dengan 500 peserta, Saylor bertanya: siapa yang punya rekening bank? Hampir semua. Siapa yang memiliki deposito dengan hasil lebih dari 4,5%? Hanya sedikit. Kalau bank bisa menawarkan 8-10% per tahun, apakah Anda mau? Semua angkat tangan. Tapi siapa yang benar-benar menawarkan tingkat ini? Tidak ada.

Mengapa tidak ada yang mau menawarkan 10% hasil jangka panjang? Karena tidak ada perusahaan yang mampu secara stabil menghasilkan pengembalian tahunan di atas 10%; peminjam hipotek tidak mampu menanggung biaya ini; pemerintah pun tidak mau membayar bunga setinggi itu. Pemerintah yang lemah meskipun dipaksa menawarkan hasil lebih tinggi, tetapi mata uang dan sistem politiknya sering menuju keruntuhan, sehingga tidak bisa menjadi peminjam yang andal. Perusahaan cenderung mengurangi utang dan melakukan buyback saham.

Terobosan modal digital dan kredit digital

Inilah peluang Bitcoin. Saylor percaya bahwa Bitcoin adalah modal digital—aset langka yang apresiasinya lebih cepat dari standar pasar modal tradisional.

Asumsinya: Bitcoin akan mengalami pertumbuhan majemuk tahunan sekitar 29% selama 21 tahun ke depan, jauh di atas rata-rata pengembalian jangka panjang S&P 500. Dengan pengakuan ini, Bitcoin dapat digunakan sebagai jaminan untuk menciptakan kredit—ini yang disebut “kredit digital”.

Prinsip utama pasar kredit tradisional adalah: mata uang utang harus lebih lemah daripada “mata uang” jaminan. Jika berbalik—menggunakan mata uang kuat untuk utang, tetapi memegang jaminan dalam mata uang lemah—peminjam akhirnya bangkrut. Ini umum terjadi di banyak pasar berkembang, di mana warga meminjam dolar tetapi membayar kembali dalam mata uang lokal yang terdepresiasi.

Oleh karena itu, dapat diterbitkan utang yang dijamin Bitcoin dalam mata uang yang relatif lebih lemah seperti yen, franc Swiss, euro, atau dolar AS. Ini membawa risiko mata uang sekaligus menawarkan hasil yang sangat tinggi (mirip dengan tingkat hasil obligasi bermasalah), dan menggunakan leverage jauh di atas rasio jaminan perusahaan tradisional—bukan 2-3 kali, tetapi 5-10 kali lipat.

Hasilnya: menciptakan instrumen kredit yang lebih aman, dengan durasi lebih panjang, hasil lebih tinggi, dan dirancang sebagai struktur perpetual yang diperdagangkan di pasar. Ini memberi keunggulan ETF sekaligus menghindari sifat pasif “mengumpulkan dana dulu, lalu membeli aset” dari ETF. Instrumen kredit yang diterbitkan MicroStrategy adalah implementasi dari ide ini.

Empat instrumen sekuritas inovatif dan logika desainnya

Saylor memperkenalkan empat jenis sekuritas preferen yang dikembangkan MicroStrategy, masing-masing menargetkan kebutuhan investor berbeda.

STRIKE berfungsi: dengan nilai nominal 100 dolar, bunga tahunan 8%, dan memberi hak konversi ke saham biasa sebesar 1/10 dari satu saham jika harga saham MicroStrategy sekitar 350 dolar, ini setara dengan nilai ekuitas sekitar 35 dolar. Investor mendapatkan perlindungan downside sekaligus potensi upside, dan selama menunggu mendapatkan arus kas.

STRIFE adalah instrumen utang jangka panjang senior: nilai nominal 100 dolar, bunga 10%, dan berjanji tidak akan menerbitkan utang prioritas lebih tinggi dari ini. Ini penting bagi investor yang risk-averse. Setelah diterbitkan, STRIFE diperdagangkan di atas nilai nominal, menghasilkan yield efektif sekitar 9%.

STRIDE adalah pengembangan dari STRIFE yang menghilangkan penalti dan dividen akumulatif, sehingga sifatnya berubah dari utang jangka panjang senior menjadi utang jangka panjang subordinat—risikonya lebih tinggi, hasilnya juga lebih tinggi, yield efektif sekitar 12,7%, 370 basis poin lebih tinggi dari STRIFE. Menariknya, volume penerbitan STRIDE dua kali lipat dari STRIFE dan lebih populer. Alasannya sederhana: investor percaya pada perusahaan dan Bitcoin, dan menginginkan hasil tinggi.

Keuntungan ganda dari STRIDE adalah: investor percaya bahwa perusahaan dan Bitcoin akan memberi hasil 12,7% per tahun; sekaligus keberhasilan STRIDE mendukung peringkat kredit STRIFE dan STRIKE—ini adalah efek kredit positif. Lebih hebat lagi, ini memberi perusahaan cara untuk melakukan pembelian Bitcoin secara leverage besar, karena Bitcoin sendiri tidak memiliki risiko kredit pihak lawan. Secara teori, jika pasar mampu menampung 100 miliar dolar dari STRIDE, perusahaan akan menerbitkan 100 miliar dolar, leverage hingga 90%, lalu seluruh dana digunakan untuk membeli Bitcoin. Dengan demikian, jumlah Bitcoin yang dibeli perusahaan akan meningkat, dan rasio jaminan dari STRIFE bisa mencapai 50 kali lipat, menciptakan efek putaran yang sempurna.

STRETCH menyasar kebutuhan investor lain: mereka menginginkan hasil tetap, ingin meningkatkan bunga bank dari 5% menjadi 10%, tetapi tidak ingin terpapar fluktuasi harga pasar. Durasi utang preferen tradisional sangat panjang (sekitar 120 bulan), dan setiap perubahan suku bunga 1% dapat mengubah harga pokok aset dengan durasi 20 tahun sebesar 20%.

STRETCH mengatasi ini dengan menghilangkan risiko durasi secara total: bukan 120 bulan, melainkan 1 bulan. Ini dilakukan dengan mengubah dividen menjadi pembayaran kas bulanan, memperkenalkan dividen mengambang bulanan. Saylor menyebutnya sebagai “Treasury Preferred”—ini adalah pertama kalinya perusahaan menerbitkan preferen dengan dividen bulanan mengambang di pasar modal modern, dan merupakan inovasi yang dirancang berdasarkan AI. Meskipun STRETCH tidak bisa mencapai tingkat volatilitas nol seperti rekening tabungan aktif, ini sudah sangat mendekati: investor bisa menaruh dana selama satu tahun dan mendapatkan hasil 10% dengan volatilitas sangat rendah, dan jika ingin menarik dana, bisa menjual di pasar sekunder. Ini secara praktis adalah instrumen mirip uang berjaminan Bitcoin, bersaing di kurva hasil jangka pendek yang didukung Bitcoin.

Bagaimana membayar dividen tanpa menjual Bitcoin

Pertanyaan alami adalah: jika MicroStrategy berjanji tidak menjual Bitcoin, dari mana dana untuk membayar dividen?

Jawabannya adalah pendanaan ekuitas berkelanjutan. Saat ini, perusahaan memiliki sekitar 6 miliar dolar dalam bentuk preferen, dengan pembayaran dividen sekitar 600 juta dolar per tahun. Nilai perusahaan sekitar 120 miliar dolar, dan setiap tahun menjual sekitar 20 miliar dolar saham biasa. Perhitungan sederhananya, 600 juta dolar dari pendapatan saham digunakan untuk membayar dividen, sementara 19,4 miliar dolar sisanya digunakan untuk membeli Bitcoin. Dengan kata lain, 97% dari dana yang diperoleh dari penerbitan saham digunakan untuk menambah kepemilikan Bitcoin, hanya 3% untuk membayar dividen.

Jika suatu saat tidak memungkinkan lagi menjual saham, perusahaan masih bisa menggunakan derivatif Bitcoin—menjual kontrak futures lindung nilai, menjual opsi call out-of-the-money, atau melakukan “arbitrase basis” (menjual futures dengan jaminan spot dan mendapatkan keuntungan dari selisih harga). Selain itu, pasar kredit juga terbuka untuk perusahaan.

Tujuannya adalah agar semua instrumen ini mendapatkan peringkat kredit dari lembaga pemeringkat utama, sehingga menjadi perusahaan aset Bitcoin pertama yang mendapatkan peringkat investasi.

Mengapa belum masuk S&P 500

Meskipun MicroStrategy sudah memenuhi syarat masuk S&P 500—baru tercapai di kuartal ini—Saylor tidak berharap langsung masuk. Tesla saat pertama kali memenuhi syarat pun tidak langsung masuk.

Dia berpendapat bahwa perusahaan Treasury Bitcoin adalah spesies baru yang revolusioner. Komite standar cenderung lebih berhati-hati, mungkin perlu melihat catatan kinerja selama 2-5 kuartal. Faktanya, S&P sudah memasukkan Coinbase dan Robinhood, dan tidak menutup kemungkinan aset kripto. Hanya saja, bisnis bursa sudah ada selama lebih dari seratus tahun dan lebih mudah dipahami; sedangkan perusahaan Treasury adalah spesies baru.

Awal dari seluruh industri ini bisa ditandai sejak 5 November 2024. Setelah tiga kuartal, sudah jelas bahwa ini adalah tipe perusahaan baru yang sah dan patuh. Dalam 12 bulan, jumlah perusahaan di industri ini meningkat dari 60 menjadi 185—ini bukti bahwa pasar sedang matang.

Pasar masih dalam tahap belajar

Ketika ditanya tentang reaksi pasar di luar ekosistem, Saylor menunjukkan bahwa pasar keuangan tradisional masih dalam tahap belajar. Kebanyakan investor perlu memahami dulu Bitcoin itu sendiri, legalitasnya, seluruh industri kripto, dan logika desain berbagai instrumen kredit ini, baru kemudian bisa menilai perusahaan-perusahaan ini.

Dia menggunakan analogi industri minyak tahun 1870: saat itu orang baru mulai menyuling minyak mentah, dan masih membahas “seberapa besar skala bisnis kerosin di 180 negara”. Kerosin awalnya digunakan untuk penerangan, kemudian menjadi bahan bakar mesin, minyak pemanas, bahan bakar pesawat, bahkan bahan roket.

Industri perusahaan Treasury Bitcoin saat ini juga sangat awal. Perusahaan-perusahaan masih belajar bagaimana mengkomunikasikan model bisnis mereka secara jelas, investor berusaha memahami model ini, dan regulator juga sedang menyesuaikan aturan secara dinamis—semuanya sedang berlangsung secara real-time. Ini adalah “demam emas digital” yang sesungguhnya.

Bitcoin sebagai mekanisme koordinasi perdamaian

Ketika berbicara tentang perpecahan sosial, Saylor menyampaikan pesan optimis: kesepakatan bersama jauh lebih banyak daripada yang disampaikan media arus utama.

Dia mengamati bahwa konten provokatif lebih mudah menyebar, rumor menyebar lebih cepat daripada kebenaran, dan posisi ekstrem menyebar lebih agresif di internet. Bahkan saat perusahaan tampil paling sukses sekalipun, kebencian di dunia maya sering kali paling banyak. Tapi saat dia menelusuri, banyak akun yang memuat konten kebencian itu sebenarnya bukan pengguna nyata—tidak ada interaksi, pengikutnya sedikit, dan sebagian besar adalah bot.

Banyak konten toksik di dunia maya adalah bentuk guerrilla marketing: orang yang short terhadap saham perusahaan membayar perusahaan digital marketing untuk memproduksi ribuan akun bot, menciptakan ilusi “banyak protes”. Di ranah politik juga sama: beberapa “mobilisasi emosional” sebenarnya adalah pasukan bayaran. Kemudian media arus utama menyoroti protes berbayar atau bot ini, menciptakan ilusi ketidakstabilan sosial, dan memperbesar protes palsu yang akhirnya memicu kekerasan oleh segelintir orang, sehingga yang palsu menjadi nyata.

Saylor mengajak orang untuk waspada terhadap “penyebar suara perpecahan”, belajar membedakan antara nyata dan palsu. Dengan mematikan “penyebar toksisitas”, orang bisa kembali bersatu.

Bitcoin mewakili mekanisme perdamaian yang lebih adil dan mampu meredam perbedaan. Semakin banyak yang mengadopsi, perdamaian akan menyebar, keadilan akan menyebar, kebenaran akan menyebar, dan toksisitas akan berkurang. Ini bukan visi radikal, melainkan pengamatan realitas yang didasarkan pada keyakinan.