Perjalanan Penebusan Ethereum: Dari Krisis Identitas ke Model Aset Deflasi

Tahun kalender 2025 menandai salah satu bab paling kontradiktif dalam sejarah Ethereum. Meskipun momentum harga dan terobosan teknis, ETH menemukan dirinya terjebak dalam kategori yang tidak memuaskan siapa pun—baik sebagai aset deflasi safe-haven seperti Bitcoin, maupun sebagai platform teknologi berkinerja tinggi seperti Solana. Ketidakpastian pasar bertahan hingga akhir 2025, ketika konfluensi kejelasan regulasi dan perbaikan teknis kritis akhirnya memposisikan kembali Ethereum pada jalur menuju penangkapan nilai yang berkelanjutan. Pada awal 2026, narasi mulai bergeser dari “Apakah Ethereum masih penting?” menjadi “Seberapa tinggi sebenarnya model aset deflasi bisa mencapai?”

Kebingungan Identitas 2025: Terjebak Antara Emas dan Teknologi

Selama sebagian besar 2025, posisi Ethereum di pasar modal global tetap secara fundamental ambigu. Investor mengkategorikan aset blockchain ke dalam dua kubu: penyimpan nilai seperti komoditas (yang diibaratkan sebagai “emas digital” Bitcoin) dan jaringan teknologi berkinerja tinggi yang dimonetisasi melalui throughput dan adopsi pengguna (yang dipimpin oleh Solana). Ethereum berusaha menempati kedua ruang secara bersamaan—memasarkan dirinya sebagai “Ultra Sound Money” dan “komputer dunia”—namun lingkungan pasar menghapus manfaat dari posisi ganda ini.

Narasi komoditas mengalami komplikasi mendasar. Sementara ETH berfungsi sebagai jaminan penting di berbagai protokol DeFi dengan total nilai terkunci lebih dari $100 miliar, mekanisme pasokan variabelnya, imbalan staking, dan siklus inflasi-deflasi dinamis menciptakan ambiguitas. Institusi konservatif kesulitan mengklasifikasikannya sebagai “emas digital” ketika profil pasokannya tidak memiliki batas tetap 21 juta koin seperti Bitcoin. Narasi aset deflasi membutuhkan kepercayaan terhadap pembakaran ETH yang berkelanjutan, sebuah mekanisme yang runtuh selama kuartal awal 2025.

Dari sudut pandang platform teknologi, metrik menunjukkan cerita yang bahkan lebih suram. Meskipun harga ETH mendekati rekor tertinggi di pertengahan 2025, pendapatan tingkat protokol anjlok 75% tahun-ke-tahun menjadi hanya $39,2 juta di Q3 2025. Untuk kerangka penilaian tradisional berbasis rasio harga terhadap laba atau model arus kas diskonto, ini menandakan penurunan ekonomi, bukan potensi pertumbuhan. Sementara itu, Solana menunjukkan apa yang bisa dicapai dengan arsitektur berorientasi kinerja: mendominasi ekosistem pembayaran, DePIN, agen AI, dan meme coin melalui throughput ekstrem dan biaya transaksi yang sangat kecil.

Sandwich kompetitif semakin ketat dari atas dan bawah. Benteng Bitcoin menguat saat dana kekayaan negara dan bank sentral mengeksplorasi cadangan strategis, menarik modal institusional yang seharusnya didiversifikasi ke Ethereum. Penguasaan Hyperliquid atas perdagangan derivatif perpetual dan biaya terkait semakin mengurangi cangkang ekonomi Ethereum yang dipersepsikan. Pada Q3 2025, Ethereum menempati posisi tengah yang tidak nyaman: kurang berharga daripada Bitcoin sebagai aset makro, kurang berguna daripada Solana untuk transaksi sehari-hari, dan kurang menguntungkan daripada rantai khusus untuk aplikasi tertentu.

Kejelasan Regulasi Mengubah Status ETH

Terobosan datang bukan dari inovasi teknis, melainkan dari kejelasan kebijakan. Pada 12 November 2025, Ketua SEC AS Paul Atkins memperkenalkan “Project Crypto,” sebuah reset regulasi komprehensif yang meninggalkan tahun-tahun “Regulasi melalui Penegakan” demi kerangka klasifikasi yang jelas berdasarkan realitas ekonomi.

Perubahan filosofis ini terbukti transformatif. Atkins secara eksplisit menolak doktrin pendahulunya bahwa “sekali sekuritas, selalu sekuritas,” dan memperkenalkan “taksonomi token” yang dinamis yang mengakui bahwa aset digital berkembang selama siklus hidupnya. Sebuah token mungkin berasal dari kontrak investasi tetapi beralih menjadi aset non-sekuritas ketika desentralisasi jaringan mencapai kematangan yang cukup. Tes Howey SEC—yang menentukan apakah suatu aset merupakan sekuritas—berdasarkan apakah pemegang bergantung pada “Upaya Manajerial Esensial” terpusat untuk mendapatkan pengembalian. Ethereum, dengan 1,1 juta validator tersebar di jaringan validator paling terdesentralisasi di dunia, melewati ambang batas ini secara tegas.

The Clarity Act untuk Pasar Aset Digital, yang disahkan oleh DPR AS pada Juli 2025, mengukuhkan status hukum baru ini. Legislatif secara eksplisit menempatkan aset “yang berasal dari protokol blockchain terdesentralisasi”—dengan Bitcoin dan Ethereum secara khusus disebutkan—di bawah yurisdiksi Commodity Futures Trading Commission (CFTC) daripada pengawasan SEC. Aset digital yang memenuhi definisi undang-undang—properti digital yang dapat dipertukarkan secara peer-to-peer di buku besar publik yang aman secara kriptografi tanpa perantara—kualifikasi sebagai komoditas setara emas, minyak mentah, atau valuta asing.

Perpindahan yurisdiksi ini membawa implikasi institusional langsung. Bank kini dapat mendaftar sebagai “perantara komoditas digital,” menawarkan layanan kustodi dan perdagangan ETH kepada klien tanpa memperlakukannya sebagai aset berisiko tinggi yang eksotik di neraca mereka. ETH bergabung dalam kategori regulasi yang sama dengan komoditas tradisional, membuka pintu adopsi institusional yang sebelumnya tertutup oleh ketidakpastian hukum sekuritas.

Mekanisme staking menghadirkan teka-teki regulasi yang diselesaikan secara elegan: bisakah aset yang menghasilkan pengembalian periodik tetap memenuhi syarat sebagai komoditas? Kerangka 2025 memberikan jawaban tiga lapis. Pada lapisan aset, token ETH sendiri berfungsi sebagai komoditas—menyediakan deposit keamanan jaringan dan membayar sumber daya komputasi. Pada lapisan protokol, imbalan validator mewakili pembayaran untuk layanan (memelihara infrastruktur jaringan) daripada pengembalian investasi pasif. Hanya di lapisan layanan, di mana kustodian terpusat menjanjikan pengembalian tertentu kepada deposan, muncul kekhawatiran hukum sekuritas. Dikotomi ini mempertahankan hasil produktif Ethereum sambil memastikan perlakuan pajak komoditas. Investor institusional mulai memandang ETH sebagai “komoditas produktif”—menggabungkan karakteristik lindung nilai inflasi dengan hasil seperti obligasi—menjadikannya, dalam kerangka Fidelity, sebuah “obligasi internet” yang tak tergantikan untuk portofolio terdiversifikasi.

Kegagalan Dencun dan Revolusi Pendapatan Fusaka

Dengan identitas regulasi yang jelas, pertanyaan ekonomi mendesak tetap: dari mana pendapatan Ethereum berasal, dan ke mana arahnya? Data Q1-Q3 2025 mengungkapkan kebenaran brutal: upgrade Dencun Maret 2024 telah memicu krisis ekonomi yang disamarkan sebagai keberhasilan teknis.

Upgrade Dencun memperkenalkan EIP-4844 (Blob Transactions), dirancang untuk mengurangi biaya penyelesaian Layer 2 dengan menyediakan penyimpanan data yang sangat murah. Secara teknis, eksekusi berhasil secara spektakuler—biaya gas Layer 2 runtuh dari beberapa dolar menjadi hanya beberapa sen, mendorong ekspansi ekosistem L2 secara besar-besaran. Base, Arbitrum, Optimism, dan jaringan L2 baru berkembang pesat. Tetapi struktur ekonomi hancur.

Mekanisme penetapan harga Blob, yang awalnya diatur murni oleh dinamika penawaran dan permintaan, menghadapi insentif yang menyimpang. Karena ruang Blob yang disediakan jauh melebihi permintaan awal L2, Biaya Dasar Blob tetap di sekitar 1 wei (0,000000001 Gwei) untuk periode yang cukup lama. Ini menciptakan dinamika yang menghancurkan: jaringan Layer 2 menarik ratusan ribu dolar setiap hari dari biaya pengguna, sementara hanya mengirimkan dolar ke Ethereum Layer 1 sebagai “sewa.” Base saja menghasilkan pendapatan lebih dari $500.000 di hari puncak, sementara biaya untuk akses Blob diabaikan. Ekonomi terbalik sepenuhnya—L2 berkembang pesat sementara Ethereum L1 melemah.

Lebih buruk lagi, mekanisme penghancur biaya rusak. EIP-1559 yang dirancang untuk membakar biaya transaksi dan mengurangi pasokan ETH kehilangan daya saat volume transaksi berpindah ke L2. Pada Q3 2025, tingkat pertumbuhan pasokan tahunan Ethereum sebenarnya rebound ke +0,22%, menghapus narasi “aset deflasi” yang sebelumnya mendukung keyakinan investor. Komunitas menyebut dinamika ini sebagai “efek parasit”—jaringan L2 berkembang sebagai entitas yang secara ekonomi mandiri sambil memperlakukan Ethereum L1 sebagai infrastruktur semata, bukan protokol penghasil pendapatan.

Keselamatan datang pada 3 Desember 2025, saat upgrade Fusaka meluncurkan perbaikan kritis: memaksa jaringan L2 membayar sewa ekonomi yang proporsional terhadap volume transaksi dan konsumsi keamanan mereka. Mekanisme inti adalah EIP-7918, yang secara fundamental mengubah logika penetapan harga Blob.

Alih-alih membiarkan Biaya Dasar Blob menurun tanpa batas ke 1 wei, EIP-7918 memperkenalkan harga minimum dinamis: dasar biaya Blob diikat ke harga gas lapisan eksekusi utama Ethereum pada rasio 1/15,258 dari biaya dasar L1. Konsekuensinya langsung dan dramatis—ketika aktivitas pasar di Ethereum L1 meningkatkan harga gas (melalui penawaran token, transaksi DeFi, atau minting NFT), “harga lantai” yang dibayar jaringan L2 untuk ruang Blob secara otomatis meningkat. L2 tidak lagi dapat mengakses keamanan tak tertandingi Ethereum dengan biaya mendekati nol.

Dampak numerik sangat besar. Biaya dasar Blob melonjak 15 juta kali—dari lantai 1 wei ke kisaran 0,01-0,5 Gwei—dalam beberapa jam setelah aktivasi upgrade. Sementara biaya transaksi Layer 2 tetap sangat kecil (~$0,01 per transaksi), pendapatan protokol secara keseluruhan meningkat secara eksponensial. Protokol Ethereum beralih dari kekurangan modal menjadi berkelanjutan.

Inovasi pelengkap Fusaka, PeerDAS (Peer Data Availability Sampling), mengatasi batasan yang jelas: mencegah kenaikan harga ini menghambat skalabilitas L2. PeerDAS memungkinkan node memverifikasi ketersediaan data dengan mensampling subset acak daripada mengunduh seluruh payload Blob, mengurangi kebutuhan bandwidth sekitar 85%. Ekspansi sisi pasokan ini memungkinkan Ethereum meningkatkan target jumlah Blob per blok dari 6 menjadi 14 atau lebih tanpa mengganggu ekonomi node.

Efek gabungan ini menciptakan apa yang disebut analis sebagai “model pajak B2B berbasis layanan keamanan” Ethereum—sebuah mesin arus kas tertutup:

Distribusi Hulu: jaringan L2 (Base, Arbitrum, Optimism) berfungsi sebagai “distributor,” menangkap pengguna ritel dan memproses transaksi berfrekuensi tinggi dan nilai rendah.

Produk Inti: Ethereum L1 menjual dua aset: bukti penyelesaian untuk batch transaksi L2 dan ruang data berkapasitas tinggi (Blob). Melalui kaitan ekonomi EIP-7918, L2 membayar sewa proporsional terhadap penggunaan.

Penangkapan Nilai: Sewa ETH yang dibayar jaringan L2 mengalir sebagai pembakaran (yang didistribusikan sebagai nilai kepada semua pemegang secara proporsional) atau sebagai imbalan validator. Struktur ini menciptakan spiral yang menguntungkan: kemakmuran L2 mendorong permintaan Blob, permintaan yang lebih tinggi mempertahankan harga dasar, pembakaran yang berkelanjutan menciptakan kelangkaan ETH, kelangkaan meningkatkan keamanan jaringan, dan keamanan menarik aset serta protokol bernilai lebih tinggi.

Perkiraan analis Yi pada Desember 2025 memproyeksikan peningkatan 8x dalam tingkat pembakaran ETH Ethereum melalui 2026, berpotensi mengembalikan karakteristik aset deflasi yang sebelumnya hilang. Data awal 2026 menunjukkan mekanisme ini berfungsi bahkan lebih efisien dari yang diperkirakan, dengan L2 baru seperti Kakarot dan L2 kustom meluncurkan model distribusi biaya baru.

Paradigma Penilaian Baru: Dari Arus Kas ke Trustware

Dengan keberlanjutan model bisnis yang dipulihkan, Wall Street menghadapi teka-teki valuasi baru: bagaimana menilai aset yang berfungsi secara bersamaan sebagai komoditas, aset modal, dan media mata uang?

Kerangka Discounted Cash Flow (DCF) terbukti cukup relevan. Meskipun diklasifikasikan sebagai komoditas, aliran pendapatan biaya yang jelas dan mekanisme pembakaran ETH memungkinkan metodologi DCF tradisional. Riset Q1 2025 dari 21Shares menerapkan model pertumbuhan tiga tahap terhadap perkiraan biaya transaksi dan tingkat pembakaran Ethereum. Dengan asumsi konservatif (15,96% tingkat diskonto), nilai wajar yang dihitung mencapai $3.998. Skenario optimis (11,02% tingkat diskonto) menghasilkan valuasi di atas $7.249. Mekanisme EIP-7918 dari upgrade Fusaka memberikan dukungan kuantitatif untuk komponen “pertumbuhan pendapatan masa depan”—menghilangkan kekhawatiran tentang drainase pendapatan L2 dan memungkinkan proyeksi linier berdasarkan ekspektasi skalabilitas ekosistem L2.

Selain analisis arus kas, ETH memeroleh “premi mata uang” yang mencerminkan nilainya yang tak terelakkan sebagai jaminan DeFi dan media penyelesaian. ETH menjadi penyangga ekosistem DeFi yang bernilai lebih dari $100 miliar—mendukung penerbitan stablecoin (DAI, dan lainnya), protokol pinjaman, dan sistem derivatif. Pembayaran gas stablecoin dan L2 dalam ETH menciptakan permintaan yang terus-menerus independen dari pendapatan biaya transaksi. Dengan kepemilikan ETF spot dan futures yang mengunci $27,6 miliar per Q3 2025, dan akumulasi perusahaan (Bitmine memegang 3,66 juta ETH), kelangkaan sirkulasi mulai memberikan valuasi premium seperti emas.

Consensys memperkenalkan kerangka intelektual untuk fenomena ini dalam laporannya tahun 2025 tentang “Trustware”—kategori perangkat lunak yang menyediakan “finalitas terdesentralisasi, tidak dapat diubah” daripada sekadar throughput komputasi. Ethereum tidak bersaing dalam kekuatan komputasi (AWS mendominasi). Sebaliknya, ia menjual “penyelesaian yang tidak dapat dipalsukan.” Saat Aset Dunia Nyata (RWA) bermigrasi ke blockchain sepanjang 2026, proposisi nilai Ethereum beralih dari “memproses transaksi dengan cepat” menjadi “melindungi triliunan aset secara tidak dapat diubah.”

Logika “anggaran keamanan” mengikuti: jika Ethereum melindungi (triliun aset global dan mengenakan biaya keamanan tahunan sebesar 0,01%, kapitalisasi pasarnya harus cukup untuk menjaga keamanan jaringan terhadap serangan 51%. Kerangka ini membuat valuasi Ethereum secara langsung proporsional terhadap massa aset yang diamankan. Perkembangan RWA awal 2026—dana BUIDL BlackRock, strategi tokenisasi Franklin Templeton, dan infrastruktur Central Bank Digital Currency yang muncul—memvalidasi model ini. Modal institusional mengalir ke Ethereum bukan untuk kecepatan transaksi, tetapi untuk kepastian penyelesaian dan finalitas terdesentralisasi.

Bifurkasi Pasar: Keunggulan Institusional Ethereum

Lanskap kompetitif 2025-2026 mengkristal menjadi spesialisasi struktural. Solana, dengan arsitektur monolitik yang dioptimalkan untuk throughput ekstrem dan finalitas sub-detik, merebut pasar ritel: pembayaran, aplikasi DePIN, agen AI, aset memetik. Data menunjukkan dominasi ini—kecepatan stablecoin di Solana melampaui mainnet Ethereum di beberapa bulan 2025; pendapatan ekosistem game dan aplikasi konsumen secara decisif condong ke Solana.

Hyperliquid muncul sebagai kekuatan utama derivatif perpetual, menarik trader paus dan modal market-making melalui efisiensi modal dan struktur biaya superior. Sementara itu, rantai khusus )Arbitrum untuk kontrak pintar kompleks, Optimism untuk kompatibilitas aplikasi, Base untuk onramps konsumen$10 menguasai kohort pengembang tertentu.

Ethereum, sebaliknya, mengukuhkan peran yang mirip dengan SWIFT atau sistem penyelesaian FedWire milik Federal Reserve—bukan dioptimalkan untuk setiap pembelian kopi, tetapi sempurna untuk memproses “batch penyelesaian” yang berisi ribuan transaksi L2 secara bersamaan. Pembagian kerja ini mencerminkan dinamika pasar yang matang: transaksi bernilai tinggi dan jarang (obligasi pemerintah yang ditokenisasi, transfer institusional besar, penyelesaian RWA) memprioritaskan keamanan dan desentralisasi di atas kecepatan. Catatan uptime Ethereum selama lebih dari 12 tahun dan jaringan validator sebanyak 1,1 juta memberikan kredibilitas yang tak tertandingi.

Perkembangan RWA 2025-2026 secara definitif menunjukkan preferensi institusional ini. Meski Solana berkembang pesat, Ethereum tetap menjadi platform kanonik untuk proyek benchmark: dana BUIDL BlackRock, dana on-chain Franklin Templeton, infrastruktur Project Guardian Singapura. Logika institusionalnya transparan—untuk aset bernilai ratusan juta atau miliar, keamanan, throughput, dan immutabilitas terdesentralisasi jauh lebih penting daripada latensi transaksi.

Kesimpulan: Dari Krisis ke Ekonomi Berkelanjutan

Perjalanan Ethereum tahun 2025 dari kebingungan identitas menuju keberlanjutan ekonomi mencerminkan pematangan pasar yang lebih luas. Jaringan ini meninggalkan aspirasi menjadi “segala-galanya untuk semua orang” dan malah mengoptimalkan untuk finalitas penyelesaian yang tak tergantikan. Kejelasan regulasi memberikan dasar hukum; mekanisme EIP-7918 dari Fusaka memperbaiki model ekonomi; dan kerangka valuasi yang muncul—model arus kas diskonto, premi mata uang, dan anggaran keamanan—memberikan kerangka intelektual bagi investasi institusional.

Narasi aset deflasi, yang tampaknya hilang di Q3 2025, muncul kembali melalui paksaan Fusaka dalam penangkapan nilai. Dengan proyeksi percepatan pembakaran ETH 8x melalui 2026 dan modal RWA institusional yang berputar ke arah keamanan penyelesaian, kondisi untuk ekonomi deflasi yang berkelanjutan pun terbentuk. Apakah kisah penebusan ini akan bertahan tergantung pada kesehatan ekosistem L2, kecepatan adopsi RWA institusional, dan keberlanjutan keunggulan keamanan Ethereum—pertanyaan yang paling baik dijawab bukan oleh para teoritis, tetapi oleh adopsi pasar itu sendiri.

Bagi jaringan yang sepanjang 2025 mempertanyakan apakah mereka memiliki masa depan, awal 2026 menimbulkan pertanyaan berbeda: Berapa banyak dari infrastruktur penyelesaian global yang akhirnya akan direbut Ethereum? Sebagai aset deflasi yang melayani keuangan institusional, ke mana valuasi asimptotik yang mungkin akan mendekat? Percakapan telah bergeser dari keraguan eksistensial ke upside probabilistik—sebuah transformasi luar biasa yang dihasilkan oleh kejelasan regulasi, perbaikan teknis, dan fokus disiplin pada keunggulan kompetitif inti.