Melebihi Janji Bersarang: Tabrakan Antara Jalur Inkremental DTCC dan Disrupsi Asli Crypto dalam Tokenisasi Saham

Pada 11 Desember 2025, Komisi Sekuritas dan Bursa AS (SEC) memberikan Surat Tanpa Tindakan ((No-Action Letter)) kepada Depository Trust Company $99 DTCC(, yang mengizinkannya untuk men- tokenize sekuritas yang disimpan di blockchain. Berita ini menggema di pasar keuangan: )triliun aset siap memasuki era digital, dan gerbang tokenisasi saham AS akhirnya terbuka lebar. Namun di balik narasi perayaan ini terdapat perbedaan mendasar—yang mengungkapkan dua visi yang secara fundamental tidak kompatibel untuk masa depan kepemilikan saham.

DTCC akan men- tokenize “hak atas sekuritas,” bukan saham itu sendiri. Ketepatan semantik ini menyembunyikan pilihan arsitektur yang lebih dalam: ini menunjukkan ketegangan antara peningkatan bertahap sistem yang ada versus pembongkaran total sistem tersebut. Untuk memahami ketegangan ini, kita harus terlebih dahulu menghadapi kenyataan tidak nyaman tentang kepemilikan saham di Amerika.

Masalah Janji Bersarang: Lima Puluh Tahun Kepemilikan Tidak Langsung

Sebagian besar orang Amerika percaya mereka memiliki saham di akun pialang mereka. Mereka tidak.

Sebelum 1973, perbedaan ini hampir tidak penting. Perdagangan saham bergantung pada peredaran fisik sertifikat—proses yang memakan waktu di mana pembeli dan penjual bertukar dokumen, menandatanganinya, dan mengirimkannya ke agen transfer untuk pendaftaran. Ini berjalan hingga akhir 1960-an, ketika volume perdagangan harian melonjak dari tiga hingga empat juta saham menjadi lebih dari sepuluh juta. Kantor belakang pialang menjadi gudang sertifikat yang belum diproses. Pencurian, pemalsuan, dan kehilangan menjadi epidemi. Wall Street menyebutnya “Krisis Administrasi Dokumen.”

Solusinya sangat sederhana: sentralisasi semuanya. DTC (Depository Trust Company) mengumpulkan semua sekuritas ke dalam satu vault dan menggantikan pergerakan fisik dengan entri buku besar digital. Untuk mencapai ini, DTC menciptakan fiksi hukum bernama Cede & Co.—sebuah organisasi nominee yang mendaftarkan hampir semua saham terdaftar atas namanya. Pada 1998, data resmi menunjukkan Cede & Co. memegang hak hukum atas 83% dari semua ekuitas publik AS yang beredar.

Ketika Anda memeriksa akun pialang Anda yang menunjukkan “100 saham Apple,” daftar pemegang saham aktual Apple mencantumkan Cede & Co. Apa yang Anda miliki disebut “hak atas sekuritas”—klaim kontraktual atas klaim atas klaim. Perusahaan pialang Anda memiliki klaim terhadap broker kliring, yang memiliki klaim terhadap DTCC, yang memiliki klaim terhadap penerbit. Rangkaian janji bersarang ini memisahkan investor dari hak properti langsung selama lebih dari lima dekade.

Sistem ini berhasil. Krisis Administrasi Dokumen menghilang. Triliunan transaksi harian diselesaikan dengan lancar. Tetapi biayanya bersifat permanen: investor rata-rata melepaskan kepemilikan langsung sebagai imbalan efisiensi operasional.

Jawaban DTCC: Tokenisasi Arsitektur, Bukan Kepemilikan

Pendekatan DTCC terhadap tokenisasi bersifat konservatif secara desain. Menurut pengajuan SEC dan pernyataan resmi, aset yang ditokenisasi hanya akan beredar di antara peserta DTCC—sekelompok kecil pusat kliring dan bank (sementara, hanya beberapa ratus institusi secara global yang memegang status ini). Investor biasa tidak dapat mengakses layanan ini secara langsung.

Yang penting, “saham ekuitas sekuritas” yang ditokenisasi tetap mewakili klaim kontraktual terhadap saham dasar, bukan saham itu sendiri. Cede & Co. tetap menjadi pemilik terdaftar secara hukum. Arsitektur dasar tetap tidak berubah.

Ini adalah optimisasi infrastruktur, bukan gangguan institusional. DTCC mengidentifikasi beberapa keuntungan efisiensi:

Likuiditas Jaminan yang Ditingkatkan: Dalam penyelesaian tradisional, transfer sekuritas antar akun memerlukan periode tunggu sementara dana terkunci. Tokenisasi memungkinkan pergerakan ekuitas hampir seketika antar peserta, melepaskan modal yang dibekukan. Bagi institusi yang mengelola miliaran dolar dalam jaminan, ini berarti pengurangan biaya yang terukur.

Rekonsiliasi yang Disederhanakan: Saat ini, DTCC, broker kliring, dan broker ritel masing-masing memelihara buku besar terpisah yang memerlukan rekonsiliasi harian. Catatan di blockchain dapat berfungsi sebagai sumber otoritatif tunggal, mengurangi beban administratif dan risiko operasional.

Fondasi untuk Inovasi Masa Depan: Pengajuan DTCC menyiratkan kemungkinan—token yang menggabungkan finalitas penyelesaian, dividen yang dibayar dalam stablecoin—meskipun masing-masing memerlukan persetujuan regulasi tambahan. Bahasa yang digunakan sangat hati-hati.

Yang penting, DTCC secara eksplisit menyatakan bahwa token ini tidak akan masuk ke ekosistem DeFi, tidak akan mengelak dari peserta yang ada, dan tidak akan mengubah daftar pemegang saham penerbit. Tidak ada ambisi untuk menggulingkan sistem. Pembatasan ini memiliki alasan: netting multilateral—praktek mengimbangi obligasi harian triliunan dolar agar hanya membutuhkan puluhan miliar dolar dalam penyelesaian nyata—hanya berfungsi di bawah koordinasi terpusat. Sebagai infrastruktur yang secara sistemik kritis, mandat utama DTCC adalah stabilitas, bukan percepatan inovasi.

Jalur Asli Crypto: Dari Hak atas Sekuritas ke Kepemilikan Nyata

Sementara DTCC mempertimbangkan, arsitektur alternatif mulai terbentuk. Pada 3 September 2025, Galaxy Digital mengumumkan bahwa mereka menjadi perusahaan pertama yang terdaftar di Nasdaq yang men- tokenize saham terdaftar SEC mereka di blockchain publik—Solana. Perbedaan dari pendekatan DTCC bersifat mutlak: token ini mewakili saham nyata, bukan klaim atasnya.

Begini mekanismenya: saat token berpindah di blockchain, (Superstate) (Galaxy’s SEC-registered transfer agent) memperbarui daftar pemegang saham Galaxy secara real-time. Pemegang token muncul langsung di daftar tersebut—Cede & Co. tidak ada. Ini adalah kepemilikan langsung yang asli. Investor memperoleh hak properti, bukan rantai kontraktual.

Pada Desember 2025, Securitize mengumumkan layanan saham yang ditokenisasi yang akan diluncurkan pada Q1 2026, menekankan bahwa token akan menjadi “saham nyata yang diatur: diterbitkan secara on-chain dan dicatat langsung di daftar pemegang saham penerbit”—sebagai kontras yang disengaja terhadap saham tokenisasi sintetis yang bergantung pada derivatif, SPV, atau struktur offshore.

Securitize bahkan lebih jauh: mereka memungkinkan perdagangan di blockchain selama jam pasar AS (harga yang terikat pada spread Penawaran dan Penawaran Terbaik Nasional) dan perdagangan 24/7 selama penutupan harga yang ditetapkan oleh pembuat pasar otomatis berdasarkan pasokan dan permintaan di blockchain. Arsitektur ini memperlakukan blockchain sebagai infrastruktur keuangan asli, bukan tambahan eksternal.

Logika Institusional: Dua Visi yang Bertentangan

Ini bukan perdebatan teknis. Ini adalah tabrakan antara logika institusional.

Jalur DTCC mengakui keunggulan sistem yang ada—efisiensi netting multilateral, mitigasi risiko pihak lawan terpusat, kerangka regulasi matang—dan menggunakan blockchain untuk mempercepat dan membuatnya lebih transparan. Perantara tetap tak tergantikan, hanya dengan metode akuntansi yang berbeda.

Jalur kepemilikan langsung mempertanyakan kebutuhan struktur perantara itu sendiri: jika catatan blockchain yang tidak dapat diubah dapat menetapkan kepemilikan, mengapa mempertahankan klaim bersarang? Jika investor dapat mengelola sendiri, mengapa menyerahkan kepemilikan kepada Cede & Co.?

Setiap jalur membawa kompromi yang berbeda. Kepemilikan langsung memberikan otonomi—pengelolaan sendiri, transfer peer-to-peer, komposabilitas dengan protokol keuangan terdesentralisasi. Biayanya: likuiditas tersebar dan efisiensi netting runtuh. Setiap transaksi membutuhkan penyelesaian penuh di blockchain tanpa pusat kliring, secara dramatis meningkatkan kebutuhan modal. Investor juga menanggung risiko operasional yang sebelumnya dikelola oleh perantara—kunci pribadi yang hilang, dompet yang dicuri, kegagalan kustodi sekarang menjadi tanggung jawab pribadi, bukan institusional.

Kepemilikan tidak langsung model DTCC mempertahankan efisiensi sistemik: skala ekonomi dari kliring terpusat, kerangka kepatuhan matang, model operasional yang akrab bagi institusi. Biayanya: investor hanya menjalankan hak melalui perantara. Pemungutan suara pemegang saham, partisipasi dalam tata kelola, komunikasi langsung dengan penerbit—yang secara teori adalah prerogatif pemegang saham—secara praktis memerlukan navigasi melalui beberapa lapisan perantara.

Yang penting, Komisaris SEC Hester Peirce memberi sinyal bahwa regulasi terbuka terhadap keduanya. Dalam pernyataan 11 Desember, dia secara eksplisit mendukung “berbagai jalur eksperimen” dan mengakui bahwa “beberapa penerbit sudah mulai men- tokenize sekuritas mereka sendiri, yang dapat memudahkan investor untuk memegang dan memperdagangkan sekuritas secara langsung, daripada melalui perantara.” Pesan regulatornya tegas: ini bukan pilihan biner tetapi pertanyaan segmentasi pasar—model mana yang cocok untuk jenis investor dan kasus penggunaan tertentu.

Bagaimana Perantara Keuangan Harus Menavigasi Divergensi

Menghadapi dua jalur yang bersaing, perantara yang ada harus menghadapi pertanyaan yang tidak nyaman.

Broker kliring dan kustodian harus menilai: apakah penyelesaian tokenized menghilangkan proposisi nilai kami? Jika peserta dapat mentransfer hak secara langsung tanpa perantara yang menarik biaya kustodi, biaya penyelesaian, dan pendapatan rekonsiliasi, apakah layanan itu tetap ada? Pengguna DTCC yang awal mungkin mendapatkan keuntungan kompetitif, tetapi risiko komoditisasi jangka panjang nyata.

Broker ritel menghadapi tekanan lebih akut. Di bawah tokenisasi DTCC, peran mereka sebagai penjaga gerbang menjadi semakin kokoh—investor ritel tetap mengakses pasar secara eksklusif melalui broker. Tetapi jika model kepemilikan langsung berkembang dan investor dapat memegang saham terdaftar SEC secara mandiri sambil memperdagangkan di bursa blockchain yang patuh, keunggulan broker ritel akan terkikis. Kelangsungan hidup mereka bergantung pada layanan bernilai tinggi yang tidak dapat digantikan teknologi: konsultasi kepatuhan, optimisasi pajak, pengelolaan portofolio, nasihat.

Agen transfer mengalami titik balik bersejarah. Secara tradisional fungsi back-office, yang hampir tidak terlihat, mereka memelihara daftar pemegang saham. Dalam model kepemilikan langsung, agen transfer menjadi titik kritis—pintu gerbang antara penerbit dan investor. Bahwa Superstate dan Securitize keduanya memegang lisensi agen transfer terdaftar SEC bukan kebetulan. Mengendalikan otoritas daftar berarti mengendalikan pengelolaan kepemilikan langsung.

Manajer aset menghadapi tekanan komposabilitas. Jika saham yang ditokenisasi menjadi jaminan untuk pasar pinjaman di blockchain, pembiayaan margin tradisional akan terganggu. Jika investor dapat memperdagangkan 24/7 dengan penyelesaian instan di AMM, premi arbitrase dari siklus penyelesaian T+1 menghilang. Perubahan ini datang secara bertahap, tetapi manajer aset harus memodelkan bagaimana asumsi pendapatan bergantung pada waktu penyelesaian, finalitas penyelesaian, dan fragmentasi likuiditas.

Dua Kurva: Koeksistensi Daripada Konvergensi

Mengubah infrastruktur keuangan tidak pernah terjadi dalam semalam. Krisis Administrasi Dokumen 1973 melahirkan DTC, tetapi dua dekade kemudian Cede & Co. memegang 83% saham AS. SWIFT, yang didirikan tahun yang sama, masih menjalani restrukturisasi dalam pembayaran lintas batas puluhan tahun kemudian.

Dalam jangka pendek, kedua jalur berkembang dalam wilayahnya masing-masing. Layanan tingkat institusional DTCC menembus pasar grosir yang paling sensitif terhadap waktu penyelesaian: pengelolaan jaminan, pinjaman sekuritas, siklus penciptaan-redemption ETF. Model kepemilikan langsung masuk dari pinggiran: pengguna crypto asli, penerbit kecil, sandbox regulasi di yurisdiksi yang lebih maju.

Seiring waktu, jalur ini mungkin berkoeksistensi secara permanen daripada berkonvergensi. Ketika peredaran ekuitas tokenisasi mencapai massa kritis dan kerangka regulasi untuk kepemilikan langsung cukup matang, investor mungkin menghadapi pilihan nyata untuk pertama kalinya—menikmati efisiensi netting dalam sistem terpusat DTCC, atau keluar untuk kepemilikan mandiri di blockchain yang mengembalikan kendali langsung.

Pilihan itu sendiri mewakili transformasi. Selama lima puluh tahun, janji bersarang mengikat setiap saham: saat pembelian diselesaikan ke akun pialang, Cede & Co. menjadi pemilik hukum dan investor menjadi penerima manfaat di ujung rantai. Ini bukan pilihan—ini adalah arsitektur.

Sekarang jalur kedua ini ada berdampingan dengan yang pertama. Cede & Co. masih memegang sebagian besar saham publik AS. Proporsi itu mungkin melonggar secara bertahap, tetap stabil tanpa batas waktu, atau bergeser secara tak terduga. Tetapi janji bersarang yang dulu tampak tak terelakkan sebagai arsitektur kini memiliki alternatif. Untuk pertama kalinya sejak Krisis Administrasi Dokumen, investor dapat memilih masa depannya.