Lima Tahun Kegagalan Pengaitan Stablecoin: Bagaimana Kelemahan Mekanisme, Keruntuhan Kepercayaan, dan Celah Regulasi Mendorong Risiko Sistemik

Lima tahun terakhir telah mengungkapkan kerentanan mendasar dalam ekosistem cryptocurrency: kerentanan aset yang kita anggap “stabil.” Dari 2021 hingga 2025, gelombang kegagalan pengikatan stablecoin secara berturut-turut telah mengungkapkan bukan hanya kegagalan protokol yang terisolasi, tetapi risiko sistemik yang saling terkait yang merambat melalui seluruh lanskap DeFi. Krisis ini berasal dari tiga garis kesalahan yang berkonvergensi—desain mekanisme yang cacat, kepercayaan pasar yang terkikis, dan keterlambatan pengawasan regulasi yang terus-menerus—menciptakan kondisi di mana satu keruntuhan protokol dapat memicu penularan di seluruh sektor.

Ketika Algoritma Tidak Bisa Menahan Diri Sendiri: Gelombang Pertama Krisis Pengikatan (2021-2022)

Kisah kegagalan pengikatan stablecoin dimulai bukan dari aset tradisional, tetapi dari model matematis yang menjanjikan untuk melampaui mereka. Pada musim panas 2021, IRON Finance di Polygon memicu guncangan pasar besar pertama. IRON menggunakan model jaminan hybrid—sebagian didukung oleh USDC, sebagian lagi oleh token tata kelola TITAN—menciptakan apa yang diyakini para teoritis sebagai mekanisme yang memperkuat diri sendiri. Tetapi tidak.

Ketika pesanan jual TITAN besar muncul, kepercayaan pasar terhadap keberlanjutan model tersebut menguap. Pemegang saham bergegas menebus IRON, yang memerlukan pencetakan lebih banyak TITAN untuk menutupi penebusan. Ini memicu “lingkaran kematian” klasik: penebusan meningkat → pasokan TITAN meledak → harga TITAN ambruk → basis jaminan IRON hilang → kegagalan mekanisme pengikatan. Kecepatannya luar biasa. Bahkan investor terkemuka Mark Cuban mengalami kerugian langsung, menandakan bahwa risiko tidak terbatas pada peserta ritel.

Kejatuhan IRON hanyalah pendahulu dari apa yang akan datang selanjutnya. Pada Mei 2022, Terra’s UST dan LUNA mengalami apa yang menjadi peristiwa pengikatan stablecoin terbesar dalam sejarah. UST, yang menempati peringkat ketiga secara global dengan kapitalisasi pasar $18 miliar, mewakili puncak dari desain stablecoin algoritmik. Model ini bergantung pada mekanisme arbitrase yang canggih dan kepercayaan peserta pasar terhadap pemulihan berkelanjutan. Kepercayaan itu salah tempat.

Rangkaian penarikan dari Curve Finance dan Anchor Protocol memulai lingkaran kematian. UST turun di bawah $1, memicu penebusan yang berkelanjutan. Untuk mempertahankan pengikatan, protokol Terra mencetak LUNA secara tidak terkendali. Harga LUNA—yang sebelumnya berada di $119—ambruk mendekati nol dalam beberapa hari, menguapkan hampir $40 miliar nilai pasar. UST menyusul, jatuh ke harga hanya beberapa sen. Seluruh ekosistem Terra runtuh dalam waktu kurang dari seminggu.

Peristiwa ini mengkristalkan sebuah kebenaran keras: mekanisme algoritmik tidak dapat menghasilkan nilai intrinsik; mereka hanya mendistribusikan risiko. Ketika kepercayaan pasar menguap, tidak ada algoritma yang dapat mencegah kegagalan pengikatan secara total. Pelajaran ini begitu mendalam sehingga regulator di seluruh dunia bergerak untuk membatasi atau melarang stablecoin algoritmik secara keseluruhan—sebuah pembalikan drastis dari antusiasme awal terhadap desain yang terdesentralisasi dan tanpa kepercayaan.

Ketika “Sepenuhnya Dijamin” Tidak Memberikan Imunitas: Kontagion Keuangan Tradisional di 2023

Kebijaksanaan konvensional menyatakan bahwa stablecoin yang sepenuhnya dijamin kolateralisasi, terpusat, tidak rentan terhadap kegagalan algoritmik pendahulunya. USDC, yang diterbitkan oleh Circle, didukung dengan cadangan 1:1. Pastinya struktur seperti ini bebas risiko?

Krisis Silicon Valley Bank 2023 memberikan jawaban yang merendahkan hati. Circle mengungkapkan bahwa $3,3 miliar cadangan USDC disimpan di SVB. Saat kepanikan sektor perbankan menyebar, USDC langsung mengalami kegagalan pengikatan—harga sementara turun ke $0,87. Mekanisme itu sendiri sudah benar; jaminan itu nyata. Namun pasar khawatir bahwa penebusan USDC akan dibekukan jika deposito di SVB tidak dapat diakses.

Ini bukan kegagalan pengikatan struktural seperti lingkaran kematian LUNA. Melainkan, ini adalah de-anchoring yang didorong oleh kepercayaan—celah antara likuiditas yang dipersepsikan dan likuiditas nyata. Komunikasi transparan Circle dan pengumuman cepat Federal Reserve untuk melindungi deposito menghentikan penurunan harga, dan USDC kembali ke pengikatan relatif cepat.

Namun insiden ini mengungkapkan kerentanan kritis: stablecoin yang mengklaim didukung oleh aset dunia nyata tidak terisolasi dari kontagion keuangan dunia nyata. Risiko bank, risiko kustodian, fluktuasi kebijakan, dan bahkan kendala likuiditas sementara dapat memicu peristiwa pengikatan. Aset-aset yang seharusnya menjadi jangkar stabilitas itu sendiri bisa menjadi sumber risiko pengikatan.

Leverage, Interkoneksi, dan Kegagalan Berantai: Siklus Krisis 2024

Ekosistem stablecoin belajar dari guncangan sejarah ini, mengintegrasikan pemantauan lebih baik, rasio jaminan yang lebih tinggi, dan pendekatan hybrid. Namun 2024 mengungkapkan bahwa diversifikasi jenis mekanisme tidak mendiversifikasi risiko—justru memperkuat interkoneksi.

Krisis Pinjaman Berputar USDe: Leverage sebagai Garis Kesalahan Tersembunyi

USDe, yang diterbitkan oleh Ethena Labs, mewakili paradigma baru: stablecoin berbunga yang menggunakan strategi Delta-netral di blockchain (long spot + short perpetual) untuk mempertahankan pengikatan sekaligus memberikan pengembalian. Mekanisme ini secara teori sudah benar, menawarkan pengembalian tahunan 12% tanpa ketergantungan pada lingkaran kematian.

Dalam praktiknya, USDe berfungsi dengan lancar—sampai leverage masuk ke sistem melalui perilaku pengguna, bukan dari desain protokol. Peserta yang canggih mengembangkan strategi “pinjaman berputar”: menjaminkan USDe untuk meminjam stablecoin, menukarnya dengan USDe lebih banyak, dan mengulangi, menumpuk leverage di berbagai protokol pinjaman. Ini mengubah apa yang seharusnya mekanisme konservatif menjadi struktur yang sangat bergantung pada leverage.

Pada 11 Oktober 2024, terjadi guncangan makroekonomi saat Trump mengumumkan tarif besar-besaran terhadap China, memicu penjualan panik di aset risiko. Mekanisme pengikatan USDe sendiri tetap secara mekanis benar—jaminan cukup, strategi di blockchain berjalan. Tetapi beberapa titik tekanan bersamaan:

Trader derivatif menggunakan USDe sebagai margin jaminan. Volatilitas ekstrem memicu rangkaian likuidasi, membanjiri pasar dengan order jual USDe. Pada saat bersamaan, leverage berlapis di protokol pinjaman runtuh. Pengguna yang posisi “pinjaman berputar” mereka dilikuidasi menciptakan tekanan jual tambahan. Proses penarikan di bursa mengalami kemacetan di blockchain, mencegah saluran arbitrase berfungsi dengan baik—mekanisme koreksi pengikatan normal terblokir.

Harga USDe turun dari $1 sekitar $0,60 sebelum stabil. Berbeda dari krisis pengikatan sebelumnya yang menandakan kegagalan struktural, ini adalah krisis likuiditas dan likuidasi. Pengumuman Ethena berikutnya menegaskan bahwa jaminan tetap utuh, mekanisme berjalan, dan deviasi ini bersifat sementara. Tim berkomitmen untuk pemantauan yang lebih baik dan rasio jaminan yang lebih tinggi. USDe berhasil kembali ke pengikatan.

Rangkaian Berantai: xUSD, deUSD, USDX Reaksi Rantai

Krisis USDe membatasi kerusakannya karena mekanisme dasarnya tetap sehat dan kepercayaan institusional dipulihkan. Hal yang sama tidak bisa dikatakan untuk apa yang terjadi pada November 2024.

xUSD, stablecoin berbunga yang diterbitkan oleh Stream, runtuh saat manajer dana eksternal proyek melaporkan $93 juta kerugian aset. Stream menghentikan deposit dan penarikan; harga xUSD jatuh dari $1 ke $0,23 saat pengguna panik mencoba penebusan yang tidak dapat dipenuhi.

Kejatuhan ini memicu efek domino. Elixir Finance telah meminjam 68 juta USDC ke Stream, mewakili 65% dari cadangan Elixir yang mendukung deUSD. Stream menggunakan xUSD sebagai jaminan untuk posisi ini. Ketika xUSD turun lebih dari 65%, jaminan menguap, cadangan deUSD runtuh seketika, dan pengikatan deUSD sendiri terurai. Bank run menyebar di pasar saat pengguna stablecoin berbunga serupa bergegas keluar.

Kontagion menyebar ke USDX, stablecoin patuh lainnya yang dirancang untuk memenuhi persyaratan EU MiCA. Dalam beberapa hari saja, kapitalisasi pasar stablecoin menyusut lebih dari $2 miliar. Yang dimulai sebagai kegagalan pengelolaan dana satu protokol berubah menjadi rangkaian likuidasi sektoral—demonstrasi nyata bahwa risiko pengikatan dalam DeFi modern secara fundamental adalah risiko yang saling terkait.

Arsitektur Kegagalan Pengikatan: Tiga Kerentanan Sistemik

Meninjau lima tahun krisis pengikatan stablecoin ini mengungkapkan bukan kecelakaan acak, tetapi kerentanan struktural berulang yang belum terselesaikan oleh satu jenis mekanisme pun.

Kerentanan 1: Keberagaman Metode Jangkar Tidak Bisa Menghilangkan Risiko Pengikatan

Stablecoin algoritmik bergantung pada pembelian kembali token tata kelola dan mekanisme arbitrase. Ketika likuiditas menguap atau kondisi pasar memburuk, mekanisme ini gagal secara katastrofik—lingkaran kematian sudah tertanam dalam desain.

Stablecoin terpusat yang sepenuhnya dijamin kolateral (USDC, USDT) memindahkan risiko pengikatan ke lingkungan kustodian cadangan mereka. Kegagalan bank, perubahan kebijakan, dan bahkan pembekuan likuiditas sementara dapat memicu peristiwa pengikatan meskipun cadangan secara teori cukup.

Stablecoin berbunga menambahkan dimensi lain: mereka mengintegrasikan strategi leverage, pengembalian investasi eksternal, dan ketergantungan lintas protokol ke dalam mekanisme pengikatan itu sendiri. Stabilitas mereka bergantung tidak hanya pada kecukupan cadangan tetapi juga pada kinerja eksekusi strategi, pengembalian dari kustodian eksternal, dan stabilitas pihak lawan.

Tidak satu pun dari pendekatan ini terbukti tahan terhadap pengikatan. Masing-masing menukar satu jenis risiko dengan risiko lain, menciptakan kerentanan baru sekaligus mengatasi kerentanan historis.

Kerentanan 2: Risiko Pengikatan Menyebar Lebih Cepat Daripada Respon Peserta Pasar

Ketika xUSD gagal, kerusakannya tidak tetap terkendali. Eksposur Elixir terhadap xUSD langsung mengubah kegagalan satu protokol menjadi bencana multi-protokol. Arsitektur DeFi—di mana stablecoin berfungsi sekaligus sebagai jaminan, sebagai pihak lawan dalam pinjaman, dan sebagai alat likuidasi—berarti kegagalan pengikatan dalam satu aset mempercepat ke rangkaian sistemik di aset lain.

Jalur likuidasi yang seharusnya menghentikan deviasi harga menjadi penuh order jual. Saluran arbitrase yang biasanya memperbaiki pengikatan menjadi macet. Setiap lapisan interkoneksi yang dimaksudkan untuk mendistribusikan risiko justru memperkuat dan mempercepatnya.

Kerentanan 3: Kerangka Regulasi Tetap Terpecah Belah dan Tertinggal

Regulasi MiCA di Eropa secara eksplisit melarang stablecoin algoritmik tanpa cadangan yang cukup, dan RUU GENIUS di AS mengusulkan persyaratan cadangan dan penebusan. Ini adalah langkah-langkah penting menuju stabilitas pengikatan. Tetapi celah besar masih ada:

Dinamis stablecoin lintas batas membuat regulasi nasional sepihak tidak lengkap. Struktur mekanisme yang kompleks melebihi kapasitas analisis regulator saat ini, dan tidak ada konsensus global tentang bagaimana mengkategorikan atau mengawasi mereka. Standar pengungkapan informasi untuk kustodian, kondisi cadangan, dan pemantauan cadangan secara real-time masih dalam pengembangan. Lingkungan regulasi tertinggal di belakang kecepatan inovasi keuangan dalam desain stablecoin, meninggalkan kerentanan pengikatan baru yang belum tertangani selama bertahun-tahun sebelum aturan mengikuti.

Jalan Menuju Ke Depan: Dari Krisis Menuju Ketahanan

Krisis pengikatan berulang selama lima tahun terakhir bukanlah kecelakaan—mereka adalah sinyal bahwa asumsi dasar industri tentang “stablecoin” perlu direstrukturisasi. Fokus harus beralih dari memaksimalkan pertumbuhan ke memaksimalkan ketahanan.

Teknologi sedang merespons. Rasio jaminan Ethena yang ditingkatkan dan pemantauan yang diperkuat mewakili manajemen risiko pengikatan yang proaktif. Transparansi di blockchain memungkinkan audit kondisi cadangan secara real-time yang tidak dapat dilakukan oleh keuangan tradisional. Semakin banyak pengguna menuntut dan mempelajari detail mekanisme—memahami bahwa kinerja pengikatan dari stablecoin mana pun bergantung pada pilihan desain spesifik yang dibuat oleh protokolnya.

Klarifikasi regulasi sedang maju. Larangan MiCA terhadap cadangan yang tidak cukup, proposal regulasi AS, dan koordinasi internasional mulai menetapkan batas bawah di mana mekanisme pengikatan tidak dapat menyimpang.

Yang paling mendasar, industri mulai memahami bahwa “stablecoin” bukanlah kategori yang dapat di inovasi tanpa henti—melainkan sebuah kebutuhan fungsional untuk infrastruktur keuangan. Hanya stablecoin yang mampu bertahan dari tekanan hebat tanpa kehilangan pengikatnya yang dapat berfungsi sebagai fondasi sejati untuk keuangan terdesentralisasi. Perubahan pemahaman ini, dari “bagaimana kita bisa menciptakan stablecoin dengan hasil tertinggi” menjadi “bagaimana kita menciptakan stablecoin dengan pengikatan yang tak terputuskan,” menandai kedewasaan industri. Generasi berikutnya dari desain stablecoin akan diukur bukan dari inovasi atau hasil, tetapi dari ketahanan pengikatan melalui semua kondisi pasar.