Gagal Mengait Selama Lima Tahun: Mengapa Stablecoin Terus Kehilangan Tali Pengikatnya

Ketika kita berbicara tentang stablecoin, janji dasarnya sederhana: mereka mempertahankan nilai yang stabil. Namun selama lima tahun terakhir, industri kripto menyaksikan sejumlah besar kegagalan peg yang mengungkapkan sebuah kebenaran mendasar—menjaga peg yang stabil jauh lebih sulit daripada yang diperkirakan kebanyakan orang. Dari desain algoritmik hingga model cadangan tradisional hingga inovasi berbasis hasil, setiap upaya untuk mengunci nilai akhirnya menghadapi saat penghakiman. Ini bukan sekadar tentang produk yang gagal; ini tentang tiga kerentanan sistemik yang terus menghantui ruang ini: mekanisme yang cacat, kepercayaan yang rapuh, dan regulasi yang tidak memadai.

When Algorithms Promised Stability: The First Collapse

Cerita dimulai pada musim panas 2021, ketika IRON Finance di Polygon menjadi fenomena. Mekanisme peg IRON mengandalkan model hibrida: sebagian cadangan USDC, sebagian token tata kelola TITAN sebagai jaminan. Teorinya elegan—algoritma akan menjaga peg melalui sistem yang seimbang. Realitasnya lebih keras.

Ketika harga TITAN melemah, pemegang besar mulai menjual. Lebih banyak penjualan memicu penebusan IRON yang membutuhkan pencetakan dan membanjiri pasar dengan lebih banyak TITAN, yang menyebabkan token tersebut jatuh, yang kemudian menghancurkan kemampuan IRON untuk mempertahankan peg-nya. Reaksi berantai ini brutal dan tak terhindarkan. Dalam beberapa hari, baik IRON maupun TITAN mendekati nol, bahkan investor terkemuka seperti Mark Cuban tidak luput dari dampaknya. Pasar belajar pelajaran keras pertamanya: ketika aset internal yang mendukung mekanisme peg kehilangan kepercayaan, tidak ada algoritma yang bisa menghentikan spiral kematian.

Namun IRON hanyalah pendahulu. Pada Mei 2022, UST Terra—yang pernah menjadi stablecoin ketiga terbesar dengan kapitalisasi pasar $18 miliar—menjadi pusat dari keruntuhan stablecoin terbesar dalam sejarah. UST dipasarkan sebagai kisah sukses dari peg algoritmik. Namun penjualan besar-besaran di Curve dan Anchor pada awal Mei menghancurkan narasi tersebut. Saat UST turun di bawah $1, kepanikan penebusan melanda. Protocol mencetak jumlah besar LUNA untuk mempertahankan peg, tetapi ini hanya mempercepat keruntuhan LUNA. Dalam beberapa hari, LUNA jatuh dari $119 ke hampir nol, menghapus $40 miliar nilai pasar. UST turun ke harga sen. Seluruh ekosistem Terra menghilang.

Kesadaran kolektif industri sangat mendalam: algoritma tidak bisa menciptakan nilai—mereka hanya mendistribusikan risiko. Ketika kepercayaan menghilang, tidak ada mekanisme yang bisa mencegah spiral yang tak terhindarkan. Dengan keruntuhan itu, regulator di seluruh dunia akhirnya mengakui risiko stablecoin sebagai masalah kepatuhan. AS, Korea Selatan, UE, dan lainnya dengan cepat melarang atau membatasi ketat stablecoin algoritmik.

A False Sense of Security: When Reserve Stablecoins Fail

Jika stablecoin algoritmik rentan, pasti stablecoin yang sepenuhnya didukung cadangan juga aman? Krisis Silicon Valley Bank (SVB) tahun 2023 memberikan jawaban pasti: tidak.

Ketika SVB runtuh, Circle mengungkapkan bahwa mereka memegang cadangan USDC sebesar $3,3 miliar di bank yang gagal tersebut. Kepanikan pasar meletus, dan peg USDC sempat retak—turun ke $0,87. Ini bukan kegagalan mekanisme; ini kegagalan likuiditas dan kepercayaan. Cadangan ada, tetapi penebusan tiba-tiba menjadi tidak pasti, memicu kepanikan pasar.

Yang membuat insiden ini berharga adalah apa yang terjadi selanjutnya: pengungkapan transparan dari Circle dan perlindungan deposit cepat dari Federal Reserve mengembalikan kepercayaan, dan USDC kembali ke peg-nya. Pelajaran ini lebih dalam daripada keruntuhan algoritmik mana pun: bahkan stablecoin paling tradisional pun tidak bisa lepas dari risiko sistem keuangan dunia nyata. Begitu peg bergantung pada infrastruktur perbankan, kerentanannya sudah tertanam. “Anchor” dari stablecoin bukan hanya cadangannya—tetapi kepercayaan terhadap likuiditas dan aksesibilitas cadangan tersebut.

Innovation’s Hidden Costs: Yield, Leverage, and Cascading Failures

Pada tahun 2024, lanskap stablecoin telah berkembang. Model-model baru muncul: stablecoin yang menghasilkan hasil sambil mempertahankan peg melalui strategi Delta-netral atau pengaturan jaminan yang kreatif. USDe dari Ethena Labs adalah contoh inovasi ini. Dengan menggadaikan USDe untuk meminjam stablecoin lain, lalu menukarnya kembali untuk USDe lebih banyak, pengguna menciptakan strategi “pinjaman berputar”—menumpuk leverage di atas mekanisme dasar dan mendapatkan hasil dari insentif pinjaman. Sistem ini berjalan lancar di pasar normal, menawarkan pengembalian tahunan 12%.

Kemudian datang 11 Oktober 2024. Trump mengumumkan tarif terhadap China, memicu kepanikan jual besar-besaran di pasar. USDe tidak mengalami kerusakan mekanisme, tetapi tekanan peg meningkat dari berbagai sudut secara bersamaan: posisi derivatif dilikuidasi, struktur pinjaman berputar di platform pinjaman membongkar, masalah gas di bursa mencegah arbitrase memperbaiki deviasi harga. USDe jatuh dari $1 ke $0,6 sebelum pulih. Ini adalah “ketidakseimbangan sementara,” seperti yang dijelaskan Ethena, tetapi mengungkapkan wawasan penting: peg yang bergantung leverage bisa pecah ketika banyak titik stres aktif sekaligus.

Guncangan setelahnya bahkan lebih merusak. Pada November, xUSD—stablecoin berbasis hasil yang diterbitkan oleh Stream—runtuh ketika manajer dana eksternal melaporkan $93 juta kerugian aset. Stream membekukan penarikan, dan xUSD jatuh dari $1 ke $0,23. Tapi kerusakan tidak berhenti di situ.

Elixir sebelumnya meminjam 68 juta USDC ke Stream, mewakili 65% dari total cadangan deUSD-nya. Ketika xUSD melewati 65%, jaminan yang mendukung deUSD menguap secara instan, memicu bank run pada deUSD. Dari sana, kepanikan menyebar ke stablecoin hasil lainnya seperti USDX. Dalam beberapa hari, kapitalisasi pasar stablecoin menguap lebih dari $2 miliar. Kegagalan satu protokol telah memicu likuidasi sektoral, mengungkap bahwa struktur saling terkait di DeFi berarti risiko peg tidak pernah benar-benar terisolasi.

The Three Vulnerabilities Exposed

Melihat lima tahun kegagalan peg ini, muncul pola—tiga lapisan risiko sistemik yang belum sepenuhnya diselesaikan oleh satu pun model stablecoin.

Mechanism Design: Tidak Semua Anchor Diciptakan Sama

Stablecoin algoritmik mengandalkan pembelian kembali token tata kelola dan pencetakan. Begitu kepercayaan pecah, model ini runtuh seketika. Stablecoin berbasis cadangan mengandalkan uang tunai atau setara, tetapi peg mereka tetap bergantung pada kapasitas penebusan dan stabilitas kustodian. Stablecoin berbasis hasil mengandalkan strategi kompleks yang melibatkan leverage, hasil eksternal, dan pengelolaan portofolio aset. Setiap model memusatkan risiko peg secara berbeda—tetapi semua gagal saat diberi tekanan.

Trust: Pilar yang Terlupakan

Peg akhirnya bergantung pada kepercayaan kolektif. Dengan IRON dan LUNA, kepercayaan terhadap algoritma menguap. Dengan USDC, kepercayaan terhadap infrastruktur perbankan goyah. Dengan USDe dan xUSD, kepercayaan terhadap mekanisme hasil dan jaminan yang saling terkait pecah. Setiap de-pegging mengungkapkan bahwa kepercayaan adalah anchor paling rapuh dari semuanya.

Regulation: Fragmentasi dan Responsif

Kerangka kerja MiCA di Eropa secara eksplisit menolak status hukum untuk stablecoin algoritmik, sementara US GENIUS Act menargetkan mekanisme cadangan. Namun kerangka regulasi tetap terfragmentasi di berbagai yurisdiksi, kompleks dalam penerapan, dan lambat beradaptasi. Standar pengungkapan informasi masih dalam pembentukan. Atribut stablecoin sebagai instrumen keuangan masih diperdebatkan. Arbitrase lintas batas dan kecepatan on-chain melampaui kapasitas regulasi.

From Crisis to Resilience: A Shifting Paradigm

Apa yang muncul dari lima tahun ini bukanlah keputusasaan tetapi pengakuan yang matang. Industri bergerak menjauh dari “pertumbuhan dengan segala biaya” menuju “stabilitas dengan segala biaya.” Ethena menyesuaikan rasio jaminan dan memperkuat pemantauan. Audit on-chain dan transparansi regulasi menjadi standar dasar. Pengguna belajar untuk mengkritisi mekanisme, struktur jaminan, dan risiko counterparty daripada sekadar percaya merek.

Kegagalan peg bukanlah anomali—mereka adalah tekanan evolusi. Setiap krisis memaksa industri membangun instrumen yang lebih tangguh, memisahkan mekanisme peg dari narasi pertumbuhan, dan menerima bahwa stabilitas sejati membutuhkan redundansi, transparansi, dan pembatasan. Generasi berikutnya dari stablecoin akan ditentukan bukan oleh hasil atau kecepatan mereka, tetapi oleh seberapa andal mereka mempertahankan peg mereka melalui berbagai uji stres. Itulah satu-satunya anchor yang benar-benar penting.