Jebakan Keuntungan atau Rintangan Pertumbuhan? Dilema "Bilah Bermata Dua" Telegram dan TON

Telegram baru-baru ini menunjukkan hasil yang mengesankan, tetapi tersembunyi sebuah angka yang membuat investor merinding—pendapatan mencapai rekor tertinggi, namun laba justru mengalami kerugian. Logika di balik ini tidak rumit, tetapi mengungkap risiko mendalam dari volatilitas tinggi ekosistem kripto. Apakah ini hasil dari strategi pengikatan Telegram dan TON yang membuahkan hasil, atau justru menanam ranjau yang lebih besar?

Pendapatan Mencapai Rekor, Laba Berbalik Menjadi Rugi—Efek Penularan Volatilitas Aset TON

Menurut laporan dari Financial Times, Telegram menyajikan hasil yang bagus di semester pertama 2025: pendapatan mencapai 8,7 miliar dolar AS, meningkat 65% tahun-ke-tahun, hampir dua kali lipat dari 5,25 miliar dolar AS di periode yang sama tahun 2024. Laba operasional bahkan mencapai hampir 4 miliar dolar AS.

Namun, di sini muncul kontras terbesar—meskipun laba operasional kuat, Telegram mencatat kerugian bersih sebesar 2,22 miliar dolar AS. Ini bukan karena pertumbuhan pengguna melambat, atau karena model bisnis bermasalah, melainkan karena alasan yang lebih nyata: aset token TON yang dimilikinya mengalami depresiasi besar.

Mari kita uraikan struktur pendapatan Telegram. Pendapatan dari iklan meningkat 5% menjadi 1,25 miliar dolar AS, pendapatan langganan premium melonjak 88% menjadi 2,23 miliar dolar AS, keduanya tumbuh sesuai ekspektasi. Tapi yang benar-benar mendorong lonjakan pendapatan adalah kesepakatan eksklusif dengan ekosistem TON—TON menjadi infrastruktur blockchain tunggal dari ekosistem mini-program Telegram, menyumbang hampir 3 miliar dolar AS pendapatan.

Inilah kunci perubahan profitabilitas Telegram. Pada 2024, perusahaan mencapai laba tahunan pertama, dengan laba sebesar 540 juta dolar AS, dan pendapatan tahunan 1,4 miliar dolar AS. Separuh dari pendapatan berasal dari “kemitraan dan ekosistem”—di mana kontribusi TON sangat signifikan.

Namun, harga juga turun akibatnya. Karena pasar kripto yang terus lesu di 2025, harga token TON anjlok lebih dari 73% saat mencapai titik terendah. Data terbaru menunjukkan harga TON saat ini adalah $1,57, dengan kapitalisasi pasar sekitar $3,82 miliar. Token TON yang awalnya tampak sebagai aset besar, saat penilaian dihitung ulang, langsung mempengaruhi laporan laba rugi Telegram—inilah efek “penembusan” dari volatilitas aset virtual terhadap laporan keuangan konvensional.

Dengan kata lain, Telegram menghadapi paradoks laba yang tajam: pertumbuhan bisnis utama yang kuat, tetapi kerugian dari aset yang secara langsung mengikis sinar pertumbuhan tersebut.

Di Balik Penjualan Token: Janji Dekentralisasi vs Keraguan Pendekatan Likuidasi

Lebih kontroversial lagi, laporan dari Financial Times menyebutkan bahwa Telegram secara besar-besaran menjual token TON, dengan volume penjualan lebih dari 4,5 miliar dolar AS, jauh melebihi 10% dari kapitalisasi pasar TON saat ini. Ini langsung memicu ketidakpuasan komunitas: Apakah Telegram benar-benar sedang mempersiapkan desentralisasi jangka panjang, atau sedang memanfaatkan momen untuk likuidasi?

Menanggapi keraguan ini, Ketua Dewan Direksi TONX, Manuel Stotz, memberikan tanggapan resmi. Ia menegaskan bahwa semua token TON yang dijual oleh Telegram diatur dengan periode pelepasan bertahap selama empat tahun, yang berarti token tersebut dalam waktu dekat tidak dapat diperdagangkan di pasar sekunder, sehingga tidak menyebabkan tekanan jual langsung.

Lebih penting lagi adalah identitas pembeli. Menurut penjelasan Stotz, pembeli utama Telegram adalah institusi investasi jangka panjang seperti TONX. Pembeli ini membeli token untuk dipegang dan diparafkan dalam jangka panjang, bukan untuk spekulasi jual-beli cepat. Dalam logika ini, penjualan token oleh Telegram lebih terlihat sebagai penyesuaian struktur aset, bukan “pengkhianatan” terhadap investor untuk likuidasi.

Ada pertimbangan yang lebih dalam di balik ini. Pendiri Telegram, Pavel Durov, sudah menyatakan secara terbuka pada 2024 bahwa tim akan membatasi porsi token TON yang dimiliki Telegram tidak lebih dari 10%. Bagian yang melebihi akan dijual kepada investor jangka panjang dengan diskon sedikit di bawah harga pasar, dan akan diatur dengan periode penguncian dan hak kepemilikan, untuk mencegah tekanan jual jangka pendek. Tujuan utama dari pendekatan ini adalah mewujudkan prinsip desentralisasi—mencegah risiko manipulasi harga akibat konsentrasi token TON di tangan Telegram.

Menurut data Stotz, jumlah token TON yang dimiliki Telegram secara bersih setelah transaksi tidak berkurang secara signifikan, malah mungkin bertambah. Hal ini karena perusahaan memperoleh token dari penjualan stok token yang dikunci, sekaligus terus mendapatkan token TON baru dari pendapatan iklan dan bisnis lainnya. Secara keseluruhan, kepemilikan tetap berada di posisi tinggi.

Jadi, penjualan ini pada dasarnya adalah upaya Telegram menyeimbangkan tekanan laba dan tanggung jawab ekosistem. Penjualan token memang mengumpulkan dana dan mengoptimalkan struktur aset perusahaan, tetapi juga membuktikan komitmen terhadap desentralisasi—bukan untuk likuidasi jangka pendek, melainkan demi kesehatan ekosistem jangka panjang.

Jendela IPO dan Model Bisnis: Dimana Keberlanjutan Pertumbuhan Laba?

Rencana go public Telegram berada di titik krusial. Sejak 2021, perusahaan telah mengumpulkan lebih dari 10 miliar dolar AS melalui berbagai putaran penerbitan obligasi, dan pada 2025 kembali menerbitkan obligasi konversi sebesar 1,7 miliar dolar AS, menarik minat institusi global seperti BlackRock dan Mubadala dari Abu Dhabi.

Keistimewaan dari pendanaan ini adalah ketentuan konversi obligasi ke saham saat IPO: jika perusahaan listing sebelum 2030, investor dapat menukarkan obligasi dengan harga sekitar 80% dari harga IPO, yang berarti diskon 20%. Dengan kata lain, para investor ini secara jelas bertaruh bahwa Telegram akan sukses listing dan mendapatkan keuntungan dari valuasi saat IPO.

Saat ini, Telegram sudah melunasi sebagian besar obligasi jatuh tempo Maret 2026. CEO Durov menyatakan bahwa utang lama sudah hampir lunas dan tidak menjadi risiko saat ini. Beban utang utama tersisa dari obligasi konversi yang jatuh tempo 2030, meninggalkan peluang waktu yang cukup untuk listing.

Namun, peluang ini juga semakin sempit. Banyak investor memperkirakan Telegram akan mencari momentum listing sekitar 2026-2027, melakukan konversi utang ke saham dan membuka jalur pendanaan baru. Jika melewatkan periode ini, perusahaan harus menanggung beban bunga utang dalam jangka panjang, kehilangan peluang optimal untuk beralih ke pendanaan ekuitas.

Dalam menilai potensi IPO Telegram, investor fokus pada dua hal: pertama, keberlanjutan laba. Dengan sekitar 1 miliar pengguna aktif bulanan dan 450 juta pengguna aktif harian, basis pengguna yang besar menawarkan potensi monetisasi. Tapi, akankah pertumbuhan bisnis yang pesat dalam dua tahun terakhir ini berlanjut? Apalagi saat harga aset virtual seperti TON berfluktuasi, akankah laba terus terdampak?

Kedua, otonomi pengambilan keputusan Pavel Durov sebagai satu-satunya pemegang saham. Ia menegaskan bahwa kreditor tidak terlibat dalam tata kelola perusahaan, yang berarti Telegram bisa saja mengorbankan sebagian laba jangka pendek demi mempertahankan loyalitas pengguna jangka panjang. Strategi “penundaan kepuasan” ini sesuai filosofi produk yang dianutnya, dan menjadi inti cerita pertumbuhan yang disampaikan kepada investor.

Namun, jalur menuju IPO tetap penuh ketidakpastian. Proses hukum terhadap Durov di Prancis masih berlangsung, dan penyelidikan ini bisa menjadi hambatan listing. Telegram juga mengakui risiko ini dalam komunikasi dengan investor, sehingga jadwal IPO menjadi sulit dipastikan.

Pada akhirnya, pengikatan Telegram dan TON adalah pedang bermata dua. Di satu sisi, keterlibatan mendalam ini membawa sumber pendapatan baru dan daya saing produk, mendorong pertumbuhan laba yang pesat; di sisi lain, volatilitas pasar kripto langsung mempengaruhi laporan keuangan, menjadi ancaman potensial terhadap stabilitas laba. Saat menilai nilai IPO, investor harus mempertimbangkan potensi pertumbuhan dan risiko secara bersamaan—jawaban dari soal ini mungkin hanya bisa diberikan oleh pasar pada akhirnya.