Lembaga ini bukan untuk menambah batu bata dan mortar, melainkan untuk menyedot darah Crypto hingga kering

Penulis | Meltem Demirors

Diterjemahkan | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)

Penerjemah | Dingdang (@XiaMiPP)

Lembaga akhirnya “masuk ke dalam crypto” — tetapi mereka bukan datang untuk mengambil alih pasar Anda. Mereka datang untuk mengubah ekonomi crypto menjadi mesin pengumpul biaya AUM (Assets Under Management) mereka. Ini bukan penilaian atau kritik, hanya pengamatan terhadap fakta.

Pemikiran di bawah ini terutama ditujukan pada ekonomi crypto sebagai mata uang digital / token, bukan sekadar blockchain sebagai infrastruktur keuangan (yang sebagian besar tidak memerlukan token asli, seperti yang dibuktikan oleh arsitektur mayoritas token governance DeFi saat ini).

Ini adalah pandangan yang saya pegang sejak konferensi aset digital tahun lalu (Digital Assets Summit), saat saya membuka pidato dengan judul “Believe in Something”. Sepuluh dua bulan terakhir tidak mengubah pandangan saya, hanya membuat gambaran menjadi lebih jelas.

Baru-baru ini, teman saya Evgeny dari Wintermute dan Dean dari Markets Inc menulis dua artikel yang sangat bagus, membahas apa arti sebenarnya “adopsi institusional terhadap crypto” dan dampaknya terhadap siklus pasar. Ini memberi inspirasi saya untuk menulis artikel ketiga, menambahkan sudut pandang baru berdasarkan mereka — tentang perubahan lanskap modal dan perang AUM yang sedang meledak.

Jika waktu Anda terbatas, bacalah rangkuman ini terlebih dahulu:

“Adopsi institusional” bukanlah misi, melainkan strategi pengambilan. Masalah utama tinggal satu: apakah crypto cukup cepat membangun dan membiayai institusinya sendiri, menyimpan nilai ekonomi di chain, bukan terus-menerus kehilangan ke luar ke TradFi.

Keuangan tradisional sudah mengambil sebagian besar nilai dari ekonomi crypto

Dengan mengikuti aliran dana, kita bisa melihat siapa pemenang sebenarnya di dunia crypto saat ini: bukan protokol DeFi, melainkan perusahaan keuangan yang seharusnya diupayakan oleh Satoshi Nakamoto dalam Bitcoin White Paper untuk digantikan.

Hanya USDT dan USDC, dua stablecoin utama, menghasilkan sekitar 10 miliar dolar AS keuntungan bersih setiap tahun, yang dimiliki oleh Tether (perusahaan swasta), Coinbase dan Circle (perusahaan publik). Perusahaan-perusahaan ini tentu saja adalah pemain penting dalam ekonomi crypto, tetapi yang mereka layani terlebih dahulu adalah kepentingan pemegang saham mereka sendiri.

Cantor Fitzgerald — perusahaan yang dipimpin oleh Menteri Perdagangan AS saat ini Howard Lutnick — memperoleh keuntungan tahunan ratusan juta dolar dengan memegang obligasi pemerintah AS untuk Tether dan mengatur transaksi terkait perusahaan aset digital dan produk investasi.

Presiden AS Donald Trump, keluarganya, dan mitra mereka juga memperoleh keuntungan miliaran dolar melalui ekspansi proyek dan token crypto mereka.

ETF Bitcoin milik BlackRock, IBIT, dalam sekitar 18 bulan tumbuh pesat hingga mencapai sekitar 100 miliar dolar AUM, menjadi ETF dengan pertumbuhan tercepat dalam sejarah dan salah satu produk paling menguntungkan perusahaan ini (akan dijelaskan nanti).

Apollo Global Management dan perusahaan sejenisnya secara diam-diam mengalihkan jaminan crypto dan saldo kas perusahaan ke dalam dana kredit dan multi-asset mereka sendiri.

Setiap tahun, lembaga keuangan tradisional menarik ratusan juta dolar dari ekonomi crypto — dan dalam banyak kasus, ruang ekonomi yang mereka dapatkan bahkan melebihi protokol yang awalnya menciptakan nilai tersebut.

Para “inovator institusional” yang bersorak-sorai tentang “adopsi” di berbagai konferensi dan para pejuang perang memecoin di Twitter, sebenarnya lebih mirip satu tipe orang. Kita harus berhenti mengagumi dan mulai berpikir.

Bagaimana sebenarnya cara berpikir institusi?

Perusahaan hanya memiliki satu fungsi inti: memaksimalkan keuntungan. Cryptocurrency bisa mencapai tujuan ini melalui dua cara:

Dari sisi biaya: distributed ledger, jaminan di chain, penyelesaian instan, dapat secara signifikan mengurangi biaya operasional backend dan middle office, meningkatkan likuiditas dan utilisasi jaminan (lihat catatan saya sebelumnya tentang likuiditas yang dapat dipertukarkan).

Dari sisi pendapatan: membungkus crypto dalam ETF, dana tokenisasi, produk terstruktur, layanan kustodian, paket arbitrase, pinjaman, solusi pengelolaan obligasi pemerintah… semuanya mengalirkan biaya besar, ditambah promosi tanpa henti di komunitas crypto di Twitter.

Dalam sepuluh tahun terakhir, fokus utama institusi adalah cara pertama.

Ketika kami mendirikan DCG pada 2015, saya menghabiskan tiga tahun penuh memperkenalkan keunggulan Bitcoin sebagai buku besar global dan mekanisme penyelesaian akhir ke hampir semua lembaga keuangan. Saat itu, perusahaan jasa keuangan tidak menganggap crypto sebagai sumber pendapatan baru. Mereka menganggapnya terlalu berisiko; dan keuntungan dari menjual altcoin pun tidak cukup untuk meyakinkan dewan direksi untuk menanggung risiko reputasi dan kepatuhan.

Setelah meninggalkan DCG, saya bergabung dengan CoinShares awal 2018. Saat itu, AUM perusahaan meningkat dari puluhan juta dolar menjadi puluhan miliar dolar. Beberapa manajer investasi independen yang berani mengadopsi Bitcoin — seperti Cathie Wood, Murray Stahl, Ross Stevens — akhirnya mendapatkan keuntungan besar dari keberanian mereka.

Tahun 2024 menjadi titik balik. Institusi mulai menganggap crypto sebagai alat untuk pendapatan kedua: sumber pendapatan baru.

Meskipun sebelumnya sudah ada beberapa institusi yang terlibat, peluncuran ETF Bitcoin IBIT dari BlackRock benar-benar membuka keran. IBIT menjadi ETF paling sukses dalam sejarah, secara signifikan meningkatkan laporan keuangan BlackRock. Beberapa angka kunci:

IBIT dalam tahun pertama mencapai 70 miliar dolar AUM, menjadi ETF tercepat yang mencapai skala ini, lima kali lipat kecepatan ETF pendahulunya, SPDR Gold Shares (GLD).

Pada akhir 2024, setelah opsi IBIT diluncurkan, menarik lebih dari 30 miliar dolar tambahan masuk, sementara dana pesaing stagnan, sehingga pangsa pasar IBIT melebihi setengah dari total AUM semua ETF Bitcoin.

Saat ini, AUM IBIT sekitar 100 miliar dolar, menghasilkan ratusan juta dolar biaya tahunan untuk BlackRock, bahkan lebih menguntungkan daripada dana indeks S&P 500 yang hampir satu triliun dolar.

Kesimpulannya sangat jelas: IBIT menunjukkan kepada semua perusahaan pengelola aset besar dan lembaga jasa keuangan skenario standar — ambil Bitcoin atau aset digital lain → bungkus dalam struktur dana tradisional → listing → mengalirkan biaya besar. Semua hal berikutnya — DATs, tokenisasi obligasi pemerintah, dana pasar uang di chain — hanyalah pengulangan skenario ini.

Super siklus pengeluaran modal AI: lubang hitam yang menyerap modal

Dengan sudut pandang berbeda, mari bahas tren besar lain — ini juga alasan utama pendirian Crucible setelah peluncuran IBIT tahun 2024. Rantai nilai energi dan komputasi sedang merevolusi tumpukan modal global secara real-time.

Membangun ekonomi AI — chip, pusat data, listrik, pabrik, dan lain-lain — membutuhkan triliunan dolar dalam pengeluaran modal selama sepuluh tahun ke depan, dan dana ini harus berasal dari mana. Semua aset likuid yang tidak langsung terkait AI — crypto, saham non-AI, bahkan aset kredit — sedang dijual untuk mengejar aset AI yang dianggap “harus dimiliki”.

Sementara itu, banyak LP di pasar swasta kelebihan alokasi, penarikan dan dividen melambat, dan secara diam-diam mengurangi atau menunda komitmen kredit swasta dan private equity baru. Hal ini memperpanjang siklus penggalangan dana, membuatnya lebih tidak stabil dan sulit diprediksi, serta memperburuk persaingan antar perusahaan pengelola aset dan PE untuk mendapatkan AUM berkualitas. Akibatnya, semua yang tampak seperti kolam modal akan dikuras habis.

Modal di chain: frontier AUM berikutnya

Dalam perang perebutan AUM ini, crypto bukan lagi mainan aneh, melainkan potensi pengelolaan ratusan triliun dolar yang terbuka di depan mata.

IBIT telah membuktikan bahwa crypto adalah mesin pencetak uang sekaligus “perangkap madu” yang menarik perhatian institusi. Pemerintah Trump juga secara tegas menyatakan akan menciptakan lingkungan yang sangat longgar untuk inovasi crypto.

Saat ini, aset manajemen dan saldo kas di chain sudah mencapai ratusan miliar dolar:

Sekitar 300 miliar dolar stablecoin, dengan sekitar 60% USDT dan 25% USDC;

Total nilai terkunci di DeFi (TVL) sekitar 90–100 miliar dolar, tersebar di Ethereum, Solana, BSC, Hyperliquid, dan lain-lain;

Produk aset dunia nyata (RWA) melalui tokenisasi dana pasar uang (seperti BUIDL dari BlackRock), tokenisasi emas (seperti Tether Gold, PAXG), dan produk kredit konsumsi (seperti HELOC tokenisasi dari Figure), menambah ratusan miliar dolar lagi.

Namun, rata-rata hasil dari aset di chain ini hanya sekitar 2–4%, sementara dana pasar uang tradisional memberi sekitar 4,1%, bahkan pool stETH Lido yang sebesar 18 miliar dolar pun hanya sekitar 2,3%.

Bagi mesin akumulasi aset yang haus ini, ini bukan “TVL DeFi”, melainkan arus kas yang belum cukup diubah menjadi uang tunai — bisa dibungkus, dipertaruhkan, dipinjamkan lagi, dan dikenai biaya. Bagi institusi, ini terasa sangat alami seperti bernafas.

Gambar dari DefiLlama

Tokenisasi dan produk terbungkus yang diatur secara ketat telah mengubah modal crypto yang dulu “tidak boleh disentuh” menjadi AUM berbiaya yang sesuai dengan kerangka custodial dan risiko yang ada. Ketika perusahaan, DAO, dan protokol mengumpulkan obligasi pemerintah crypto dan mencari hasil yang lebih aman dari luar, perusahaan pengelola aset bisa membungkus ulang aset tersebut menjadi dana tokenisasi, dana pasar uang, produk terstruktur. Bagi perusahaan yang menghadapi tekanan penggalangan dana dan pasar tradisional yang jenuh, “serangan mendadak” terhadap neraca aset crypto adalah salah satu jalur paling bersih untuk menumbuhkan AUM berbiaya.

Sebuah pukulan keras

Seperti halnya ekonomi Barat yang memperkenalkan kelompok yang tidak berbagi budaya dan nilai-nilai mereka, dan kini menanggung konsekuensi sosial dan ekonomi, crypto juga berada di ambang krisis bertahan hidup yang serupa. Ekonomi crypto dan pemikir utamanya sedang memperkenalkan institusi keuangan yang tidak berbagi nilai-nilai kita, dan mereka bukan untuk membangun pertumbuhan ekonomi asli. Industri kita akan segera merasakan akibat sosial dan ekonomi yang sama.

Jika dibiarkan berkembang, ekonomi crypto akan menjadi mesin AUM keuangan tradisional yang lain, hanya sebagai bagian dari likuiditas yang diputar-putar. Satu-satunya jalan keluar adalah mempercepat pembangunan dan penguatan institusi asli kita sendiri — pengelola aset di chain, manajemen risiko, underwriter, produk keuangan, dan pengatur alokasi crypto asli — untuk merebut AUM obligasi pemerintah, merancang produk yang benar-benar melayani kepentingan jangka panjang crypto, dan menyimpan lebih banyak nilai ekonomi di dalam ekosistem crypto, bukan keluar ke laba perusahaan.

Jika kita tidak memprioritaskan kerja sama dengan institusi crypto asli sekarang, “adopsi institusional” bukanlah kemenangan, melainkan pengambilalihan.

Percayalah pada sesuatu. Kalau tidak, kita akan kehilangan segalanya.