Gate Research：L2からEthereumへの資金回帰が、機関投資家向けDeFiの価格再評価を牽引

サマリー

• オンチェーン取引数およびアクティブアドレス数は依然として高水準を維持し、インタラクション需要も存在していますが、資本と価値捕捉能力は一部のネットワークに集中し始めています。
• Solanaは高頻度インタラクションで引き続き優位を保ち、BaseとPolygonは拡大基調を維持しています。一方、Arbitrumは活動が大きく回復したものの、資本の定着や手数料収益の増加にはつながっていません。
• Bitcoinのオンチェーンデータでは、短期保有者は全体的に損失状態にある一方、長期保有者は依然として多くが利益を維持しており、システム的な崩壊の兆候は見られません。
• AIエージェント、供給ショック、制度化DeFiの3つの主要ナラティブが並行して進行していますが、持続性のあるテーマは依然としてメインネットへの資本流入や信用拡大と結びついたものに限られます。

I. オンチェーン活動と資本フローの概観

2月は市場価格が明確に圧力を受けましたが、オンチェーンデータは同時に完全な停滞状態には至りませんでした。取引数、アクティブアドレス数、手数料収益、クロスチェーン純フローの4つの観点で見ると、市場はより細分化された再配分フェーズに入りました。高スループットネットワークは引き続き大量のインタラクション需要を吸収し、決済層や高付加価値実行層は資本の支持を回復しました。従来Layer 2のバリュエーション拡大ロジックに依存していた一部エコシステムは、より顕著な資本流出圧力に直面し始めています。1月と比較した2月のコアな変化は、「誰が残り、誰が支払い、誰に継続的に資本が配分されているか」にあります。

1.1 取引数分析：Solanaが主導、BaseとPolygonが拡大、Arbitrumは活動的だが資本定着には至らず

2月の主要パブリックブロックチェーン全体の取引数は、価格調整にもかかわらず大幅な減少は見られず、複数チェーンで増加しました。Solanaは依然として絶対的なリードを維持し、2月の1日平均取引数は約1億2,180万件で、1月比で約23.4%増加、月内ピークは1億6,000万件超でした。高頻度取引やネイティブなオンチェーンアプリケーションエコシステムが強力なスループット能力を示しています。Baseも拡大傾向を継続し、2月の1日平均取引数は約1,128万件で、前月比約15%増、月中ピークは1,959万件に迫りました。軽量なインタラクションや新規資産発行のシナリオが引き続き利用需要を生んでいます。Polygon PoSはより顕著な増加を記録し、1日平均取引数は約791万件で、前月比約33.1%増でした。スーパーアプリPolymarketの支援を受け、リスク志向が低下する局面でも低コストな実行環境が耐性を示しています。

注目すべきは、Arbitrumの取引数が1月の1日平均228万件から2月は441万件へと約93.0%増加したものの、この活動は資本定着や手数料改善にはつながらなかった点です。これは一部のインタラクションがエコシステムの定着ではなく、イベントドリブンの一時的な行動であることを示しています。Ethereumメインネットは高付加価値・低頻度の構造を維持し、2月の1日平均取引数は約221万件で、前月比2.1%の微減でした。Bitcoinは1日平均約46.9万件で、前月比19.9%増ですが、ネットワーク利用パターンの変化を示すものではありません。

全体として2月は、Solanaが絶対的な高頻度を維持し、BaseとPolygonが拡大、Arbitrumは活動回復も粘着性に欠け、Ethereumは決済機能を維持しました。

1.2 アクティブアドレス分析：ユーザーは消えていないが、広範な参加から効率的なコアネットワークへシフト

アクティブアドレスの観点から見ると、2月のオンチェーンユーザー行動は取引数以上に階層化が進んでいます。Solanaは2月の1日平均アクティブアドレスが約496万件で、1月比約11.2%増加し、主要チェーン中で最も強力なユーザー集約ネットワークを維持しています。Polygon PoSは約55万件（前月比6.1%増）、Arbitrumは約21.1万件（同14.8%増）、Bitcoinは約45.2万件（同1.7%増）でした。高頻度利用や価値移転活動はチェーンから離れておらず、機能が明確なネットワークにより集中しています。

一方で、EthereumとBaseはアクティブアドレスがそれぞれ約77.4万件、45.4万件と、前月比5.6%、8.7%減少しました。これは2月が全チェーン一律の沈静化ではなく、ナラティブ主導で一時的に流入していた軽量アドレスや短期ユーザーが後退し、残った層は高付加価値の調整や高頻度取引、明確なアプリケーション需要に傾いていることを示しています。

全体的に、1月と比較して2月は各アクティブアドレスの取引頻度や資本の質が向上しました。取引数増加に対しアクティブアドレスの拡大が伴わないことからも、オンチェーン活動は低障壁の分散的な参加者よりも、高強度ユーザー主導へとシフトしていることがうかがえます。

1.3 手数料収益分析：EthereumとBaseが価値捕捉を強化、Solanaは高活動を維持しつつ手数料は穏やか

手数料収益の乖離は、ネットワークが実需を価格付けする能力を直接反映するため、より示唆的です。Solanaは2月の1日平均手数料が約\$74.2万で、依然として上位グループですが、1月比で約23.2%減少しました。高頻度インタラクションは強いものの、取引ごとの価値密度や混雑プレミアムが低下しています。Ethereumは逆に、2月の1日平均手数料が約\$54.4万に上昇（前月比20.4%増）、月内ピークは\$301万超でした。これは市場変動期にメインネットが高付加価値のコントラクト操作、資産調整、清算活動を担ったことを示しています。

Baseは手数料収益の拡大が最も顕著で、2月の1日平均は約\$28.9万（前月比53.7%増）でした。月末にかけて明確な減少はあったものの、1月と比較して価値捕捉能力は大幅に向上しています。Polygon PoSも約\$12.4万から\$17.8万へと43.2%増加しました。Arbitrumは約\$3.6万でほぼ横ばい、Bitcoinは約\$23.2万から\$19.7万へ減少しました。

全体として、2月の手数料構造は「全ての高活動ネットワークが同時にトラフィックを収益化できるわけではない」という明確なメッセージを市場に伝えています。真の受益者は、高付加価値活動を支えたり、需要増大時に価格支配力を維持できるネットワークです。Solanaは活動を維持し、EthereumとBaseはより明確に価値を維持しました。

1.4 パブリックチェーン資本フロー：Ethereumが純流出からコア流入ハブへ転換、Arbitrumは主要な資本流出先に

2月で最も重要な構造的シグナルは資本フローです。1月のEthereumは約\$3億500万の純流出でしたが、2月は約\$13億8,600万の純流入へと転換し、本サイクルで資本回帰を吸収するコアネットワークとなりました。この変化は、金や銀などマクロ資産のトークン化の主要チェーンとしてEthereumの役割がマクロ変動下でさらに強化された可能性や、暗号資産価格の圧力下でも市場資本が単純にオンチェーンから退出せず、マクロ資産エクスポージャーや大規模資本調整が可能なメイン決済ネットワークに戻ったことを示しています。

同時に、Arbitrumの純流出は1月の約\$4,101万から2月は約\$17億4,200万へと急拡大し、本サイクル最大の資本流出先となりました。Baseは純流入を維持したものの、規模は1月の約\$2億5,300万から2月は約\$1億7,000万に縮小し、ナラティブ主導の資本吸収は続いていますが注目度のピークは過ぎました。Polygon PoSは純流入が約\$9,007万から約\$1億7,700万に増加、Solanaも約\$359万から約\$921万に微増しました。

全体として、2月の資本フローは「広範なLayer 2分散」から「メイン決済・効率的なマクロ資産取引に特化した高確度ネットワーク」への再配分シフトであり、リスク志向の冷却に伴い、より成熟した資本行動が見られます。

II. Bitcoin主要指標分析

2月はBTCとETHの価格構造が同時に弱含み、2月初を100とした場合、月末にはBTCが約85.5、ETHが約85.4まで下落し、いずれも約14.5%のドローダウンを記録しました。これは2月の下落が広範なリスク資産の調整の一環であることを示します。違いは、ETHのリバウンド時の弾力性が弱く、BTCは高値圏からの調整後、新たな中期均衡レンジを模索する構造となっている点です。オンチェーン指標とも整合し、短期資本の圧力が見られる一方で、長期構造は維持されています。

Glassnodeのデータによれば、3月入り後のBTC短期保有者MVRV（STH-MVRV）は0.866で依然1を下回っています。短期保有者全体がコストベースを下回っており、2月の調整で高値掴みの保有分が未実現損失ゾーンに入ったことを意味します。同時期の実現損益比率は0.948で、1を下回ることからオンチェーンの実現損失が実現利益をやや上回り、市場はまだ安定した利益確定フェーズには戻っていません。

保有者構造では、長期保有者供給の59.8%が利益状態を維持しているのに対し、短期保有者供給で利益状態は3.5%のみです。市場圧力の主因は短期保有分にあり、長期資本も変動はあるものの、大幅な弱体化は見られません。

全体として、2月の市場の弱さは中期トレンド内のリバランスやふるい落としであり、長期保有者の信認喪失によるシステム崩壊ではありません。価格調整、短期未実現損失の拡大、利益確定の鈍化は、高値圏での冷却とリバランスを示し、必ずしも本格的なベアマーケット入りを意味しません。長期保有者が利益優勢を維持し、売り圧力が長期保有層に波及しなければ、BTCの中期構造は堅調に推移します。3月の焦点は、2月に生じた短期の含み損ポジションやセンチメント悪化の吸収にどれだけ時間を要するかであり、これが上値抵抗要因となります。

III. トレンドセクターおよびトークンダイナミクス

3.1 トレンドセクター概観：AIエージェント、供給ショック、制度化DeFiが並行

CoinGeckoデータによれば、2月のパフォーマンストップ10トークンは単一ナラティブからではなく、AIエージェント＆コンピュート、供給側収縮、制度化DeFiの3つの主要要因を反映しています。POWER、SIREN、GRX、PIPPINなど上位トークンは供給ショックやAI主導のナラティブが明確で、MORPHOは制度化DeFiの代表として引き続き上位に位置しています。BTC・ETHが価格圧力を受け、大型資産に上値余地が乏しい中、資本は市場から完全に退出せず、大型ベータから構造的カタリストの強いナラティブ系資産へとシフトしました。

ただし、トップ上昇銘柄とクロスチェーン資本フローを合わせてみると、真の持続性はセンチメント主導の供給ショックだけにあるわけではありません。2月はEthereumが市場全体で最大の純流入チェーンとなり、Baseも純流入を維持しました。最終的に市場は、マクロ資産や信用仲介、担保型レンディング、イールド生成、資産発行を支えるネットワークに中期資本を多く配分しました。AIや供給ショックは2月の利益弾力性を増幅しましたが、中期的な配分ロジックを支えるのは依然として制度化DeFiや高効率実行層といった、資本定着力の強いセクターです。

3.2 トレンドトークン概観：MORPHOは制度化DeFiベータの再評価で上昇

2月のランキングでは、MORPHOが月間約61.85%の上昇でトップ10入りしました。これは単なるセンチメント主導の供給ショックではなく、明確なファンダメンタルズロジックに支えられている数少ないトークンの一つです。上昇要因は、コンプライアンス取引所C***による統合継続や、固定金利・固定期間レンディング需要の高まりによる機関投資家の関心増加にあります。これは2月にEthereumが純流出から純流入へ転じた動きと密接に連動し、制度化DeFiの拡大には、より強い資産対応力、安定した清算環境、深い流動性を持つメイン決済ネットワークが不可欠であることを示しています。

価格構造の観点では、MORPHOは2月に一直線の上昇ではなく、月初の調整、月中の加速、月末の高値圏での保ち合いというより完全なトレンド進行を示しました。価格の中心は1.1 USDT付近から1.8～1.9 USDTレンジへと段階的に移行しています。資本は一時的な急騰ではなく、ナラティブの確証、取引量の増加、価格水準の上昇というリズムに沿って継続的に蓄積されました。ミームトークンのような単発の爆発的上昇とは異なり、本資産は中期資本によるセクターベータの段階的な再評価に沿った動きとなっています。

今後もEthereumへの資本流入が継続すれば、資本効率や制度化レンディングに特化したMORPHOのような資産は恩恵を受ける可能性があります。一方、2月以降メインネットへの資本流入が弱まれば、高値圏でのバリュエーション調整局面に入りやすいです。これはMORPHOのコア変数が短期センチメントではなく、制度的信用やオンチェーンレンディング需要の持続性にあるためであり、現状の市場では純粋なトレンド主導型ミームトークンよりも強いファンダメンタルズアンカーを持つ一方、パフォーマンスはメインネット資本環境やDeFiリスク志向により直接的に制約されます。

IV. まとめ

2月のオンチェーン市場で最も重要な特徴は、活動と資本のリバランスおよびローテーションでした。取引数、アクティブアドレス、手数料収益はいずれも実需のオンチェーン利用が全体として縮小したのではなく、より効率的なネットワークに集中したことを示しています。Solanaは絶対的な高頻度を維持し、BaseとPolygonは拡大、Ethereumは高付加価値の決済層・マクロ資産層としての役割をさらに強化しました。クロスチェーン資本フローの観点では、市場は広範なLayer 2拡大ロジックから、メイン決済ネットワークや一部高効率実行層へのよりディフェンシブな再配分へと明確にシフトしました。

Bitcoinレベルでは、2月の価格下落で短期保有者が再び未実現損失に転じたものの、Glassnodeの指標は市場が長期的な構造崩壊ではなく、リバランスとポジションローテーションの段階に近いことを示しています。短期資本は圧力を受け、利益実現能力も弱まっていますが、長期保有者が依然として利益供給の主導権を握っています。

セクター・トークンレベルでは、2月の最強資産は単一ナラティブにとどまらず、AIエージェント、供給ショック、制度化DeFiの3大テーマが並存しています。ただし、中期的な配分ロジックを形成しやすいのは、やはりメインネット資本流入や信用拡大、実需と結びついた方向性です。このロジックに沿って、オンチェーン市場は資本吸収力、ユーザーインタラクションの定着力、活動の収益化能力を競う精緻な競争フェーズに入っています。
参考文献：

• Artemis, https://app.artemisanalytics.com/chains
• Artemis, https://app.artemisanalytics.com/flows
• Glassnode, https://studio.glassnode.com/charts/market.MvrvLess155?a=BTC
• Glassnode, https://studio.glassnode.com/charts/indicators.RealizedProfitLossRatio?a=BTC
• Glassnode, https://studio.glassnode.com/charts/supply.LthSthProfitLossRelative?a=BTC
• CoinGecko, https://www.coingecko.com/learn/best-performing-crypto-coins
• Gate, https://www.gate.com/trade/MORPHO\_USDT

Gate Research は、テクニカル分析、市場インサイト、業界リサーチ、トレンド予測、マクロ経済政策分析など、読者に深いコンテンツを提供する総合ブロックチェーン・暗号資産リサーチプラットフォームです。
免責事項
暗号資産市場への投資には高いリスクが伴います。ユーザーはご自身で十分な調査を行い、資産や商品特性を十分に理解した上で投資判断を行ってください。Gateは、これらの判断によって生じた損失や損害について一切責任を負いません。