DeFi指標を用いた暗号資産の評価方法

フィルターは存在します。それがオンチェーン・ファンダメンタルズです。

オンチェーン・ファンダメンタルズは、DeFiにTradFiを超える構造的な優位性を与えます。「DeFiが勝つ」とされる理由のひとつですが、業界への投資を考えるなら必ず理解しておくべき重要なポイントでもあります。

私は過去4年にわたりDeFiのメトリクスに没頭してきました。研究者としての経験を経て、DefiLlamaでも活動しました。本記事では、その期間に身につけた最も実用的なフレームワークをまとめ、皆様がすぐに活用できるよう解説します。

出典: https://defillama.com/?stablecoinsMcap=true&dexsVolume=true

DeFiメトリクスが重要な理由

オンチェーン・メトリクスは、暗号資産の評価だけでなく、金融データ全体においても革新的な進展です。

従来の投資家は企業評価のため四半期ごとの決算を待ちます。最近では、年2回の報告への移行も議論されています。

DeFiプロトコルの財務情報はリアルタイムで取得可能です。DefiLlamaのようなサイトでは日次や時間単位で公開されます。分単位で収益を追跡したい場合は、チェーンを直接クエリして即座に把握することもできます。（その細かさが実用的かは別ですが、選択肢はあります。）

これは本物の透明性革命です。公開企業の株式を購入する場合、経営陣が報告した数字を会計士が精査し、数週間から数カ月遅れて受け取ることになります。DeFiプロトコルの評価では、変更不可能な台帳に記録された取引をリアルタイムで直接確認できます。

すべての暗号資産プロジェクトに追跡すべきファンダメンタルズがあるわけではありません。Memecoinや、ホワイトペーパーとTelegramだけの実体のないプロジェクトなどは該当します。こうした場合、ファンダメンタルズは役立ちません（ただし、保有者数など他の指標が参考になることもあります）。

一方、手数料を生み出し、預かり資産を積み上げ、トークン保有者に価値を分配するプロトコルは、物語よりも先に追跡可能なデータの痕跡を残します。

Polymarketの流動性は、予測市場が話題になる以前から数年にわたり着実に成長しています。

出典: https://defillama.com/protocol/polymarket

昨年夏のHYPEの急騰は、長期にわたる高収益期の後に起こりました。

出典: https://defillama.com/protocol/hyperliquid?tvl=false&revenue=true&fees=false&groupBy=monthly

メトリクスは次の展開を示していました。重要なのは、どこを見ればよいかを知ることです。

主要メトリクス

まず、DeFiで押さえておくべき基本的なメトリクスを解説します。

TVL（Total Value Locked）

TVLは、プロトコルのスマートコントラクトに預けられている資産の総額です。レンディングなら担保と供給資産、DEXなら流動性プールへの預入額、チェーンならそのネットワーク上すべてのプロトコルのTVL合計です。

出典: https://defillama.com/

TradFiで言えば、TVLは運用資産残高（Assets Under Management, AUM）に近い指標です。ヘッジファンドはAUMで顧客から託された資本規模を示します。TVLも同様に、ユーザーがプロトコルのスマートコントラクトに預けた資本量を定量化し、プロトコルへの信頼の指標となります。

TVLは長年、批判も受けてきましたが、妥当な指摘もあります。

TVLは活動量を測りません。プロトコルが数十億ドルの預かり資産を持っていても、手数料がほとんど発生しない場合もあります。また、TVLはトークン価格と強く相関します。ETHが30%下落すれば、ETHを保有するすべてのプロトコルでTVLが同じ割合で減少しますが、実際の引き出しはありません。

DeFiの預かり資産の多くが価格変動の大きいトークンであるため、TVLは価格変動の影響を強く受けます。価格変動と実際の預け入れ活動を区別するためにはUSD InflowsをTVLと併用するのが賢明です。この指標は、各資産の前日との差額に価格を掛けて合計します。TVLが100% ETHのプロトコルでETH価格が20%下落した場合、TVLは20%減少しますが、USD Inflowsは$0となります。

TVLはUSDとトークン両方の観点で推移を見たり、活動量や生産性の指標と組み合わせて使えば有効です。プロトコルへの信頼やDeFi全体の規模を把握する上でも役立ちます。ただし、TVLだけで全体像を判断しないよう注意しましょう。

Fees、Revenue、Holders Revenue

この分野は用語が混乱しがちです。DeFiでは、従来の会計とは異なる意味でこれらの言葉が使われます。

Feesはユーザーの視点で、プロトコル利用時に支払った手数料です。DEXでスワップする際に支払う手数料は、流動性提供者、プロトコル、または両者に分配されます。Feesは行き先に関係なく総額を示します。TradFiで言えば総収益に近い概念です。

Revenueはプロトコルが受け取る分です。ユーザーが支払った手数料のうち、プロトコルが実際に保持した額です。これはトレジャリーやチーム、トークン保有者に分配されます。流動性提供者に渡った手数料は除外されます。プロトコルの総収入と考えてください。

Holders Revenueはさらに限定的で、トークン保有者に届く部分のみを追跡します。バイバック、手数料バーン、直接ステーキング報酬などを通じて分配される収益です。TradFiで最も近いのは配当と自社株買いの合計です。

この区分は評価において非常に重要です。多くの手数料を生み出しても、ほぼ全額が流動性提供者に渡るため、プロトコルの収益がごくわずかとなる場合もあります。

DefiLlamaでは、多くのプロトコルの完全な損益計算書を公開しています。これらはオンチェーンデータから自動で更新され、収益を項目ごとに分解し、標準的な会計用語で再定義しています。

出典: https://defillama.com/protocol/aave

これらの計算書には、ユーザーからプロトコルを経由し、さまざまなステークホルダーへ分配される資金フローの可視化も含まれています。プロジェクトの経済構造を理解したい場合は必見です。

出典: https://defillama.com/protocol/aave

Volume
Volumeは取引活動を追跡する指標です。DEX volumeは分散型取引所での全スワップを合計します。Perp volumeはパーペチュアル先物プラットフォームでの全取引を合計します。

出典: https://defillama.com/pro/97i44ip1zko4f8h

この指標は、暗号資産全体の利用状況を示す代理指標です。人々がデジタル資産を積極的に使うとき、それらを取引します。Volumeの急増は、市場の関心が高まった時期、熱狂的な上昇やパニック売りにも連動します。

Perp volumeは前回のサイクルと比べて劇的に増加しています。2021年当時はパーペチュアル取引所の存在感はほとんどありませんでした。今ではHyperliquid、Aster、Lighterなどが日次で数十億ドルの取引高を生み出しています。セクターの成長率が高いため、過去との比較はあまり意味を持ちません。現在のperp volumeを2021年と比べても、拡大した事実しか分かりません。

カテゴリ内では、絶対的な取引高よりもマーケットシェアの推移が重要です。perp DEXが市場シェア5%から15%へ拡大すれば、絶対的な取引高が減少していても実質的な成長となります。マーケットシェアのチャートはDefiLlamaのカスタムダッシュボードで多数閲覧できます。

Open Interest

Open interestは、未決済デリバティブ契約の総額です。perp DEXなら、まだ決済や清算されていない全ポジションを示します。

出典: https://defillama.com/open-interest

この指標はデリバティブプラットフォームの流動性を測るものです。Open interestは、アクティブなperpポジションに投入されている資本量を示します。

この指標は、ボラティリティの高い局面では急速に減少します。大規模な清算が連鎖すると、数時間でopen interestが消失します。こうしたイベント後の回復状況を追跡することで、プラットフォームが再構築できるか、流動性が他所に永久移動したかを判断できます。

Stablecoin Market Cap

チェーンの場合、stablecoin market capは、そのネットワーク上で発行されている全ステーブルコインの総額です。

出典: https://defillama.com/stablecoins/chains

この指標は資本流入のインジケーターです。TVLがトークン価格で変動するのに対し、ステーブルコインはユーザーがチェーンに持ち込んだ実際のドル（またはドル相当額）を示します。あるチェーンのステーブルコイン時価総額が$3 billionから$8 billionに増加すれば、$5 billionの実資本がエコシステムに流入したことになります。

2023年10月以降、約$180 billionがステーブルコインとして暗号資産市場に流入しています。その一部はDeFiに流れ、TVLの増加や取引量、手数料の発生につながります。ステーブルコインのフローは、国の経済への資本流入に似ています。供給が増えれば新たな資金流入、減れば資本流出となります。

App Revenue & App Fees

App RevenueとApp Feesはチェーン単位のメトリクスです。チェーン上で展開される全アプリケーションが生み出す収益と手数料を合計します（ステーブルコイン、リキッドステーキングプロトコル、ガス代は除外）。

私はこれをブロックチェーンのGDPと考えています。そのエコシステム内で実際にどれだけの経済活動が起きているかを示します。

収益メトリクスは偽装が最も難しく、ユーザーが実際に資金を使う必要があるため、DeFiエコシステムにとって高精度な活動指標となります。

ただし、App Revenueを基準に資産評価を行うことはできません。収益に権利のない資産を収益ベースで評価するのは合理的ではありません。App RevenueとApp Feesは、チェーンの成長診断用であり、評価指標ではありません。

実際に見るべきポイント

個々のメトリクスを理解することが第一歩です。効果的に活用するにはフレームワークが必要です。

私は3つの分析軸を使います:

1. 安定した成長を重視する
2. ストック系とフロー系メトリクスの両方を追跡する
3. アンロックとインセンティブを考慮する

1) 安定した成長を重視する

一度だけ急上昇してすぐ崩れる収益チャートは、持続的な価値創出を示しません。多くのプロトコルが記録的な週を達成し、1カ月で消えていくのを見てきました。

重要なのは、長期にわたる安定した成長です。月次収益が$500Kから6カ月で$2Mへ着実に伸びれば、持続性がある証拠です。逆に一度$5Mを達成してすぐ$300Kに下落する場合は一時的な現象です。

暗号資産市場では時間の進み方が早いです。ここでの1カ月の安定成長は、従来市場の四半期にほぼ相当します。プロトコルが6カ月間安定して収益を伸ばしていれば、企業の6四半期連続増益と同等に評価できます。これは非常に意義があります。

2) ストック系とフロー系メトリクスの両方を追跡する

ストック系メトリクス（TVL、open interest、stablecoin market cap、トレジャリー）は預け入れ資産の規模を示します。フロー系メトリクス（fees、revenue、volume）は活動量を示します。

両方の指標が必要です。

活動量は偽装が容易です。プロトコルはインセンティブやウォッシュトレードで取引量を水増しできます。一時的な急増は常に発生します。流動性は捏造が難しく、ユーザーが資本を預けて維持するには本質的な価値や魅力的な利回りが必要です。

プロトコルを評価する際は、必ずストック系とフロー系の両方のメトリクスを選びましょう。perp DEXならopen interestとvolume、レンディングプロトコルならTVLとfees、チェーンならstablecoin market capとapp revenueなどです。

両方のカテゴリで成長が見られれば、プロトコルは本当に拡大しています。活動量だけが増え、流動性が停滞している場合は、何か不自然な要素があるかもしれません。流動性だけが増え、活動量が停滞している場合は、預け入れが一部の大口ユーザーによる可能性があります。

3) アンロックとインセンティブを考慮する

トークンアンロックは売り圧力を生みます。プロトコルが毎週ベストされたトークンをリリースするたび、一定割合が売却されます。この売りを他の需要で相殺できなければ、価格は下落します。

投資前にはアンロックスケジュールを必ず確認しましょう。供給の90%がすでに流通しているプロトコルは今後の希薄化リスクが少ないですが、20%しか流通しておらず3カ月後に大量アンロックが控えている場合は全く異なる状況です。

同様に、プロトコルがユーザーから得た収益以上にトークン報酬を配っている場合、高収益も見かけ倒しとなります。DefiLlamaはEarningsメトリクスで、インセンティブコストを収益から差し引いた値を追跡しています。年間$10Mの収益を生み出しても、$15Mのトークン報酬を支払っていれば意味がありません。

インセンティブは有効な成長戦略であり、プロトコルの初期段階では必要ですが、売り圧力を生むため必ず相殺策が必要です。

さらに学ぶには

この記事では、最も頻繁に使われるメトリクスの概要を解説しました。より深く掘り下げることも可能です。

DefiLlamaのマスタークラスをYouTubeで公開しています。プラットフォームの詳細な使い方、割安プロトコルのスクリーニング、チェーン評価、新規プロジェクトの発見、分析上のよくあるミスの回避方法などを解説しています。こちらから視聴できます。

DeFi分析、ポートフォリオ構築、オンチェーンリサーチに関するガイドは、newsletter.dynamodefi.comのSubstackで定期的に執筆しています。

データはすでに揃っています。あとは、あなたがそれを活用するかどうかです。

免責事項:

1. 本記事は[patfscott]より転載しています。著作権はすべて原著者[patfscott]に帰属します。転載に異議がある場合はGate Learnチームまでご連絡ください。速やかに対応します。
2. 免責事項: 本記事に記載された見解や意見は著者個人のものであり、投資助言を構成するものではありません。
3. 本記事の他言語翻訳はGate Learnチームが行っています。特記のない限り、翻訳記事の複製・配布・盗用は禁止されています。