AaveのCEOは、高金利が続く中、プライベートクレジットの苦境を警告し、DeFiにおけるリスクと機会を強調

Aaveの創設者兼CEOであるスタニ・クレチェフは、持続的に高い金利が借り手に負担をかける中、1.8兆ドル規模の民間信用市場において困窮が増大していると警告する分析を公開しました。主要なファンドは償還圧力に直面し、主要な代替資産運用会社の株価は20〜50％下落しています。

クレチェフの2026年3月6日の評価は、孤立したファンドのデフォルトからシステミックな感染拡大までのシナリオを概説し、DeFiプロトコルは「退出流動性」となるのを避けるために堅牢な透明性基準を実装すべきだと警告しています。

高金利環境と民間信用の基本的な状況

資本コストの負担

米連邦準備制度は2022年3月に積極的な引き締めサイクルを開始し、金利をほぼゼロから2023年中に5％超まで引き上げました。これは過去40年で最も速い利上げサイクルです。金利は2026年初頭まで高水準を維持し、わずかな利下げにとどまっています。これにより、低金利または中間金利時代に借入を始めた借り手に対して持続的な圧力がかかっています。

民間信用の構造

民間信用ファンドは一般的にクローズドエンドまたはセミリキッドの運用形態で、資産運用会社によって管理され、年金基金や保険会社、ファミリーオフィス、個人投資家などにリターンを生み出すために貸付機会に資金を投入します。

クローズドエンドファンドは満期まで償還を禁止し、通常7〜10年です。セミリキッドファンドは四半期ごとの償還窓を提供し、制限付きです。一方、ビジネス・デベロップメント・カンパニーズ（BDC）は取引所を通じて日次流動性を提供します。これらの構造は私的銀行の役割を果たし、企業に資金を貸し付け、利息を集めます。

民間信用は主に、プライベートエクイティのレバレッジド・バイアウト、ミドルマーケット企業向けローン、航空機や船舶、消費者ローンの資産担保証券型融資、不動産信用を資金源としています。市場は、2008年以降のバーゼルIII規制の影響で、銀行がリスクの高い企業融資から撤退した穴を埋める形で拡大しました。現在、米国のミドルマーケットにおけるレバレッジド・バイアウトの80〜90％を民間信用が資金提供しています。

市場の困難の兆候

償還圧力と運用者の対応

近月、民間信用全体に大きなストレスが明らかになっています。ブラックストーンの旗艦民間信用ファンドBCREDは約820億ドルを運用し、2026年第1四半期に37億ドルの償還要求を受けました。これは純資産価値の約8％に相当します。ブラックストーンは流動性支援のために自社資金4億ドルを投入し、償還制限に近づきました。

ブラックロックのHPSコーポレートレンディングファンド（260億ドル規模）は、12億ドルの償還要求を受け、約5億8千万ドルの償還を制限せざるを得ませんでした。

ブルーオウルのリテール民間信用ファンドは、2025年第4四半期に29億ドルの償還を受け、NAVの15％に達しました。これは主にソフトウェア貸付へのエクスポージャーによるものです。一部のファンドの貸付デフォルト指標は最大9％に上昇しています。

市場の再評価

市場は民間信用のエクスポージャーの再評価を始めています。VanEck BDC Income ETFは過去1年で約15％下落しました。ブルーオウルキャピタルの株価は約50％下落し、そのうち約30％は2026年に起因します。アポロ、ブラックストーン、アレス、KKRも民間信用懸念により約20％の株価下落を経験しています。

平均的なビジネス・デベロップメント・カンパニー（BDC）は、純資産価値に対して約20％のディスカウントで取引され、利回りは10〜11％です。これは伝統的にプレミアムで取引されていたため、異例の状況です。このディスカウントは、ローンポートフォリオの過大評価やデフォルトの増加、流動性リスクの高まりを示唆しています。

主要な民間信用マネージャー（運用資産額別）

アポロ：約4600億ドル

ブラックストーン：約3300億ドル

アレス：約2800億ドル

KKR：約2200億ドル

カーライル：約1900億ドル

ブルーオウル：約1700億ドル

シナリオ分析とシステミックリスクの評価

規模と感染拡大の可能性

影響を受けたファンドの総償還額は約70億ドル以上に達し、これは影響を受けたファンドのNAVの5〜10％に相当します。公開の代替運用会社は20〜30％下落していますが、全体の民間信用市場は1.8兆〜2兆ドルの規模です。最大のファンドでも200億〜800億ドルであり、世界の債券市場（130兆ドル）や銀行資産（180兆ドル）と比較すると小規模です。

クレチェフは、次の3つのシナリオを示しました。

シナリオA：大規模ファンド（約500億ドル）がデフォルト

投資家は資本を失い、一部の企業は資金調達を失い、クレジットスプレッドは拡大します。システムはこの衝撃を吸収する可能性が高いです。

シナリオB：複数のファンドが同時に失敗

クレジット市場が凍結し、レバレッジ企業はリファイナンスできず、デフォルトが連鎖します。これによりクレジットサイクルの低迷を引き起こす可能性があります。

シナリオC：民間信用とレバレッジドローンの崩壊

より広範な企業信用危機が展開し、プライベートエクイティの取引失敗や銀行のエクスポージャー増加につながります。これは真にシステミックな危機となるでしょう。

公共市場への感染経路

民間信用ファンドは全体の金融システムに対して比較的小規模であり、単独ではシステミックリスクを引き起こす可能性は低いですが、最も懸念されるシナリオは、民間信用市場での信頼喪失から始まり、特にAIの影響を受けやすい企業への貸付を中心に、公共債市場へと感染が拡大することです。この感染経路は、債券市場の大企業が民間信用が資金提供する高成長企業よりも自動化やAIの影響を受けやすいため、十分にあり得ると考えられます。

RWAsとDeFiへの影響

現在のエクスポージャーとリスク

多くの民間信用ファンドは、公開取引されるBDCや民間信用ETF、セミリキッドファンドを通じてリテール投資家に分散されています。これらの投資商品は、四半期または月次の償還窓、通常はNAVの5％以内の制限、8〜11％のターゲットリターンを特徴とします。最近の償還制限の事例は、状況悪化時に運用者の裁量で償還ポリシーを厳格化できることを示しています。

クレチェフは、DeFi向けに民間信用がパッケージ化される際の構造的リスクを指摘しています。多くのリテール志向のユーザーは、資金を投入する前に基礎となるエクスポージャーを十分に理解していない可能性があります。高利回りのRWA戦略に資金を供給したDeFiユーザーが、後にその基礎資産に重大な期間リスクがあることに気付く例もあります。

機会と安全策

リアルワールドアセットはDeFiにとって最も近い将来の大きな機会ですが、クレチェフは、機関投資家がすでにウォール街に嫌気された流動性の低い distressed商品をDeFiを通じてオフロードしようとする可能性を懸念しています。これにより、DeFi参加者が退出流動性として利用されるリスクが高まります。このリスクは、RWAの配分機会の評価がネイティブなDeFiの機会よりも本質的に難しく、透明性やオンチェーンでの検証性に欠けるため、増大します。

しかし、オンチェーンで適切に行われた民間信用は、伝統的金融が根本的に持たないものを提供します。それはスマートコントラクトによる保証です。償還窓、引き出し制限、担保比率、配当ルールなどを不変的にエンコードでき、資金約束後に運用者が条件を恣意的に変更できなくなります。伝統的な民間信用では、BCREDやHLENDの例のように、償還ポリシーが運用者の裁量で厳格化されることがありましたが、オンチェーンではこれらのルールは最初から透明で、コードによって強制されます。

RWA統合成功のための要件

RWAsをDeFiで成功させ、リアルワールド資産を通じてDeFiが意味のある規模拡大を達成するには、伝統的金融とオンチェーン市場を橋渡しする意図的な構造化が必要です。これには以下が求められます。

• 透明性基準の強化
• 適切なリスク開示
• 担保の独立検証
• 参加者を情報非対称から守るガバナンス枠組み

これらの安全策がなければ、伝統金融とDeFiの融合は付加的ではなく搾取的になりかねません。クレチェフは、DeFiがウォール街の退出流動性とならないよう強調しています。

よくある質問：民間信用の困難とDeFiへの影響

Q：現在の民間信用市場の困難の原因は何ですか？
A：2022年に始まったFRBの引き締めサイクル以来、持続的に高い金利が借り手の負担を増大させ、償還圧力や資産運用会社の株価下落、BDCのディスカウントを引き起こしています。一部のファンドは償還を制限しています。

Q：民間信用の困難はより広範な金融危機を引き起こす可能性はありますか？
A：一つの大規模ファンドのデフォルトは吸収される可能性が高いですが、複数のファンドが同時に失敗すれば、クレジット市場が凍結し、景気後退を招く可能性があります。最もシステミックなリスクは、特にAIの影響を受けやすい大企業の信用が公共債市場に感染拡大することです。

Q：これによりDeFi投資家はRWAの機会をどう考えるべきですか？
A：高利回りのRWA戦略に資金を供給するDeFiユーザーは、構造的リスクに直面しています。特に、 distressed資産をオフロードしようとする機関の「退出流動性」として利用される可能性があります。ただし、オンチェーンの民間信用は、スマートコントラクトによる保証を通じて優れた保護を提供できます。

Q：責任あるRWA統合のためにDeFiに必要な安全策は何ですか？
A：業界は、伝統的金融とオンチェーン市場の融合を安全に進めるために、透明性基準の強化、適切なリスク開示、担保の独立検証、情報非対称から参加者を守るガバナンス枠組みを整備する必要があります。