2025年12月11日，美国証券保管信託会社（DTCC）はSECから「免責書」を取得し、ブロックチェーン上での托管資産のトークン化を許可されました。発表とともに業界は歓喜に包まれ、99兆ドル規模の托管資産がいよいよオンチェーン化されることとなった。しかし、この一見単純に見えるニュースの背後には、paperwork危機の深層的な影響が浮き彫りになりつつあり、米国株のトークン化の道筋を巡る二つの勢力が激しい争いを繰り広げている。この争いの意味は、表面的な技術の争いをはるかに超えている。## 重要なポイントは、DTCCがトークン化しているのは「証券権益」であり、株そのものではないという点にある——この違いは、全く異なる制度的論理を反映し、投資家や金融仲介、さらには市場全体の構造に対して異なる意味を持つ。## 紙媒体危機からpaperworkの意味へ：間接保有体系の誕生1973年以前は、米国株の取引は実物証券の流通に基づいていた。しかし、1960年代末には、日平均取引量が数百万株から1千万株を超え、清算システムは崩壊の危機に瀕していた。証券会社のバックオフィスには何百万もの未処理の株券が積み重なり、紛失・盗難・偽造が相次いだ。この時期をウォール街は「紙質危機（Paperwork Crisis）」と呼んだ——このpaperworkは、ある時代の終焉を意味し、新たな体系の誕生を示した。この危機を契機に、DTCとその後継のDTCCが生まれた。その核心的アイデアはシンプルだ：すべての株券を集中保管し、取引時には帳簿上のデジタル記録だけを行う。これを実現するために、DTCCはCede & Co.という代理保有機関を設立し、米国上場企業の株式の大部分をその名義に登録した。1998年のデータによると、Cede & Co.は米国で発行された公開株の83%の法定所有権を保有していた。これは何を意味するのか？投資家が証券会社の口座で「Apple株100株を保有」と見なしたとき、実際に株主名簿に記録されているのはCede & Co.の名義であり、投資者本人の名義ではない。実際に投資者が保有しているのは、「証券権益」と呼ばれる契約請求権の一種であり、階層的にネストされた権益の連鎖：投資者→零細証券会社→清算証券会社→DTCCという構造だ。この「間接保有体系」は紙質危機を解消したが、その代償として投資者と所有権の間に永遠に中間の仲介者が存在することになった。このpaperwork時代の終焉は何を意味するのか？それは効率性の向上を意味する一方、コントロール権の譲渡も意味している。## アップグレードであり革命ではない：DTCCのトークン化の選択50年以上の時を経て、DTCCは新たな技術的選択に直面している。SECの免責書によると、DTCCのトークン化の対象は「DTCにおいて保有される証券権益」——すなわち、清算証券会社や銀行などの直接的な機関であり、一般投資家ではない。トークン化された「証券権益のトークン」は、DTCCが承認したブロックチェーン上で流通するが、その内容は依然として底層資産に対する契約請求権であり、直接的な所有権ではない。底層の株式は依然としてCede & Co.の名義に登録されたままである。これはインフラのアップグレードであり、構造の全面的な再構築ではない。この選択は何を意味するのか？それは保守的であり、より深く熟考された結果だといえる。DTCCにとって、既存の間接保有体系の核心的な強み——多角的純額決済——は、集中化されたアーキテクチャだけが実現可能な効率性であり、これを放棄することはできない。毎日数兆ドルの取引がNSCCの純額差引きによって処理され、最終的には数百億ドルの資金移動だけで決済が完了する。これが分散化されたチェーン上に移行すれば、その規模の経済性は失われる。システム的重要な金融インフラとしてのDTCCの最優先責務は安定性の維持だ。したがって、トークン化の目的は三つに絞られる：担保資産の流動性向上、照合の簡素化、将来のイノベーションの土台作り。ただし、明確にしておくべき点は、トークンはDeFiエコシステムに入らず、既存の参加者を迂回せず、発行者の株主名簿も変更しないということだ。この選択は何を意味するのか？効率性の最適化は進めるが、権力構造は変わらない。## 直接所有権の可能性：チェーン上トークン化の意味と課題DTCCの慎重なアップグレードと並行して、もう一つの道も進展している。2025年9月3日、Galaxy Digitalはナスダック上場企業として初めて、メインのパブリックブロックチェーン上でのトークン化を実現した。Superstateと提携し、GalaxyのAクラス普通株はSolanaブロックチェーン上でトークンとして保有・移転可能となった。重要な違いは、これらのトークンが実株を表し、株に対する請求権ではない点だ。トークンがチェーン上で移転されると、持ち主の名前は直接Galaxyの株主名簿に記録される——Cede & Co.は関与しない。同年12月、Securitizeは2026年第1四半期にチェーン上でのコンプライアンスを備えたトークン化株式のサービスを開始すると発表した。市場に出回る派生商品やオフショアの「シンセティック・トークン化株式」とは異なり、Securitizeはそのトークンは真の規制対象の株式であると強調している。さらに、チェーン上取引もサポートし、米国株の取引時間中は全国最良価格（NBBO）に連動し、休市期間中は自動マーケットメイカーによる需給に基づく価格設定を行う。これにより、理論上は24時間365日の取引が可能となる。この道筋の意味は全く異なる：それは、ブロックチェーンを証券の基盤インフラのネイティブ層とみなすものであり、既存システムの付加層ではない。## 二つの制度的論理と未来の意味これは技術的な路線争いではなく、制度的な根本的な分岐だ。DTCCの道は漸進的な改良を示す——現行の体系の合理性を認めつつ、ブロックチェーンを用いてより高速・透明に動かすだけだ。仲介機関の役割は消えず、記帳方法だけが変わる。一方、直接所有の道は構造的な変革を意味する——間接保有体系そのものの必要性を疑問視する。ブロックチェーンが改ざん不可能な所有権記録を提供するなら、なぜ階層的な仲介を必要とするのか？投資者が自己管理できるなら、なぜ所有権をCede & Co.に譲渡する必要があるのか？両者の選択は、それぞれ深い意味とトレードオフを伴う。直接所有は、自己管理・ピアツーピアの送金・DeFiプロトコルとの連携といった自主性を与える一方、流動性の分散を招く。中央清算機関の差引き決済がなくなると、資本の占有コストが大きくなる。さらに、投資者は従来の体系で仲介者が担っていたリスク——秘密鍵の紛失やウォレットの盗難——を負う必要がある。間接保有は、システムの効率性——集中清算の規模の経済、成熟した規制枠組み、機関投資家に馴染みのある運用モデル——を維持するが、投資者は権利行使を仲介を通じて行い、株主提案や投票、発行者との直接コミュニケーションも多層の仲介を経る必要がある。注目すべきは、SECは両路線に対しても開かれた姿勢を示していることだ。SEC委員のHester Peirceは、DTCの証券権益のトークン化は「この旅の中で希望の一歩」と明言しつつ、他の市場参加者も異なる実験的アプローチを模索していると述べている。規制当局のメッセージは明確だ：これは「これしかない」選択ではなく、市場がどのモデルがどのニーズに適しているかを決める。## 産業の再編：金融仲介の役割と変革の意味この道筋の争いに直面し、既存の金融仲介は何を考えるべきか？**清算証券会社や托管機関**は、DTCCモデルの下で自分たちが不可欠か、それとも代替可能かを評価すべきだ。トークン化された権益は参加者間で直接移転可能となるため、従来の托管料・移転料・照合料は必要なくなる可能性がある。先行して採用する機関は競争優位を得るかもしれないが、長期的にはこうしたサービス自体が商品化される可能性もある。**零細証券会社はより複雑な課題に直面する**。DTCCモデルでは、その役割は強化される——一般投資者は依然として証券会社を通じてしか保有できない。しかし、直接所有のモデルが広がれば、競争優位は侵食される。投資者が自己管理し、規制されたチェーン上で取引できるなら、証券会社の存在意義は何か？答えは、スマートコントラクトでは代替できない高付加価値サービス——規制コンサルティング、税務計画、ポートフォリオ管理——にあるかもしれない。**名義変更代理人は役割のアップグレードを迎える**。従来は裏方の控えめな役割だったが、直接所有モデルでは、発行者と投資者の間の重要なハブとなる。SuperstateやSecuritizeがSEC登録の名義変更代理人のライセンスを持つのも偶然ではなく、株主名簿の更新権を握ることが、直接保有体系の入口を掌握することになる。**資産運用者は、コラボレーションの競争圧力に注意を払う必要がある**。トークン化株式は、チェーン上の貸借契約の担保資産として利用され、従来の証券金融の融資業務に影響を与える可能性がある。投資者はAMM（自動マーケットメイカー）上で24時間取引・即時決済が可能となり、T+1の決済期間内の資金占有のアービトラージも消滅する。これらの変化は短期的には起こりにくいが、資産運用機関は事前に、これらのビジネスモデルの決済効率に対する仮定を評価すべきだ。## 交差点と選択：50年後、米国株投資家に新たな意味の選択肢が金融インフラの変革は一朝一夕には進まない。1970年代の紙質危機からCede & Co.が米国株の83%を保有する体系が確立されるまでに20年以上を要した。SWIFTも1973年に設立され、国境を越える決済は今なお再構築の途上だ。短期的には、二つの道はそれぞれの領域で成長を続けるだろう。DTCCの機関向けサービスは、担保管理、証券貸借、ETFの申請・償還など、決済の効率性に敏感なホワイトマーケットを先行して浸透させる。一方、直接所有のモデルは、エッジから入り込む：ネイティブな暗号資産ユーザー、小規模な発行者、特定の司法管轄区の規制サンドボックス。長期的には、両者の曲線は交差点に向かう可能性がある。トークン化された権益の流通規模が十分に大きくなり、直接所有の規制枠組みが成熟すれば、投資者は初めて本当の選択権を得る——DTCCシステム内で純額決済の効率を享受するか、あるいはチェーン上で自己管理し、資産に対する直接的なコントロールを取り戻すか。この選択権の存在自体が、変化をもたらす。1973年以来、一般投資者はこの選択肢を実質的に持っていなかった。株式を買い入れる瞬間から、投資者は自動的に間接保有体系に入り、Cede & Co.が法定所有者となり、投資者は権益の最終受益者となる。これは選択の結果ではなく、唯一の道筋だった。paperwork時代の終焉は何を意味するのか？それは、50年後にもう一つの道がついに整備されたことを意味する。投資者の「選択権」そのものが、歴史的な変化となる。Cede & Co.は依然として米国の公開株の大部分を登録しているが、その比率は動き出すかもしれないし、長く維持されるかもしれない。しかし、これからは投資者は、自らと資産の関係を定義する権利——中介に依存し続ける効率性を選ぶか、ブロックチェーンの自主性を選ぶか——を、真に持つことになる。これこそが、この争いの最も深い意味だ。
Paperwork危機の余韻：米国株のトークン化の二つの道が意味するもの
2025年12月11日，美国証券保管信託会社（DTCC）はSECから「免責書」を取得し、ブロックチェーン上での托管資産のトークン化を許可されました。発表とともに業界は歓喜に包まれ、99兆ドル規模の托管資産がいよいよオンチェーン化されることとなった。しかし、この一見単純に見えるニュースの背後には、paperwork危機の深層的な影響が浮き彫りになりつつあり、米国株のトークン化の道筋を巡る二つの勢力が激しい争いを繰り広げている。この争いの意味は、表面的な技術の争いをはるかに超えている。
重要なポイントは、DTCCがトークン化しているのは「証券権益」であり、株そのものではないという点にある——この違いは、全く異なる制度的論理を反映し、投資家や金融仲介、さらには市場全体の構造に対して異なる意味を持つ。
紙媒体危機からpaperworkの意味へ：間接保有体系の誕生
1973年以前は、米国株の取引は実物証券の流通に基づいていた。しかし、1960年代末には、日平均取引量が数百万株から1千万株を超え、清算システムは崩壊の危機に瀕していた。証券会社のバックオフィスには何百万もの未処理の株券が積み重なり、紛失・盗難・偽造が相次いだ。この時期をウォール街は「紙質危機（Paperwork Crisis）」と呼んだ——このpaperworkは、ある時代の終焉を意味し、新たな体系の誕生を示した。
この危機を契機に、DTCとその後継のDTCCが生まれた。その核心的アイデアはシンプルだ：すべての株券を集中保管し、取引時には帳簿上のデジタル記録だけを行う。これを実現するために、DTCCはCede & Co.という代理保有機関を設立し、米国上場企業の株式の大部分をその名義に登録した。1998年のデータによると、Cede & Co.は米国で発行された公開株の83%の法定所有権を保有していた。
これは何を意味するのか？投資家が証券会社の口座で「Apple株100株を保有」と見なしたとき、実際に株主名簿に記録されているのはCede & Co.の名義であり、投資者本人の名義ではない。実際に投資者が保有しているのは、「証券権益」と呼ばれる契約請求権の一種であり、階層的にネストされた権益の連鎖：投資者→零細証券会社→清算証券会社→DTCCという構造だ。この「間接保有体系」は紙質危機を解消したが、その代償として投資者と所有権の間に永遠に中間の仲介者が存在することになった。
このpaperwork時代の終焉は何を意味するのか？それは効率性の向上を意味する一方、コントロール権の譲渡も意味している。
アップグレードであり革命ではない：DTCCのトークン化の選択
50年以上の時を経て、DTCCは新たな技術的選択に直面している。SECの免責書によると、DTCCのトークン化の対象は「DTCにおいて保有される証券権益」——すなわち、清算証券会社や銀行などの直接的な機関であり、一般投資家ではない。
トークン化された「証券権益のトークン」は、DTCCが承認したブロックチェーン上で流通するが、その内容は依然として底層資産に対する契約請求権であり、直接的な所有権ではない。底層の株式は依然としてCede & Co.の名義に登録されたままである。これはインフラのアップグレードであり、構造の全面的な再構築ではない。
この選択は何を意味するのか？それは保守的であり、より深く熟考された結果だといえる。DTCCにとって、既存の間接保有体系の核心的な強み——多角的純額決済——は、集中化されたアーキテクチャだけが実現可能な効率性であり、これを放棄することはできない。毎日数兆ドルの取引がNSCCの純額差引きによって処理され、最終的には数百億ドルの資金移動だけで決済が完了する。これが分散化されたチェーン上に移行すれば、その規模の経済性は失われる。
システム的重要な金融インフラとしてのDTCCの最優先責務は安定性の維持だ。したがって、トークン化の目的は三つに絞られる：担保資産の流動性向上、照合の簡素化、将来のイノベーションの土台作り。ただし、明確にしておくべき点は、トークンはDeFiエコシステムに入らず、既存の参加者を迂回せず、発行者の株主名簿も変更しないということだ。
この選択は何を意味するのか？効率性の最適化は進めるが、権力構造は変わらない。
直接所有権の可能性：チェーン上トークン化の意味と課題
DTCCの慎重なアップグレードと並行して、もう一つの道も進展している。
2025年9月3日、Galaxy Digitalはナスダック上場企業として初めて、メインのパブリックブロックチェーン上でのトークン化を実現した。Superstateと提携し、GalaxyのAクラス普通株はSolanaブロックチェーン上でトークンとして保有・移転可能となった。重要な違いは、これらのトークンが実株を表し、株に対する請求権ではない点だ。トークンがチェーン上で移転されると、持ち主の名前は直接Galaxyの株主名簿に記録される——Cede & Co.は関与しない。
同年12月、Securitizeは2026年第1四半期にチェーン上でのコンプライアンスを備えたトークン化株式のサービスを開始すると発表した。市場に出回る派生商品やオフショアの「シンセティック・トークン化株式」とは異なり、Securitizeはそのトークンは真の規制対象の株式であると強調している。さらに、チェーン上取引もサポートし、米国株の取引時間中は全国最良価格（NBBO）に連動し、休市期間中は自動マーケットメイカーによる需給に基づく価格設定を行う。これにより、理論上は24時間365日の取引が可能となる。
この道筋の意味は全く異なる：それは、ブロックチェーンを証券の基盤インフラのネイティブ層とみなすものであり、既存システムの付加層ではない。
二つの制度的論理と未来の意味
これは技術的な路線争いではなく、制度的な根本的な分岐だ。
DTCCの道は漸進的な改良を示す——現行の体系の合理性を認めつつ、ブロックチェーンを用いてより高速・透明に動かすだけだ。仲介機関の役割は消えず、記帳方法だけが変わる。
一方、直接所有の道は構造的な変革を意味する——間接保有体系そのものの必要性を疑問視する。ブロックチェーンが改ざん不可能な所有権記録を提供するなら、なぜ階層的な仲介を必要とするのか？投資者が自己管理できるなら、なぜ所有権をCede & Co.に譲渡する必要があるのか？
両者の選択は、それぞれ深い意味とトレードオフを伴う。
直接所有は、自己管理・ピアツーピアの送金・DeFiプロトコルとの連携といった自主性を与える一方、流動性の分散を招く。中央清算機関の差引き決済がなくなると、資本の占有コストが大きくなる。さらに、投資者は従来の体系で仲介者が担っていたリスク——秘密鍵の紛失やウォレットの盗難——を負う必要がある。
間接保有は、システムの効率性——集中清算の規模の経済、成熟した規制枠組み、機関投資家に馴染みのある運用モデル——を維持するが、投資者は権利行使を仲介を通じて行い、株主提案や投票、発行者との直接コミュニケーションも多層の仲介を経る必要がある。
注目すべきは、SECは両路線に対しても開かれた姿勢を示していることだ。SEC委員のHester Peirceは、DTCの証券権益のトークン化は「この旅の中で希望の一歩」と明言しつつ、他の市場参加者も異なる実験的アプローチを模索していると述べている。規制当局のメッセージは明確だ：これは「これしかない」選択ではなく、市場がどのモデルがどのニーズに適しているかを決める。
産業の再編：金融仲介の役割と変革の意味
この道筋の争いに直面し、既存の金融仲介は何を考えるべきか？
清算証券会社や托管機関は、DTCCモデルの下で自分たちが不可欠か、それとも代替可能かを評価すべきだ。トークン化された権益は参加者間で直接移転可能となるため、従来の托管料・移転料・照合料は必要なくなる可能性がある。先行して採用する機関は競争優位を得るかもしれないが、長期的にはこうしたサービス自体が商品化される可能性もある。
零細証券会社はより複雑な課題に直面する。DTCCモデルでは、その役割は強化される——一般投資者は依然として証券会社を通じてしか保有できない。しかし、直接所有のモデルが広がれば、競争優位は侵食される。投資者が自己管理し、規制されたチェーン上で取引できるなら、証券会社の存在意義は何か？答えは、スマートコントラクトでは代替できない高付加価値サービス——規制コンサルティング、税務計画、ポートフォリオ管理——にあるかもしれない。
名義変更代理人は役割のアップグレードを迎える。従来は裏方の控えめな役割だったが、直接所有モデルでは、発行者と投資者の間の重要なハブとなる。SuperstateやSecuritizeがSEC登録の名義変更代理人のライセンスを持つのも偶然ではなく、株主名簿の更新権を握ることが、直接保有体系の入口を掌握することになる。
資産運用者は、コラボレーションの競争圧力に注意を払う必要がある。トークン化株式は、チェーン上の貸借契約の担保資産として利用され、従来の証券金融の融資業務に影響を与える可能性がある。投資者はAMM（自動マーケットメイカー）上で24時間取引・即時決済が可能となり、T+1の決済期間内の資金占有のアービトラージも消滅する。これらの変化は短期的には起こりにくいが、資産運用機関は事前に、これらのビジネスモデルの決済効率に対する仮定を評価すべきだ。
交差点と選択：50年後、米国株投資家に新たな意味の選択肢が
金融インフラの変革は一朝一夕には進まない。1970年代の紙質危機からCede & Co.が米国株の83%を保有する体系が確立されるまでに20年以上を要した。SWIFTも1973年に設立され、国境を越える決済は今なお再構築の途上だ。
短期的には、二つの道はそれぞれの領域で成長を続けるだろう。DTCCの機関向けサービスは、担保管理、証券貸借、ETFの申請・償還など、決済の効率性に敏感なホワイトマーケットを先行して浸透させる。一方、直接所有のモデルは、エッジから入り込む：ネイティブな暗号資産ユーザー、小規模な発行者、特定の司法管轄区の規制サンドボックス。
長期的には、両者の曲線は交差点に向かう可能性がある。トークン化された権益の流通規模が十分に大きくなり、直接所有の規制枠組みが成熟すれば、投資者は初めて本当の選択権を得る——DTCCシステム内で純額決済の効率を享受するか、あるいはチェーン上で自己管理し、資産に対する直接的なコントロールを取り戻すか。
この選択権の存在自体が、変化をもたらす。
1973年以来、一般投資者はこの選択肢を実質的に持っていなかった。株式を買い入れる瞬間から、投資者は自動的に間接保有体系に入り、Cede & Co.が法定所有者となり、投資者は権益の最終受益者となる。これは選択の結果ではなく、唯一の道筋だった。
paperwork時代の終焉は何を意味するのか？それは、50年後にもう一つの道がついに整備されたことを意味する。投資者の「選択権」そのものが、歴史的な変化となる。Cede & Co.は依然として米国の公開株の大部分を登録しているが、その比率は動き出すかもしれないし、長く維持されるかもしれない。しかし、これからは投資者は、自らと資産の関係を定義する権利——中介に依存し続ける効率性を選ぶか、ブロックチェーンの自主性を選ぶか——を、真に持つことになる。これこそが、この争いの最も深い意味だ。