イーサリアムの償還アーク：アイデンティティ危機からデフレ資産モデルへ

2025年の暦年は、イーサリアムの歴史の中で最も矛盾に満ちた章の一つとなった。価格の勢いと技術的ブレークスルーにもかかわらず、ETHは誰も満足させないカテゴリーに閉じ込められた—ビットコインのような安全資産としてのデフレーション資産でもなく、ソラナのような高性能技術プラットフォームとしてもなく、市場の冷淡な反応は2025年後半まで続いたが、規制の明確化と重要な技術的修正の合流により、イーサリアムは持続可能な価値獲得の道筋に再び乗った。2026年初頭には、「イーサリアムはまだ重要か？」から「デフレーション資産モデルは実際にどこまで高くなるのか？」へと物語は変わり始めている。

2025年のアイデンティティ混乱：金と技術の狭間で

2025年の大半、イーサリアムのグローバル資本市場における立ち位置は根本的に曖昧だった。投資家はブロックチェーン資産を二つの陣営に分類した：コモディティのような価値保存手段(ビットコインの「デジタルゴールド」的な物語)と、高性能な技術ネットワークでスループットとユーザー採用によって収益化されるもの(ソラナ主導)。イーサリアムは両者を同時に占めようとした—「ウルトラサウンドマネー」と「ワールドコンピュータ」の両方としてマーケティングしたが、市場環境はこの二重のポジショニングの利点を奪い去った。

コモディティの物語は根本的な問題を抱えていた。ETHはDeFiプロトコル全体で重要な担保として機能し、総ロック価値は$100 十億ドルを超えるが、その供給変動メカニズム、ステーキング報酬、動的なインフレ・デフレサイクルは曖昧さを生んだ。保守的な機関投資家は、供給の上限がビットコインの固定された2100万コインに比べて不明確なため、「デジタルゴールド」として分類するのに苦労した。デフレーション資産の物語は、2025年前半の四半期においてETHの燃焼メカニズムに対する信頼を必要としたが、その仕組みは崩壊した。

技術プラットフォームの観点からは、指標はさらに悲観的だった。2025年中頃、ETHの価格は史上最高値付近にあったにもかかわらず、プロトコルレベルの収益は前年同期比75％減の3,920万ドルにまで落ち込んだ。従来の評価フレームワーク（株価収益率や割引キャッシュフローモデル）にとっては、これは経済の悪化を示すものであり、成長の可能性ではなかった。一方、ソラナはパフォーマンス優先のアーキテクチャが何を成し得るかを示した：極端なスループットとほぼゼロの取引コストを武器に、決済、DePIN、AIエージェント、ミームコインエコシステムを支配した。

競争の激化は上と下からの包囲を強めた。ビットコインの要塞は、ソブリンウェルスファンドや中央銀行が戦略的準備金を模索する中で強化され、機関投資資本はイーサリアムに分散投資する動きを抑制した。Hyperliquidによるパーペチュアルデリバティブ取引と手数料獲得も、イーサリアムの経済的堀をさらに縮小させた。2025年第3四半期までに、イーサリアムは居心地の悪い中間地点に位置していた：マクロ資産としてビットコインより価値が低く、日常取引にはソラナほど便利でなく、特定のアプリケーションには専門チェーンの方が収益性が高い。

規制の明確化がETHの地位を再構築

この突破口は技術革新ではなく、政策の明確化からもたらされた。2025年11月12日、米証券取引委員会（SEC）委員長のポール・アトキンスは、「Project Crypto」と呼ばれる包括的な規制リセットを発表し、長年の「執行規制」からの脱却と、経済的現実に基づく明確な分類枠組みを導入した。

この哲学的な変化は革命的だった。アトキンスは、前任者の「一度証券と判定されたら永遠に証券」という教義を明確に否定し、デジタル資産はライフサイクルを通じて進化することを認める動的な「トークン分類法」を導入した。投資契約の一部として始まったトークンも、ネットワークの分散化が十分に進むと非証券資産へと移行し得る。SECのハウイーテストは、資産が証券に該当するかどうかを判断するものであり、中央集権的な「重要な経営努力」に依存しているかどうかに基づく。世界で最も分散されたバリデータネットワークを持つイーサリアムは、その閾値を明確に超えた。

2025年7月に米国議会で可決された「Digital Asset Markets Clarity Act（デジタル資産市場の明確化法）」は、この新しい法的地位を確固たるものにした。法案は、「分散型ブロックチェーンプロトコルから発生する資産」—ビットコインとイーサリアムを具体的に挙げて—を、証券取引委員会（SEC）ではなく商品先物取引委員会（CFTC）の管轄下に置いた。暗号資産が、暗号学的に安全な公開台帳上でピアツーピアで移転される、交換性のあるデジタル財産と定義される場合、それは金や原油、外国為替と同等のコモディティとみなされる。

この管轄権の移行は、即座に機関投資家に影響を及ぼした。銀行は「デジタルコモディティブローカー」として登録し、ETHの保管や取引サービスを提供できるようになり、バランスシート上の高リスク資産として扱う必要がなくなった。ETHは従来のコモディティと同じ規制カテゴリーに入り、機関投資の採用の扉が開かれた。

ステーキングメカニズムは、規制上のパズルをエレガントに解決した：定期的なリターンを生む資産は依然としてコモディティとみなせるのか？2025年の枠組みは三層の回答を提供した。資産層では、ETHトークン自体がコモディティとして機能し、ネットワークのセキュリティ担保や計算資源の支払いに使われる。プロトコル層では、バリデータの報酬はネットワークインフラの維持サービスに対する支払いであり、受動的な投資リターンではない。唯一、サービス層では、中央集権的なカストディアンが預金者に特定のリターンを約束する場合に証券法の懸念が生じる。この二分法は、イーサリアムの生産的な利回りを維持しつつ、コモディティ税の扱いを確保した。機関投資家はETHを「生産的コモディティ」とみなすようになった—インフレヘッジの特性と債券のような利回りを兼ね備え、フィデリティの枠組みでは、多様なポートフォリオに不可欠な「インターネット債券」となった。

Dencunの失敗とFusakaの収益革命

規制上のアイデンティティが明確になったことで、最も重要な経済的問いは残った：イーサリアムの収益はどこから来て、どこへ向かうのか？2025年第1四半期から第3四半期までのデータから明らかになったのは、2024年3月のDencunアップグレードが、技術的成功に見せかけた経済危機を引き起こしたという事実だった。

Dencunアップグレードは、EIP-4844(Blob Transactions)を導入し、Layer 2の決済コストを非常に安価なデータストレージで削減することを目的とした。技術的には、実行は見事に成功し、Layer 2のガス料金は数ドルから数セントに崩壊し、大規模なL2エコシステムの拡大を促進した。Base、Arbitrum、Optimism、そして新興のL2ネットワークは繁栄した。しかし、経済構造は崩壊した。

Blobの価格決定メカニズムは、最初は純粋に需給に基づいていたが、誘因の歪みが生じた。予約されたBlobスペースが初期のL2需要を大きく上回ったため、Blob Base Feeは長期間にわたり実質的に1 wei(0.000000001 Gwei)に留まった。この結果、壊滅的なダイナミクスが生まれた：Layer 2ネットワークは毎日何十万ドルものユーザーフィーを獲得しながら、「賃料」としてEthereum Layer 1にわずか数ドルを送金した。Baseだけでピーク時には50万ドル以上の収益を生み出しながら、Blobアクセスの手数料は無視できるほどだった。経済は完全に逆転し、L2ネットワークは繁栄し、Ethereum L1は衰退した。

さらに悪いことに、手数料破壊メカニズムは破綻した。EIP-1559は、取引手数料を燃焼させてETHの供給を縮小する設計だったが、取引量がL2に移行したことで効果を失った。2025年第3四半期には、Ethereumの年間供給増加率は実際に+0.22％に反発し、「デフレーション資産」の物語は崩れた。コミュニティはこの現象を「パラサイト効果」と呼び、L2ネットワークは経済的に独立した存在として繁栄しつつも、Ethereum L1を単なるインフラとみなすようになった。

救済策は2025年12月3日に到来した。Fusakaアップグレードは、重要な修正を導入した：L2ネットワークが取引量とセキュリティ消費に比例した経済的賃料を支払うことを強制した。コアメカニズムはEIP-7918であり、Blobの価格決定ロジックを根本的に書き換えた。

Blob Base Feesが無限に1 weiに低下し続けるのを防ぐため、EIP-7918は動的な最低価格を導入した：Blobの基準料金の最低値は、Ethereumメインネットのガス価格の1/15.258の比率に連動するようになった。これにより、市場活動がEthereum L1のガス価格を押し上げると（例：トークンオファリング、DeFi取引、NFTミント）、「最低価格」が自動的に上昇した。これにより、L2はほぼゼロコストでEthereumの比類なきセキュリティを享受できなくなった。

数値的なインパクトは驚異的だった。Blobの基準料金は、アップグレードの数時間以内に15百万倍に跳ね上がった—1 weiの最低値から0.01-0.5 Gweiの範囲へと。Layer 2の取引コストは依然として無視できる範囲（例：$0.01程度）だったが、プロトコル全体の収益は指数関数的に増加した。Ethereumのプロトコルは、飢餓状態から持続可能な資本化へと変貌を遂げた。

Fusakaの補完的な革新、PeerDAS(Peer Data Availability Sampling)は、明らかだった制約に対処した：これらの価格上昇がL2のスケーラビリティを妨げるのを防ぐことだ。PeerDASは、ノードがBlobのペイロード全体をダウンロードするのではなく、ランダムにサンプルした部分だけを検証することで、帯域幅の要件を約85％削減した。この供給側の拡張により、Ethereumは1ブロックあたりのBlob数を6から14以上に増やしつつ、ノードの経済性を崩さずに済んだ。

この複合効果は、アナリストたちが「セキュリティサービスに基づくEthereumのB2B税モデル」と呼んだ閉ループのキャッシュフローマシンを生み出した。

上流(流通)： Layer 2ネットワーク(Base、Arbitrum、Optimism)は、「ディストリビューター」として機能し、小口のリテールユーザーを取り込み、高頻度・低価値の取引を処理。

コア製品： Ethereum L1は二つの資産を販売：Layer 2の取引バッチの決済証明と高容量のデータスペース(Blob)。EIP-7918の経済的連結により、L2は利用量に比例した賃料を支払う。

価値の獲得： L2ネットワークが支払うETHの賃料は、焼却（(価値としてすべての保有者に分配)）またはバリデータ報酬として流れる。この構造は、好循環を生み出した：L2の繁栄はBlobの需要を促進し、価格の最低値を維持し、燃焼を持続させてETHの希少性を高め、ネットワークのセキュリティを強化し、より高価値な資産やプロトコルを引き寄せた。

2025年12月のアナリストYiの予測によると、ETHの燃焼速度は2026年までに8倍に増加し、失われたデフレーション資産の特性を回復させる可能性がある。2026年初頭のデータは、このメカニズムがモデルよりもさらに効率的に機能していることを示唆しており、KakarotやカスタムL2などの新興L2は、新しい手数料分配モデルとともにローンチされた。

新たな評価パラダイム：キャッシュフローからトラストウェアへ

ビジネスモデルの持続性が回復したことで、ウォール街は新たな評価課題に直面した：コモディティ、資本資産、通貨手段として同時に機能する資産をどう価格付けするのか？

割引キャッシュフローモデル（DCF）は意外にも適用可能だった。コモディティとしての分類にもかかわらず、ETHの明確な手数料収入と燃焼メカニズムは、従来のDCF手法を許容した。2025年第1四半期の研究では、3段階の成長モデルを用いて、Ethereumの予測取引手数料と燃焼率を評価した。保守的な仮定（(割引率15.96％)）の下で、公正価値は3,998ドルに達した。楽観的なシナリオ（(割引率11.02％)）では、評価額は7,249ドルを超えた。FusakaのEIP-7918メカニズムは、「将来の収益成長」要素を定量的に裏付け、L2の収益流出に関する懸念を排除し、L2エコシステムの拡大予測に基づく線形予測を可能にした。

キャッシュフロー分析を超えて、ETHは「通貨プレミアム」を持つとされ、その価値はDeFiの担保や決済手段としての不可欠性に由来した。ETHは、$1000億超のDeFiエコシステムを支え、ステーブルコイン発行(DAIやその他)、貸付プロトコル、デリバティブシステムを裏付けた。ステーブルコインやL2のガス代支払いにETHが使われることで、取引手数料収入に依存しない持続的な需要が生まれた。2025年第3四半期時点で、スポットと先物ETFの保有額は276億ドルに達し、企業の蓄積も進んだ（(Bitmineは366万ETHを保有)）。流通の希少性は、金のようなプレミアム評価をもたらし始めた。

Consensysは、2025年のレポートでこの現象の知的枠組みを提唱した。それは「Trustware」と呼ばれるカテゴリーのソフトウェアで、「分散型、不可逆的な最終性」を提供し、単なる計算スループットではない。Ethereumは計算能力で競争しない（(AWSが支配)）。代わりに、「偽造不可能な決済」を販売している。2026年を通じてオンチェーンに移行したリアルワールドアセット（RWA）により、Ethereumの価値提案は「高速な取引処理」から「数兆ドルの資産を不変に保護する」へと変化した。

「セキュリティ予算」論理も同様だった：もしEthereumが(兆ドル規模の資産を保護し、年間0.01％のセキュリティ料を徴収すれば、その時価総額はネットワークの安全性を51％攻撃から守るために必要な資産量に比例している必要がある。この枠組みは、Ethereumの評価を直接、その確保した資産の規模に比例させるものだった。2026年前半のRWAの進展—BlackRockのBUIDLファンド、Franklin Templetonのトークン化戦略、シンガポールのProject Guardianインフラ—は、このモデルを裏付けた。機関投資資本は、取引速度のためではなく、決済の確実性と分散型最終性のためにEthereumに流入した。

市場の二極化：Ethereumの機関投資優位性

2025年から2026年にかけての競争環境は、構造的な専門化へと収束した。極端なスループットとサブ秒の最終性を最適化したモノリシックなアーキテクチャのソラナは、小口市場を獲得：決済、DePINアプリ、AIエージェント、ミーム資産。データはこの支配を示している—2025年の数か月にわたり、ソラナのステーブルコインの回転速度はイーサリアムメインネットを上回った。エコシステムのゲームや消費者向けアプリの収益も、ソラナに偏った。

Hyperliquidは、パーペチュアルデリバティブの覇者として、巨大なトレーダーやマーケットメイカー資本を引きつけた。資本効率と手数料構造の優位性によるものだ。一方、専門チェーンは、)Arbitrumの複雑なスマートコントラクト、Optimismのアプリ互換性、Baseの消費者向けオンランプ(など、特定の開発者層を取り込んだ。

イーサリアムは、SWIFTやFRBのFedWire決済システムに類似した役割に固まった—すべてのコーヒー購入に最適化されているわけではないが、「決済バッチ」を処理するのに最適であり、何千ものL2取引を一度に処理できる。この役割分担は、市場の成熟を反映している：高価値で低頻度の取引（例：政府債券、巨大な機関間送金、RWA決済）において、セキュリティと分散性が速度よりも優先される。2025-2026年の12年以上途切れない稼働記録と110万のバリデータネットワークは、比類なき信頼性を提供している。

2025-2026年のRWAの進展は、この機関投資家の好みを決定的に示した。ソラナの急速な成長にもかかわらず、イーサリアムは、BlackRockのBUIDLファンド、Franklin Templetonのオンチェーンファンド、シンガポールのProject Guardianといった代表的なプロジェクトのプラットフォームとしての地位を維持した。資産の価値が数百万から数十億ドルに及ぶ場合、セキュリティ、スループット、分散型の不変性が取引の遅延よりもはるかに重要だった。

結論：危機から持続可能な経済へ

2025年のイーサリアムのアイデンティティ混乱から経済的持続性への道のりは、市場の成熟と並行していた。ネットワークは、「すべての人にとってのすべて」になる野望を捨て、代わりに「不可欠な決済の最終性」に最適化された。規制の明確化は法的基盤を提供し、FusakaのEIP-7918は経済モデルを修復し、新たな評価枠組み—DCF収益モデル、通貨プレミアム、セキュリティ予算—は、機関投資のための知的な枠組みを築いた。

2025年第3四半期に失われたと思われたデフレーション資産の物語は、Fusakaの強制的な価値獲得によって再浮上した。2026年までにETH燃焼速度は8倍に加速し、機関のRWA資本が決済の安全性に回ることで、持続的なデフレーション経済の条件が整った。これが持続するかどうかは、L2エコシステムの健全性、機関投資のRWA採用速度、そしてイーサリアムのセキュリティ優位性の維持にかかっている—これらの問いは、理論家ではなく市場の採用によって答えられる。

未来に向かって、2025年に「未来はない」と問いかけていたネットワークは、2026年初頭には異なる問いを投げかけている：イーサリアムは最終的にどれだけのグローバル決済インフラを獲得できるのか？デフレーション資産として機関金融に役立つなら、その漸近的な評価はどこに向かうのか？この会話は、存在の不安から確率的な上昇の可能性へと移った—それは、規制の明確化、技術的修復、そしてコア競争優位性への規律ある集中による、驚くべき変革だった。